【粤开新能源】汽车行业新能源电动化系列报告（三）：五问锂矿发展走向何方-230302（25页）.pdf
请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/25 证券研究报告|行业研究 汽车 【粤开新能源】五问锂矿发展，走向何方新能源电动化系列报告（三）2023 年 03 月 02 日 投资要点 增持(维持)分析师：陈梦洁分析师：陈梦洁 执业编号：S0300520100001 电话：010-83755578 邮箱： 研究助理：蔡宏杰研究助理：蔡宏杰 邮箱： 近期报告近期报告 【粤开新能源】新能源“三电”能否解续航“愁”2023-02-15 【粤开新能源】材料创新，多点开花新能源电动化系列报告（二）2023-02-20 摘要摘要 锂矿是新能源汽车产业链的源头，其产量变化不仅影响着锂产业链下游消费预期，同时对新能源电池技术转型升级产生重大传导。受益于新能源汽车销量渗透率双双提升，近几年锂矿行业迎来高景气局面。我们认为我们认为：目前，碳目前，碳酸锂价格已从高位回落，价格从去年底将近酸锂价格已从高位回落，价格从去年底将近 6060 万元万元/吨已跌破吨已跌破 4040 万元万元/吨，吨，跌幅超过跌幅超过 300%，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有望运行在，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有望运行在2020-4545 万元万元/吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的利润修吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的利润修复，形成上游锂矿企业对中下游厂商的良好价格传复，形成上游锂矿企业对中下游厂商的良好价格传导导机制。机制。本文将基于本文将基于锂矿锂矿视角，探讨视角，探讨全球及国内锂矿的资源优势、全球及国内锂矿的资源优势、提锂技术、锂价格提锂技术、锂价格走势、行业发展趋势与竞争格局以及可能面临走势、行业发展趋势与竞争格局以及可能面临的的风险。风险。1 1、锂资源锂资源格局格局：储量集中分布于南美、澳洲，产量澳智中“三国鼎立”储量集中分布于南美、澳洲，产量澳智中“三国鼎立”自然中的锂主要来源于矿床和卤水。从储量上看，从储量上看，全球锂资源储量集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。其中成熟的盐湖主要分布在南美锂三角和中国，大部分锂矿山依然集中在西澳。我国锂资源储量全球占比 6%，主要分布在青藏、四川和江西。四省查明资源储量占全国的 96%。其中四川以锂辉石为主，青海、西藏以盐湖为主，江西以锂云母为主。从产量上看，从产量上看，锂资源产量集中于澳洲、智利和中国，资源形式上主要来自于锂辉石和盐湖。2 2、提锂技术：多技术协同发展，成长空间广阔提锂技术：多技术协同发展，成长空间广阔 从原材料到锂盐，资源禀赋和提纯技术决定了提锂成本。当前全球锂资源存从原材料到锂盐，资源禀赋和提纯技术决定了提锂成本。当前全球锂资源存在形式主要为锂盐湖、锂辉石、锂云母。在形式主要为锂盐湖、锂辉石、锂云母。从技术端来看，锂盐湖的提锂技术多样，需根据盐湖的锂离子浓度和镁锂比因湖制宜；矿石提锂技术相对较为成熟且集中，从综合成本来看，不考虑税收等因素，锂盐湖最低，锂辉石次之，锂云母最高。锂辉石锂辉石提锂：提锂：锂辉石品位高，周期短，开采成本低，是提锂的主要支柱。我国锂辉石主要分布在四川，如甲基卡锂矿、李家沟锂矿、业隆沟锂矿等，矿品位高，技术工艺成熟。锂云母提锂：与锂辉石提锂相比，锂云母提锂：与锂辉石提锂相比，品位低，品位低，在提取过程中面临杂质较多的问在提取过程中面临杂质较多的问题。题。我国江西宜春锂云母资源储量丰富，但多数矿品位（Li2O 含量）在0.35%-0.5%之间，与锂辉石平均 1.5%（Li2O 含量）品位仍有差距。国内云母原矿品位能达到 0.8%以上的矿特别少，如果降低标准到 0.3%和 0.4%，虽然矿比较多，但是收益率较低，所以云母提锂的产量会受到品位的限制。云母提锂的产量会受到品位的限制。盐湖提锂：资源储量大，国内资源广，工艺多元化，是提锂的重要支撑。盐湖提锂：资源储量大，国内资源广，工艺多元化，是提锂的重要支撑。我国锂资源分布中盐湖占比最大，约 82%，盐湖提锂是未来我国锂资源开发的重要方向。国内盐湖的提锂成本在 2.5-3.5 元/吨，在各种卤水提锂方法中，在各种卤水提锂方法中，“吸附“吸附 膜分离耦合”法最成熟。膜分离耦合”法最成熟。全球目前在建盐湖提锂的产能中吸附法产 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/25 能已达到 2/3。3 3、价格：、价格：未来未来 1 1 年内锂盐依旧维持供需紧平衡，价格将年内锂盐依旧维持供需紧平衡，价格将维持维持现状现状，长期锂长期锂盐价格盐价格或将有所回落或将有所回落。目前，碳酸目前，碳酸锂锂价格价格已从高位回落，价格从去年底将近已从高位回落，价格从去年底将近 6 60 0 万元万元/吨已跌破吨已跌破 4 40 0万元万元/吨吨，跌幅超过跌幅超过 3 30%0%，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有望运行在望运行在 2 20 0-4545 万元万元/吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的利润修复，形成上游锂矿企业对中下游厂商的良好价格传导机制。利润修复，形成上游锂矿企业对中下游厂商的良好价格传导机制。我们认为，我们认为，短期维度来看，新能源车销量有望维持较高增长以及锂矿产能短期维度来看，新能源车销量有望维持较高增长以及锂矿产能释放周期的瓶颈，供需结构有望保持紧平衡，锂价具有一定支撑。释放周期的瓶颈，供需结构有望保持紧平衡，锂价具有一定支撑。供给供给侧，侧，受疫情影响，计划于 2022 年投产的项目大多延后至 2023 年建成，考虑约半年的试运行周期，预计到 2023 下半年供不应求的局面将有所缓解。需求侧，需求侧，全球减碳背景下，新能源车渗透率、销量屡创新高，将刺激对上游锂资源大幅需求。中长期随着资源端产能释放叠加新能源汽车市场增速放缓，未来价格或将中长期随着资源端产能释放叠加新能源汽车市场增速放缓，未来价格或将有所回落。供给侧，有所回落。供给侧，低成本卤水提锂产能快速增长，将对来自中国和澳大利亚高成本的矿石提锂供应商扩张形成压力，叠加 21-22 年国内企业密集并购买矿，在达产之后供给增加对锂价格形成一定制约。需求侧，需求侧，从新能源车企销量长期走势来看，未来将会进入一个相对平稳期，长期增速或将有所放缓。但鉴于通货膨胀、人工成本上升等因素会推动锂全行业的成本曲线走高，锂价将难以回到过往的低谷。4 4、行业趋势：产销绑定，龙头企业一体化布局行业趋势：产销绑定，龙头企业一体化布局 锂盐产品方面，盐湖主导碳酸锂市场，矿石聚焦于氢氧化锂锂盐产品方面，盐湖主导碳酸锂市场，矿石聚焦于氢氧化锂。盐湖提锂在生产碳酸锂上具有显著优势，是制取碳酸锂的主要原料来源。锂矿石由于可直接一步得到氢氧化锂，而盐湖提锂需要由碳酸锂再苛化，生产氢氧化锂综合成本明显高于锂矿石，因此矿石成为制取氢氧化锂的主要原料来源。产业链一体化发展产业链一体化发展成趋势，锂产品成趋势，锂产品成成为为一体化的一体化的核心。核心。锂矿、锂电池及锂回收利用龙头企业均在整合产业链资源，力图打造规模优势，发挥协同效应，降低原料成本，巩固市场地位。在对上游锂资源控制上，产业链企业通过包销方式直接锁定上游资源。5 5、竞争格局：寡头竞争市场，头部资源集中竞争格局：寡头竞争市场，头部资源集中 碳酸锂碳酸锂呈现出寡头竞争的特征，市场集中度较高。呈现出寡头竞争的特征，市场集中度较高。从市场集中度来看，随着进入企业增加，以及部分二三线企业产能扩充，2021 年我国碳酸锂市场集中度出现下滑趋势。氢氧化锂市场集中度更高，赣锋氢氧化锂市场集中度更高，赣锋锂业锂业和和 ALBALB 占比超占比超四成四成。从全球产量占比来看，2021 年 CR3 为 55%，产量集中在赣锋锂业、ALB 和雅化集团三家企业。总体来看，资源端包销锁定叠加技术端制备壁垒，氢氧化锂市场高度集中格局将长期保持稳定。风险提示：风险提示：地缘政治及贸易摩擦、环保和安全生产、技术迭代风险、产能释放不及预期 9W9WbZeU8XeZcWbZaQ8Q7NtRrRsQpMkPpPnOiNoOtPaQqQoOxNmQtNwMtRqP 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/25 目目 录录 一问：锂资源的战略地位如何？.5（一）资源属性：战略性能源金属.5（二）锂资源储量：集中在澳大利亚和南美锂三角.5（三）锂资源产量：澳智中“三国鼎立”.10 二问：提锂技术如何更迭？.12（一）矿石提锂：锂辉石技术成熟，锂云母贡献新增长.12（二）盐湖提锂：综合成本低，资源禀赋决定技术路径.14 三问：锂矿产业政策.16 四问：锂盐价格的变化趋势与发展展望.17 五问：锂盐行业的发展趋势与竞争格局？.20（一）发展趋势：锂盐产品各放异彩，企业一体化发展.20（二）竞争格局：寡头竞争市场，头部企业资源集中.21 六、总结与展望.22 七、风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：锂产业链.5 图表 2：锂的主要存在形式.5 图表 3：全球锂资源成矿形式占比.6 图表 4：全球已探明的锂资源储量.6 图表 5：全球锂资源产量分布.6 图表 6：川西锂矿富集区大致可分为可尔因、甲基卡两大矿区.7 图表 7：可尔因矿区中，以李家沟、马尔康党坝储量最大.7 图表 8：全球主要硬岩锂矿床概况.8 图表 9：西澳格林布什矿全球品位最高、储量最大的固体锂辉石矿.9 图表 10：扎布耶盐湖全貌.9 图表 11：全球主要卤水锂矿床概况.9 图表 12：2021 年全球矿山产能分布.10 图表 13：2021 年全球矿山产量分布.10 图表 14：国内锂辉石矿项目开发进展.10 图表 15：国内锂云母矿项目开发进展.11 图表 16：国内盐湖提锂产能现状及规划.11 图表 17：三大锂资源工艺技术与成本.12 图表 18：锂辉石提锂工艺.12 图表 19：锂云母提锂工艺.13 图表 20：高品位云母提锂成本构成（单位：万元）.13 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/25 图表 21：低品位云母提锂成本构成（单位：万元）.13 图表 22：全球主要盐湖提锂技术.14 图表 23：盐湖卤水提锂生产流程.15 图表 24：蓝科锂业建成的吸附法提锂生产线.15 图表 25：阿根廷盐湖提锂基地仅需要小规模预处理盐田.15 图表 26：我国锂行业产业政策.16 图表 27：电池级碳酸锂现货价格（万元/吨）.17 图表 28：2012-2022 年新能源汽车销量与渗透率.18 图表 29：锂精矿竞价平台对于行业影响.18 图表 30：2021 年国内锂企业并购入股锂资源案例汇总.19 图表 31：2022 年国内锂企业并购入股锂资源案例汇总.19 图表 32：五大锂公司上下游覆盖.20 图表 33：动力电池企业直接参与锂资源开发案例梳理.20 图表 34：2021 年中国碳酸锂产量占比.21 图表 35：2021 年全球氢氧化锂产能（左）和产量（右）份额.21 图表 36：锂矿标的企业梳理.22 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/25 一问：一问：锂资源锂资源的战略地位的战略地位如何？如何？（一）资源属性：战略性能源金属（一）资源属性：战略性能源金属 锂是一种银白色的碱金属元素，质软，是元素周期表中最轻、密度最小的固体元素，也是自然界中标准电极电势最低的金属元素，因此被认为是天生的电池金属，能较好能较好应应用在电池和储能领域，用在电池和储能领域，具备长期需求刚性。锂的用途也很广泛，涉及电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、制冷液、核工业以及光电等领域。图表图表1 1：锂产业链锂产业链 资料来源：粤开证券研究院整理（二）（二）锂锂资源资源储量储量：集中在澳大利亚和南美锂三角：集中在澳大利亚和南美锂三角 全球锂资源包括伟晶岩、各类卤水、黏土等多种成矿形式，主要有两种存在类型：一是以锂辉石、锂云母、透锂长石等含锂矿石形式存于岩矿中，通过选矿被加工成浓缩产品，用作精炼锂产品。二是以锂离子形式存在于盐湖卤水、地下卤水和海水中，经过太阳能蒸发、离子交换生产锂含量介于 3%-6%的锂卤水浓缩物，进一步加工成精炼锂产品。目前锂资源获取主要有三种工艺：锂辉石提锂、盐湖提锂和锂云母提锂。目前锂资源获取主要有三种工艺：锂辉石提锂、盐湖提锂和锂云母提锂。图表图表2 2：锂的主要存在形式锂的主要存在形式 资料来源：粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/25 图表图表3 3：全球锂资源成矿形式全球锂资源成矿形式占比占比 资料来源：美国地质调查局（USGS）、粤开证券研究院 全球锂资源集中分布于南美全球锂资源集中分布于南美和和澳洲。澳洲。南美锂三角南美锂三角以以成熟盐湖成熟盐湖为主为主，西澳以西澳以锂矿锂矿为主为主。据 USGS 统计，2021 年，全球锂资源总量已增至 8860 万吨，其中南美三国玻利维亚、阿根廷、智利三国资源量最大，分别为 2100 万吨、1900 万吨和 980 万吨，分别占比约25%、23%和 11%，合计占比达 59%。图表图表4 4：全球已探明的锂资源全球已探明的锂资源储储量量 图表图表5 5：全球锂资源产量分布全球锂资源产量分布 资料来源：USGS、粤开证券研究院 资料来源：USGS、粤开证券研究院 根据根据 U USGSSGS 数据，我国锂资源储量全球占比数据，我国锂资源储量全球占比为为 6 6%，主要分布在青，主要分布在青海、西海、西藏、四川和藏、四川和江西江西，四省查明资源储量占全国的四省查明资源储量占全国的 96%。存在形式上，存在形式上，我国盐湖占比最大我国盐湖占比最大（8 82%2%），是未是未来我国锂资源开发的重要方向来我国锂资源开发的重要方向，其次是锂辉石（，其次是锂辉石（1 11%1%）和锂云母（）和锂云母（7 7%）。）。青海和西藏以盐湖为主青海和西藏以盐湖为主。青海盐湖含锂品位较低，但胜在储量大。据国家发改委统计，青海探明的锂资源储量有 1724 万吨，占中国锂资源储量的 83%、全球锂资源储量的 60%以上，目前开发的盐湖以察尔汗、东台吉乃尔、西台吉乃尔、一里坪盐湖为主。其中，察尔汗盐湖是中国最大、世界第二大的锂盐湖，资源储量达 600 亿吨以上。西藏锂盐湖储量仅次青海，受限于自然条件，开发难度较大，产能增长缓慢。但西藏锂盐湖含锂品位高，杂质少，属上品资源，如世界上唯一一个天然结晶碳酸锂的扎布耶盐湖扎布耶盐湖。四川以锂辉石为主四川以锂辉石为主。四川锂矿拥有我国 80%硬岩锂资源储量，截至 2021 年底，已查明氧化锂资源量超 400 万吨，位居全国之首。其中，甲基卡锂矿是目前亚洲最大的锂辉石矿田，累计查明氧化锂资源量达 280.7 万吨。甲基卡、李家沟、业隆沟等锂矿，共 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/25 计约 76 万吨 LCE，储量优势明显；但受制于气候、交通、财政投入等条件，目前四川锂矿资源开发程度较低。图表图表6 6：川西锂矿富集区大致可分为可尔因、甲基卡两大矿区川西锂矿富集区大致可分为可尔因、甲基卡两大矿区 资料来源：四川省核工业地质局二八二大队四川阿坝州党坝超大型锂辉石矿床成矿规律及深部和 外围找矿方向、粤开证券研究院 图表图表7 7：可尔因矿区中，以李家沟、马尔康党坝储量最大可尔因矿区中，以李家沟、马尔康党坝储量最大 资料来源：四川省地质矿产勘查开发局化探队四川省可尔因伟晶岩田东南密集区锂辉石矿床成 矿规律、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/25 四川可尔因四川可尔因目前已勘探的锂矿中，以李家沟和马尔康党坝储量最大目前已勘探的锂矿中，以李家沟和马尔康党坝储量最大，约占可尔因地约占可尔因地区锂辉石矿储量区锂辉石矿储量 90%。业隆沟锂矿目前已在开发，但受制于资源储量低，开采规模相对小。此外，集沐、观音桥锂辉石矿床由于开采时间长（约 30 年），资源已濒临枯竭。江西宜春以锂云母为主江西宜春以锂云母为主。江西宜春锂云母矿品位（江西宜春锂云母矿品位（LiLi2 2O O 含量）含量）多多在在 0.35%0.35%-0.5%0.5%之之间，与锂辉石平均间，与锂辉石平均 1.5%1.5%（LiLi2 2O O 含量）品位仍有差距。含量）品位仍有差距。国内锂云母原矿品位多数在 0.8%以下，当原矿品位低于 0.4%，开采经济效益低，因此云母提锂产量会受到品位限制。云母提锂产量会受到品位限制。目前目前锂辉石为锂辉石为全球全球主要的主要的硬岩锂资源，硬岩锂资源，大多分布在澳大利亚的西南海岸矿山。澳洲锂辉石是全球最重要的原材料供应，约占全球矿石锂产量的 85%。图表图表8 8：全球主要硬岩锂矿床概况全球主要硬岩锂矿床概况 区域区域 锂矿类型锂矿类型 矿床矿床 平均品位平均品位 LiLi2 2O/%O/%矿石资源量矿石资源量/10/106 6t t 澳大利亚 锂辉石 Greenbushes 2.1 178.5 Earl-Grey 1.5 189 Wodgina 1.21 233.89 Pilgangoora 1.32 213.3 Mt-Marion 1.37 71.3 Altura-Pilgangoora 1.01 50.5 Bald-Hill 0.96 26.5 Mt-cattlin 1.28 16.7 中国 锂辉石 甲基卡 1.44 131.1 党坝 1.34 49.19 李家沟 1.27 40.36 美国 锂蒙脱石黏土 Thacker-Pass 0.63 385.26 墨西哥 锂蒙脱石黏土 Sonora 0.64 559 津巴布韦 透锂长石 Bikita 1.4 10.8 加拿大 锂辉石 Authier 1.01 20.94 Rose Li2O0.95 37.2 Pilgangoora 1.32 213.3 Jamesbay 1.4 40.33 LaCorne 1.19 47 马里 锂辉石 Goulamina 1.34 103.2 捷克 锂锡矿 Cinovec 0.42 0.42 塞尔维亚 锂硼矿 Jadar-Valley 1.86 135 资料来源：全球锂矿资源现状及发展趋势、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/25 图表图表9 9：西澳格林布什矿西澳格林布什矿全球品位最高、储量最大的固体锂辉石矿全球品位最高、储量最大的固体锂辉石矿 资料来源：扎布耶盐湖的开发、粤开证券研究院 卤水锂以盐湖为主，主要分布在南美三角。卤水锂以盐湖为主，主要分布在南美三角。整体来看，盐湖锂离子浓度智利阿根廷。阿根廷锂盐湖胜在资源量大，锂离子浓度集中在 500-900mg/L，是盐湖开采最为集中的地区。相较智利和阿根廷，中国盐湖锂离子浓度偏低。相较智利和阿根廷，中国盐湖锂离子浓度偏低。除扎布耶盐湖（锂离子浓度为 1032mg/L）外，国内盐湖锂离子浓度大多在 500mg/L 以下，杂质较多，需要相对复杂的提取工艺与高成本投入。图表图表1010：扎布耶盐湖全貌扎布耶盐湖全貌 资料来源：扎布耶盐湖的开发、粤开证券研究院 图表图表1111：全球主要全球主要卤水锂矿床概况卤水锂矿床概况 区域区域 矿床矿床 卤水平均品位卤水平均品位 Li/%Li/%卤水卤水资源量资源量 Li/10Li/106 6t t 南美 玻利维亚 Uyuni 0.053 10.2 智利 Atacama 0.157 6.3 阿根廷 Antofalla 0.035 2.22 Centenario 0.032 1.86 Rincon 0.033 1.56 Salde-Vida 0.063 1.36 Olaroz 0.06 1.21 Cauchari 0.052 1.06 Hombre-Muerto 0.052 0.8 西藏 扎布耶 0.08 0.346 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/25 中国 青海 西台吉乃尔 0.022 0.5 东台吉乃尔 0.065 0.46 一里坪 0.021 0.29 察尔汗 0.031 1.35 美国 Salton-Sea 0.02 0.32 Silver-Peak 0.02 0.3 资料来源：全球锂矿资源现状及发展趋势、粤开证券研究院（三）（三）锂锂资源资源产量产量：澳智中“三国鼎立”澳智中“三国鼎立”锂锂资源资源产量集中于澳洲、智利和中国，产量集中于澳洲、智利和中国，资源形式上资源形式上主要来自于锂辉石和盐湖。主要来自于锂辉石和盐湖。澳大利亚、智利和中国全球产量长期位于前三。根据伍德麦肯兹统计，矿产资源主要在澳大利亚开采，2021 年全球占比达 79%，其次是中国，占比约为 18%。全球锂辉石产能集中于西澳，中国锂精矿进口依赖度较高。西澳由于具有成熟的矿业体系，叠加优越的资源禀赋与便利的交通运输，目前仍为全球锂辉石矿供应主力。据USGS 统计，2021 年全球锂精矿产能约 330 万吨，其中西澳矿山占比约 88%。就产量而言，西澳矿山贡献了全球锂辉石精矿约 90%的产量。图表图表1212：20212021 年年全球矿山全球矿山产能产能分布分布 图表图表1313：20212021 年年全球矿山产量分布全球矿山产量分布 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 虽然玻利维亚和阿根廷资源量虽然玻利维亚和阿根廷资源量位居位居全球前二，但全球前二，但受制于受制于资源国有化资源国有化等政治因素，目等政治因素，目前前开发程度较低，产量释放开发程度较低，产量释放受限受限。玻利维亚当地锂资源勘查开发受到国家严格监管，商业化开放度低，且当地开采技术有限，严重阻碍了锂资源的开发进程，使得玻利维亚储量与产量关系严重失衡，目前暂无产量在市场中释放。中国本土锂辉石矿资源目前仅有四川甲基卡锂矿和业隆沟锂矿处于开发阶段，年产量折合碳酸锂当量仅 2 万余吨，且矿山所有权情况复杂，启动建设所需的证照审批流程长，因此开发进程缓慢，对锂行业供需平衡影响有限。图表图表1414：国内国内锂辉石锂辉石矿项目开发进展矿项目开发进展 归属归属公司公司 企业企业 矿山矿山 Li2O 资源量资源量（万吨）（万吨）设计开采规模设计开采规模（万吨（万吨/年）年）能投锂业 德鑫矿业 李家沟 51.2 105 众和股份 金鑫矿业 党坝 48.6 85 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/25 融捷股份 融达锂业 甲基卡 41.2 105 天齐锂业 盛合锂业 措拉 25.6 120 盛新锂能 奥伊诺矿业 业隆沟 11.15 40.5 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 图表图表1515：国内国内锂云母锂云母矿项目开发进展矿项目开发进展 归属归属公司公司 矿山矿山 现有产能现有产能（万吨（万吨/年年）宜春钽铌矿 宜春钽铌矿 231 永兴材料、宜春矿业 宜丰县化山瓷石矿 100 永兴材料 宜丰县白水洞高岭土矿 25 江特电机 宜丰县狮子岭矿 120 宜丰县茜坑锂矿 何家坪新坊钽铌矿 南氏锂电 奉新县金峰硅矿厂 150 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 盐湖卤水方面，盐湖卤水方面，近年项目的主要供给增量集中在智利、阿根廷及中国。南美盐湖由于具有镁锂比低的优点，开发条件好。预计中长期盐湖锂资源供应增速将明显增加，但短期内有效供给仍然有限。受益于提锂技术进步和受益于提锂技术进步和政策推动政策推动，国内盐湖提锂行业在国内盐湖提锂行业在 2021 年迎来年迎来突破突破。目前，目前，我国青海盐湖提锂工艺已从“自然摊晒蒸发”向工业化连续生产迈进，产业化程度较高，我国青海盐湖提锂工艺已从“自然摊晒蒸发”向工业化连续生产迈进，产业化程度较高，产能快速增长；西藏盐湖资源尚待全面开发。产能快速增长；西藏盐湖资源尚待全面开发。青海盐湖由于镁锂比高，因此锂主要作为钾、硼的副产品提取。由于青海已经建成大规模钾肥产能，具备盐田基础设施方面的配套优势，在高镁锂比技术工艺突破后，盐湖产能将迎来快速增长。西藏盐湖项目虽然锂浓度更高，但该地区高海拔且区域电力系统薄弱，因此盐湖资源尚未全面开发。图表图表1616：国内盐湖提锂产能现状及规划国内盐湖提锂产能现状及规划 盐湖名称盐湖名称 公司公司 现有产能（万吨）现有产能（万吨）规划产能规划产能（万吨）（万吨）察尔汗盐湖 盐湖股份 3 7 藏格锂业 1 巴伦马海 锦泰锂业 0.3 0.7 西台吉乃尔盐湖 中信国安锂业 0.5 2 恒信融锂业 2 东台吉乃尔盐湖 青海锂业 1 青海锂资源 1 1 一里坪盐湖 五矿盐湖 1 大柴旦盐湖 兴华锂业 1 金海锂业 1 金昆仑锂业 0.5 扎布耶盐湖 西藏矿业 0.5 1.2 麻米错盐湖 藏格矿业 5 拉果错盐湖 紫金矿业 5 捌仟错盐湖 金圆股份 1 结则茶卡 西藏城投 1 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/25 二二问：问：提锂技术提锂技术如何如何更迭更迭？从原材料到锂盐，资源禀赋和提纯技术决定了提锂成本。从原材料到锂盐，资源禀赋和提纯技术决定了提锂成本。当前锂盐湖、锂辉石、锂云母开发程度较高，技术已经实现工业化，是全球锂资源存在的主要形式。从工艺特点来看，锂盐湖具有多种提纯技术，具体需要根据盐湖的锂离子浓度和镁锂比选择；矿石提锂技术工艺较成熟，硫酸法主要用于提取锂辉石，硫酸盐法主要用于提取锂云母。从综合提锂成本来看，锂盐湖锂辉石锂云母。图表图表1717：三大三大锂锂资源资源工艺工艺技术与成本技术与成本 锂矿锂矿资源资源 主流技术主流技术 矿山矿山/盐湖盐湖 资源品味资源品味 生产周期生产周期 成本结构成本结构 提锂成本提锂成本（万元（万元/吨）吨）综合成本综合成本（万元（万元/吨）吨）锂辉石 硫酸焙烧法、氯化焙烧法 石灰石焙烧法、压煮法 0.3%-2.4%建设周期 约 18 个月 采选矿成本/采购成本 提锂成本 1.5-2 4.5-5.5 锂云母 硫酸焙烧法、氯化焙烧法 石灰石焙烧法、压煮法 0.1%-0.8%建设周期 约 18 个月 采选矿成本/采购成本 提锂成本 3-4 6-8 锂盐湖 摊晒法、吸附法 膜法、萃取法 100mg/L-1500mg 晒卤周期 约 18-24 个月 提锂成本 锂三角：2-2.5 国内：2.5-3.5 综合成本为提综合成本为提锂成本锂成本 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院（一）矿石提锂：锂辉石技术成熟，锂云母贡献新增长（一）矿石提锂：锂辉石技术成熟，锂云母贡献新增长 锂辉石含锂量较高锂辉石含锂量较高，LiLi2 2O O 含量含量一般一般为为 5%6%5%6%，且且提锂技术成熟，产品品质确定性和提锂技术成熟，产品品质确定性和一致性较高一致性较高，是当前锂矿提锂的主要方式，是当前锂矿提锂的主要方式。锂辉石（26）提锂技术主要分为火法、湿法和其他三种大类技术。目前主流的锂辉石提锂技术为硫酸法，具有综合回收率高（88%），工艺流程短、原料成本低、能耗低的优点；但浓硫酸对设备具有强腐蚀性，需要高额维护保养成本，同时安全环保问题需要进一步解决。图表图表1818：锂辉石提锂工艺锂辉石提锂工艺 资料来源：赣锋锂业一种从锂辉石提锂制备单水氢氧化锂的方法、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/25 与锂辉石相比，锂云母与锂辉石相比，锂云母含锂量偏低，含锂量偏低，提取过程中杂质较多。提取过程中杂质较多。锂云母杂质中的氟元素在反应过程中易产生氢氟酸，腐蚀设备，易造成生产停滞和环境污染。锂云母和锂辉石同属于铝硅酸盐，具有大体相似的提锂技术。目前主流的锂云母提锂技术是硫酸盐焙烧法，可处理低品位的锂云母，具有通用性强，回收率较高（75%左右）的优点；但该工艺流程长，会造成较多废渣排放。图表图表1919：锂云母提锂工艺锂云母提锂工艺 资料来源：公开信息整理、粤开证券研究院 同时，同时，锂云母提锂过程中会锂云母提锂过程中会产生产生大量长石粉、钽铌锡精矿等副大量长石粉、钽铌锡精矿等副产物产物。长石粉可用于制造陶瓷、玻璃，而宜春高安是全国第二大陶瓷生产基地，周边县市也建有大量的陶瓷生产线，可良好的消化锂云母提锂产生的长石副产物；钽铌主要应用于国防、航空航天、电子计算机等领域。中国属贫钽国，目前国内矿山年产钽铌精矿 400 吨左右，其中宜春钽铌矿占 50%。参考业内企业的生产成本数据，当锂价维持在 12 万元/吨以上时，国内低云母产线仍具备经济性。通过对副产品的综合回收利用，有望实现锂云母精矿成本大幅降低。图表图表2020：高品位云母提锂成本构成高品位云母提锂成本构成（单位：万元）（单位：万元）图表图表2121：低品位云母提锂成本构成低品位云母提锂成本构成（单位：万元）（单位：万元）资料来源：永兴材料等公司公告、粤开证券研究院 资料来源：永兴材料等公司公告、粤开证券研究院 我国江西宜春拥有全球最大的锂云母矿，我国江西宜春拥有全球最大的锂云母矿，被誉为被誉为“亚洲锂都亚洲锂都”。宜春地区企业多采用硫酸盐焙烧法进行云母提锂，目前江西云母提锂成本可达 4 万元/吨以下，且碳酸锂产品质量稳定，已获得下游主流正极材料和电池厂商认可。随着用锂需求增加，锂云母将成为我国锂资源供应的重要补充。行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/25（二）（二）盐湖提锂：综合成本低，资源禀赋决定技术路径盐湖提锂：综合成本低，资源禀赋决定技术路径 锂盐湖具有多种矿物元素，如硼、钾、镁等元素。其中，镁对锂提取的干扰性最强，因此盐湖镁锂比是影响锂资源开发的主要因素。根据盐湖不同的镁锂比，当前主要的盐湖提锂方法主要有摊晒法、吸附法、膜法、萃取法、煅烧法、电渗析法六种。图表图表2222：全球主要盐湖提锂技术全球主要盐湖提锂技术 主要技术主要技术 工艺特点工艺特点 适用企业适用企业 综合成本综合成本 盐湖盐湖 摊晒法 只适用于低镁锂比盐湖只适用于低镁锂比盐湖 利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩，除杂沉淀分离锂沉淀物。需要大规模盐田，摊晒浓缩时间长、受天气影响大。ALB/SQM Orocobre 1.5-2 万元/吨 扎布耶盐湖 吸附法 适用于各类卤水适用于各类卤水 将对锂离子具有选择吸附的材料作为吸附剂，让卤水中锂离子吸附在吸附剂上，用洗脱剂洗脱锂离子，分离杂质后浓缩、沉淀、洗涤后得到锂盐。较少的依赖盐田晒卤，回收率高，安全性高，绿色环保。蓝科锂业 3-3.5 万元/吨 五矿盐湖 察尔汗盐湖 膜法 适用于各类卤水适用于各类卤水 迁移卤水中的镁锂离子，用选择性分离膜隔离杂质，加碱沉淀，得锂盐。工艺简单，回收率高，对卤水的适应性强，绿色环保。上海恒信融 青海锂业 ILC 2.5-3 万元/吨 东台吉乃尔 西台吉乃尔 一里坪 大柴旦盐湖 萃取法 适用于高镁锂比盐湖适用于高镁锂比盐湖 使用对锂具有高选择性的有机溶剂萃取剂，从老卤中萃取锂，再通过洗涤、反萃取、沉淀等环节获得锂盐。易于工业化 大华化工Tenova 4 万元/吨 煅烧法 适用于高镁锂比盐湖适用于高镁锂比盐湖 通过对提硼后的卤水浓缩干燥、煅烧分解为氧化镁，用水溶出氧化镁中的可溶性锂盐，再沉淀出碳酸锂产品。中信国安 4 万元/吨 电渗析法 适用于高镁锂比盐湖适用于高镁锂比盐湖 外加电场下，固/液态离子交换膜对水中离子具有选择性，水中一部分离子透过交换膜转移到另一部分水中，分离镁、浓缩锂。东台锂资源 资料来源：全球提锂技术进展、粤开证券研究院 盐湖镁锂离子浓度差异决定了提锂技术的选择。一般来说，锂离子浓度高，镁锂比一般来说，锂离子浓度高，镁锂比低的盐湖低的盐湖（如南美盐湖如南美盐湖），会直接选择成本较低的摊晒法。，会直接选择成本较低的摊晒法。摊晒法盐田建设面积大，生产周期较长（晒卤周期为 1.5-2 年），受天气因素影响较大。相较于南美盐湖，我国盐湖的锂离子浓度偏低，镁锂比较高，直接使用摊晒法提锂分离难度大，损失率高，不适合大规模的经济性开发。针对这一难题，国内近年来根据各盐湖镁锂比差异，已开发出膜法、萃取法、吸附法等多种提锂技术，提高了我国盐湖锂的回收率，缩短了提锂周期。盐湖提锂的难点在于开采的盐湖多位于高海拔干旱地区，基础设施薄弱；而且盐湖卤水化学组分差异性较大，生产产线需要因地制宜。其中，其中，“吸附“吸附 膜分离耦合”法膜分离耦合”法在各在各种卤水提锂方法中种卤水提锂方法中最成熟。最成熟。一方面，吸附法可用于锂浓度较低的盐湖，符合我国盐湖锂资源储量高、品位低的国情。目前，吸附法在全球在建盐湖提锂产能中的占比已达到2/3；另一方面，该工艺膜段分离镁锂等过程无需额外添加剂，能兼顾环保要求。世界传统盐湖提锂技术路线由三个阶段组成，主要为世界传统盐湖提锂技术路线由三个阶段组成，主要为提取卤水、提取卤水、盐田盐田卤水卤水蒸发、离蒸发、离子分离子分离与与纯化沉淀。纯化沉淀。行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/25 图表图表2323：盐湖卤水盐湖卤水提提锂生产流程锂生产流程 资料来源：SQM 官网、粤开证券研究院 盐田卤水蒸发阶段受自然环境影响周期较长（一般 2 年左右），锂综合利用率不足30%。由于盐田段锂回收率由于盐田段锂回收率较低较低，是夹带损失最大的环节，因此设法将提锂环节前移，是夹带损失最大的环节，因此设法将提锂环节前移是是工艺改进工艺改进的的主要方向主要方向。其中，目前重点攻关的技术是从“老卤提锂”转向“原卤提锂”。吸附法由于符合“低品位、低成本、绿色提锂技术”的要求，是原卤提锂主要工艺。原卤提锂相比老卤提锂，其优势主要体现在以下三点：一是生产周期一是生产周期短短。传统盐湖提锂生产周期为 2-3 年，由于原卤提锂仅需预处理工序，提锂周期可缩短至 2 个月内。二是综合利用率二是综合利用率高高。由于老卤提锂晒卤环节会损失大量锂盐，而原卤提锂避免了锂在盐田中的夹带损失，综合收率可从目前的不足 30%大幅提升至 50%。三是盐湖实际使三是盐湖实际使用面积用面积小小。比如采用吸附工艺，阿根廷 Hombre-Muerto 盐湖提锂基地仅需要小规模的预处理盐田。目前，国内原卤提锂产能有望在青海一里坪盐湖、大柴旦盐湖投入建设。图表图表2424：蓝科锂业建成的吸附法提锂生产线蓝科锂业建成的吸附法提锂生产线 图表图表2525：阿根廷阿根廷盐湖盐湖提锂基地仅需要提锂基地仅需要小规模预处理盐田小规模预处理盐田 资料来源：中蓝长华公司官网、粤开证券研究院 资料来源：Livent 公司官网、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/25 三三问：锂矿问：锂矿产业政策产业政策 2021 年是中国“十四五”规划的开局之年，“十四五”规划中提及聚焦新能源汽车战略性新兴产业，表明了中央层面对新能源全汽车产业的支持。在全球减碳的共同目标下，电动化已成大势所趋。对于上游锂资源，国家层面上高度重视对锂资源的勘查与开发，把锂作为需要“储备和保护矿种”之一、战略性矿种之一。图表图表2626：我国锂行业产业政策我国锂行业产业政策 日期日期 名称名称 主要内容主要内容 2023.01 关于推动能源电子产业发展 的指导意见 提高锂、镍、钴、铂等关键资源保障能力，加强替代材料开发应用。支持建立锂电全生命周期溯源管理平台。2022.08 科技支撑碳达峰碳中和实施方案（20222030 年）在能源绿色低碳转型领域，明确了多项能源绿色低碳转型支撑技术，包括煤炭清洁高效利用、新能源发电、智能电网、储能技术等。2022.03 甘孜藏族自治州矿产资源 开发管理办法（试行）推动矿业权竞争性出让，营造公平竞争的矿业权市场环境，除符合协议出让情形外，其他矿业权一律以招标拍其他矿业权一律以招标拍卖挂牌方式公开出让卖挂牌方式公开出让。2022.01 工信部 2021 年汽车工业发展情况新闻发布会 将“统筹提升关键资源保障能力，加强与青海、四川、加强与青海、四川、江西等省市沟通协调江西等省市沟通协调，推动加快国内锂资源的开发。“十四五”现代能源体系规划 积极推动新能源汽车在城市公交等领域应用，到 2025年，新能源汽车新车销量占比达到 20%左右。2021.12 青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021-2035 年）到 2035 年，盐湖产业产值达到 1200 亿元，世界级盐湖产业基地基本建成。2021.07 四川省矿产资源总体规划（2021-2025 年）重点加强区内稀有金属等矿产的勘查开发利用，优化川西锂矿矿业权设置，推动甲基卡、可尔因地区锂矿资源推动甲基卡、可尔因地区锂矿资源的规模化、集约化、绿色化开发利用的规模化、集约化、绿色化开发利用，推进国家级锂资源基地建设。四川省重点矿种矿山最低开采规模规划四川省重点矿种矿山最低开采规模规划：锂矿最低资源量规模锂矿最低资源量规模 5050 万吨万吨 LiLi2 2O O。重点加强区内稀有金属矿产的勘查开发利用，优化川西锂矿矿业权设置，规划到 2025 年，新增至少 50 万吨氧化锂储量，年开采量至少达到 50 万吨矿石量。2021.06 “十四五”公共机构节约能源资源工作规划的通知 推动公共机构带头使用新能源汽车，新增及更新车辆中新能源汽车比例原则上不低于 30%。2021.05 建设世界级盐湖产业基地规划 及行动方案 打造“盐湖 ”绿色低碳循环盐湖产业生态，推动盐湖产业与新材料、新能源以及碳中和的紧密协同联动。2016.11 全国矿产资源规划）18 处提到锂，把锂作为 9 个需要“储备和保护矿种”之一、24 种战略性矿种之一。资料来源：各政府官网、汽车商业评论、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/25 四四问：问：锂盐价格锂盐价格的变化趋势与发展展望的变化趋势与发展展望 2015 年以前，锂盐主要应用在陶瓷、玻璃等传统产业。由于传统产业需求相对稳定，锂盐增速平缓。2008 年初我国发布关于开展节能与新能源汽车示范推广工作试点工作的通知，锂电池开始兴起。20152018 年，受益于国内新能源汽车需求爆发，叠加国家发布促进汽车动力电池产业发展行动方案等一系列政策出台，新能源电池成为锂的主要应用，年均复合增速突破 20%。锂盐产能陆续投放，碳酸锂价格从 2015 年初 4 万元/吨上涨至 2018年末约 15 万元/吨，价格涨幅将近 4 倍。20192020 年，新能源汽车安全问题显现叠加我国新能源汽车政策驱动进入换挡期，国家补贴减半，地方补贴完全取消，电池和锂盐需求同时减弱，价格阶段性回落。2021 年2022 年底，受益于新能源车产品性能改善叠加利好政策出台，锂行业基本面状况发生扭转。根据中国有色金属工业协会数据，2022 年全年，我国动力电池累计装车量 294.6GWh,累计同比增长 90.7%，同期我国碳酸锂产量 39.50 万吨，同比增幅约为 32.5%；氢氧化锂产量 24.64 万吨，同比增幅约为 29.5%。电池及锂矿端巨大供需缺口导致价格大幅上涨。电池级碳酸锂价格从 20 年底 4 万元/吨突破至 50 万元/吨。图表图表2727：电池级碳酸锂现货价格（电池级碳酸锂现货价格（万万元元/吨）吨）资料来源：wind、粤开证券研究院 供给侧，供给侧，锂辉石项目通常需要 2-3 年，盐湖项目需要 4-5 年，长建设周期决定了供给需要时间满足需求。受疫情影响，计划于 2022 年投产的项目大多延后至 2023 年建成，考虑约半年的试运行周期，预计到 2023 下半年供不应求的局面将有所缓解。需求侧，需求侧，全球减碳背景下，新能源车渗透率、销量屡创新高，将刺激对上游锂资源大幅需求。据中汽协数据，2022 年新能源汽车持续爆发式增长，销量达 688.7 万辆，同比增长 93.4%，渗透率达到 25.6%，创历史新高。展望未来，展望未来，我们认为，我们认为，短期维度来看，短期维度来看，新能源车销量新能源车销量有望维持较高增长以及有望维持较高增长以及锂矿产能释放周期的瓶颈锂矿产能释放周期的瓶颈，供，供需需结构有望保持结构有望保持紧平衡，紧平衡，锂价具有锂价具有一定支撑。一定支撑。目前，碳酸目前，碳酸锂锂价格价格已从高位回落，价格从去年底将近已从高位回落，价格从去年底将近 6 60 0 万元万元/吨已跌破吨已跌破 4 40 0 万元万元/吨吨，跌幅超过跌幅超过 3 30%0%，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有望运行在，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有望运行在 2 20 0-4545 万元万元/吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的利润修复，形成上游锂矿企业对中吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的利润修复，形成上游锂矿企业对中下游厂商的良好价格传导机制。下游厂商的良好价格传导机制。0204060碳酸锂99.5%价格（万元/吨）行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 18/25 中长期随着中长期随着资源端资源端产能释放叠加产能释放叠加新能源汽车市场增速放缓，未来价格或将有所回落。新能源汽车市场增速放缓，未来价格或将有所回落。供给侧，供给侧，低成本卤水提锂产能快速增长，将对来自中国和澳大利亚高成本的矿石提锂供应商扩张形成压力，叠加 21-22 年国内企业密集并购买矿，在达产之后供给增加对锂价格形成一定制约。卤水提锂由于没有采选矿/采购成本制约，其综合成本在 2-3 万元/吨，远低于锂辉石 4.5-5.5 万元/吨和锂云母 6-8 万元/吨，现阶段全球盐湖产能已经在陆续建设中，在盐湖产能达产后（1-2 年内）将对锂价产生一定制约。需求侧，需求侧，从新能源车企销量长期走势来看，未来将会进入一个相对平稳期，长期增速或将有所放缓。图表图表2828：20122012-2022022 2 年新能源汽车销量与年新能源汽车销量与渗透率渗透率 资料来源：中汽协、粤开证券研究院 虽然锂价长期或将有所回落，但鉴于通货膨胀、人工成本上升等因素会推动锂全行业成本曲线走高，锂价将难以回到过往的低谷。此外，此外，竞拍模式竞拍模式将对锂价格形成一定支将对锂价格形成一定支撑撑。全新的竞拍模式价格基准改变了边际定价，对后续锂精矿合约价格谈判影响巨大。在此情形下，矿商将占据定价的主动权，并在一定时期内倒逼锂盐厂商按照矿价加成报价，使价格向下游传导。图表图表2929：锂精矿竞价平台对于行业影响锂精矿竞价平台对于行业影响 资料来源：粤开证券研究院 0.1%0.1%0.3%1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4.4%.6%0%5 %00020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212022新能源汽车销量（万辆）渗透率 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 19/25 图表图表3030：2 2021021 年国内锂企业并购入股锂资源案例汇总年国内锂企业并购入股锂资源案例汇总 序号序号 投资主体投资主体 标的标的 交易金额交易金额（单位：亿元）（单位：亿元）1 赣锋锂业 Bacanora 不超过 4.25%股权 2.14 2 伊犁鸿大基业股权投资合伙企业 100%财产份额（间接拥有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目权益）14.7 3 Bacanora 公司所有已发行股份（上海赣锋已持有股份除外）16.96 4 荷兰 SPV 公司 50股权 8.42 5 加拿大 Millennial 公司不超过 100的股权 18.2 6 金圆股份 锂源矿业 51股权 5.1 7 亿纬锂能 大华化工 5股权 1.1 8 兴华锂盐 35.2857股权 1.44 9 天华时代 Manono 项目 24股权 15.52 10 藏格控股 麻米措矿业 51股权 14.74 11 富临精工 恒信融 9股权 3.33 12 力拓集团 Rincon 锂矿项目 52.62 13 华友钴业 津巴布前景锂矿公司 100股权 26.91 14 鞍重股份 金辉再生 70股权 2.31 15 盛新锂能 MaxMind 香港 51股权 4.88 16 SESA100股权及华友国际对 SESA 股东借款债权 2.4 17 紫金矿业 NeoLithium-Corp.100股权 49.39 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 注：交易金额未公布或低于 1 亿元的案例未统计在内 图表图表3131：2 202022 2 年国内锂企业并购入股锂资源案例汇总年国内锂企业并购入股锂资源案例汇总 序号序号 投资主体投资主体 标的标的 交易金额交易金额 1 比亚迪 盛新锂能 5%股权 19.89 亿元 2 紫金矿业 西藏拉果错锂盐湖 70%股权 48.97 亿元 厚道矿业 71.1391%股权 18 亿元 3 中矿资源 Afmin 及 Amzim100%股权 1.8 亿美元 4 赣锋锂业 Lithea 公司 100%股份 9.62 亿美元 5 雅化集团 四个海外锂矿 70%控制权 1.45 亿美元 普得科技 70.59%股权 9290.47 万美元 6 金圆股份 阿里锂源 15%股权 2.02 亿元 7 天铁股份 西藏中鑫 21.74%股权 5 亿元 8 四川路桥 能投锂业 5%股权 1.49 亿元 9 科力远 江西鼎盛新材 30%股权 11.2 亿元（技术出资）江西鼎盛新材持有的东联矿产 70%股权 3.5 亿元 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 注：交易金额未公布或低于 1 亿元的案例未统计在内 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 20/25 五五问：锂盐问：锂盐行业行业的的发展趋势与竞争格局发展趋势与竞争格局？（一）（一）发展发展趋势：趋势：锂盐产品各放异彩，企业一体化锂盐产品各放异彩，企业一体化发展发展 锂盐产品方面，盐湖主导碳酸锂市场，矿石聚焦于氢氧化锂。锂盐产品方面，盐湖主导碳酸锂市场，矿石聚焦于氢氧化锂。盐湖提锂在生产碳酸锂上具有显著优势，生产成本约 2-3 万元/吨，是制取碳酸锂的主要原料来源。在工艺路线上，锂矿石由于可通过反应直接一步得到氢氧化锂，而盐湖提锂需要由碳酸锂再苛化，生产氢氧化锂综合成本明显高于锂矿石，因此矿石成为制取氢氧化锂主要原料来源。产业链产业链一体化发展一体化发展成趋势，锂产品成趋势，锂产品成成为为一体化一体化的的核心。核心。锂矿、锂电池及锂回收利用龙头企业均在整合产业链资源，力图打造规模优势，发挥协同效应，降低原料成本，巩固市场地位。其中，上游赣锋锂业已率先布局锂离子电池、固态电池以及三元前驱体的全产业链业务，天齐锂业也通过投资参股固态电池的方式实现业务协同。国轩高科与宁德时代已布局宜春锂云母资源，亿纬锂能直接参与开发青海盐湖资源等。在纵向一体化趋势下，电池企业与锂价格之间的“零和博弈”被打破。图表图表3232：五大锂公司上下游覆盖五大锂公司上下游覆盖 公司公司 锂资源开发锂资源开发 锂产品生产锂产品生产 锂电池制造锂电池制造 电池回收电池回收 其他业务其他业务 赣锋 宜春赣锋、宁都赣锋、奉新赣锋、Mariana、Cauchari-Olariz 锂离子电池 固态电池 锂回收溶液 三元前驱体 天齐 射洪天齐、江苏天齐、重庆天齐、澳洲 Kwinana 投资参股固态电池（北京卫兰、SES）Allkem 阿根廷 Olaroz-Orocobre、日本 Naraha、智利 SaldeVida ALB 智利 LaNegra、澳洲 Kemerton、美国 Sliver-Peak、中国四川新余 布局中 溴特种化学品、催化剂 SQM 智利 Salardel-Carmen 澳洲 Mt.Holland 化肥、碘化合物、钾化合物、工业化学品 资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 图表图表3333：动力电池企业直接参与锂资源开发案例梳理动力电池企业直接参与锂资源开发案例梳理 时间时间 事件事件 2022.01 亿纬锂能与蓝晓科技签订战略合作协议，参与蓝晓科技与国能矿业签订的西藏结则茶卡盐湖万吨级氢氧化锂项目。2022.03 宜春国轩矿业成为花锂矿业控股股东，持有后者 51%的股权，花锂矿业旗下拥有白水洞高岭土矿的探矿权，该矿伴生的氧化锂可采量为 2.62 万吨。2022.04 宁德时代控股子公司宜春时代新能源矿业有限公司以 86500 万元整的报价成功竞得江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土（含锂）探矿权。2022.05 国轩高科控股子公司宜春国轩矿业，以 4.6 亿元的价格拿下江西宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土（含锂）矿普查探矿权。2022.06 亿纬锂能与川能动力和蜂巢能源设立合资公司，拟投资 15 亿元建设四川省德阳阿坝生态经济产业园区设立四川能投德阿锂业有限责任公司，合资公司一次性投资建设实际年产能为 3 万吨电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂产品的生产线。2022.06 国轩高科（美国）有限公司胡胡伊省国家能源矿业公司（JEMSE）在阿根廷正式签订合作协议，双方决定建立合资企业，先期规划建设年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线，后期拟规划建设二期 5 万吨电池级碳酸锂生产线。2022.07 惠州亿纬锂能股份有限公司拟与紫金锂业（海南）有限公司、山东瑞福锂业有限公司签订投资协议书，三方拟合作在湖南省成立合资公司，分期投资建设年产 9 万吨锂盐项目，项目总投资规模预计 30 亿元。2022.07 欣旺达与金圆中科、川恒股份合资设立的参股子公司浙江金恒旺锂业有限公司已完成工商登记手续。金恒旺注册资本为人民币 35,000 万元，欣旺达认缴出资人民币 12,250 万元，占合资公司注册资本的 35%。资料来源：各公司公告、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 21/25（二二）竞争格局竞争格局：寡头竞争市场，头部企业资源集中寡头竞争市场，头部企业资源集中 碳酸锂碳酸锂呈现出寡头竞争的特征，市场集中度较高。呈现出寡头竞争的特征，市场集中度较高。从产量来看，据 SMM 统计，2021 年中国锂产品主要集中在天齐锂业、盛新锂能、蓝科锂业、南氏锂业、赣锋锂业五家企业里。天齐锂业碳酸锂产量居全国首位，其市占率约为 13%。从市场集中度来看，随着进入企业增加，以及部分二三线企业产能扩充，2021 年我国碳酸锂市场集中度出现下滑趋势。图表图表34：2021 年年中国碳酸锂产量占比中国碳酸锂产量占比 资料来源：SMM、粤开证券研究院 氢氧化锂市场集中度更高，赣锋氢氧化锂市场集中度更高，赣锋锂业锂业和和 ALB 占比超四成占比超四成。从全球产量占比来看，2021 年 CR3 为 55%，主要集中在赣锋锂业、ALB和雅化集团三家企业中，其中赣锋产量占比 28%，远高于其他企业。此外，赣锋已获得非洲资源量第一的 Manono 锂矿和非洲资源量第二的 Goulamina 锂矿包销权。总体来看，资源端包销锁定叠加技术端制备壁垒，氢氧化锂市场高度集中格局将长期保持稳定。图表图表3535：2022021 1 年全球氢氧化锂产能年全球氢氧化锂产能（左）和产量（右）（左）和产量（右）份额份额 资料来源：赣锋锂业年报、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 22/25 图表图表3636：锂矿标的锂矿标的企业企业梳理梳理 证券简称证券简称 净利润净利润(亿元亿元)总收入总收入(亿元亿元)市盈率市盈率 PE(TTM)ROE(%)ROA(%)总市值总市值(亿元亿元)净利润三年净利润三年复合增长率复合增长率(%)总收入三年总收入三年复合增长率复合增长率(%)天齐锂业 36.49 283.98 7.70 37.32 8.29 1,299.49 18.37 7.98 赣锋锂业 52.26 316.99 8.39 32.06 17.11 1,384.74 57.54 30.39 雅化集团 9.37 118.38 7.25 16.29 11.69 279.15 72.21 19.65 天华超净 9.11 135.04 6.66 40.87 20.82 367.46 162.62 63.71 永兴材料 8.87 130.24 8.24 19.57 15.12 379.49 31.82 14.67 盛新锂能 8.51 90.02 7.46 20.46 14.07 347.71 98.73 5.28 江特电机 3.86 55.27 14.80 21.90 7.53 310.21 30.44 0.65 西藏矿业 1.40 14.25 43.63 6.71 5.00 213.94 40.52 7.48 融捷股份 0.68 20.04 20.26 11.34 5.78 262.51 127.05 33.58 盐湖股份 44.78 138.86 10.49 66.57 19.74 1,347.35 48.87-6.61 藏格矿业 14.27 34.04 9.25 16.43 14.79 441.10 18.85 11.32 资料来源：粤开证券研究院，截至 2 月 24 日 wind 统计及最新年报数据 特别提示：以上个股仅根据财务指标和逻辑梳理，不作为具体投资建议 六六、总结与展望、总结与展望 锂矿是新能源汽车产业链的源头，其产量变化不仅影响着锂产业链下游消费预期，锂矿是新能源汽车产业链的源头，其产量变化不仅影响着锂产业链下游消费预期，同时对新能源电池技术转型升级产生重大传导。同时对新能源电池技术转型升级产生重大传导。从储量上看，从储量上看，我国锂资源储量全球占比6%，主要分布在青藏、四川和江西。四省查明资源储量占全国的 96%。其中四川以锂辉石为主，青海、西藏以盐湖为主，江西以锂云母为主。从产量上看，从产量上看，锂资源产量集中于澳洲、智利和中国，资源形式上主要来自于锂辉石和盐湖。从原材料到锂盐，资源禀赋和提纯技术决定了提锂成本。从原材料到锂盐，资源禀赋和提纯技术决定了提锂成本。当前全球锂资源存在形式主要为锂盐湖、锂辉石、锂云母。从技术端来看，锂盐湖的提锂技术多样，需根据盐湖的锂离子浓度和镁锂比因湖制宜；矿石提锂技术相对较为成熟且集中，从综合成本来看，不考虑税收等因素，锂盐湖最低，锂辉石次之，锂云母最高。目前，碳酸锂价格已从高位回落，价格从去年底将近目前，碳酸锂价格已从高位回落，价格从去年底将近 6060 万元万元/吨已跌破吨已跌破 4040 万元万元/吨，吨，跌幅超过跌幅超过 300%，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有望运行在，从供需关系的角度来看，未来碳酸锂价格中枢有望运行在 2020-4545 万元万元/吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的利润修复，形成上游锂矿企业对中吨的理性区间，届时将有助于电池企业以及整车厂的利润修复，形成上游锂矿企业对中下游厂商的良好价格传导机制。下游厂商的良好价格传导机制。具体来看，具体来看，短期内短期内新能源车销量有望维持较高增长以及锂矿产能释放周期的瓶颈，供需结构有望保持紧平衡，锂价具有一定支撑；中长期中长期随着资源端产能释放叠加新能源汽车市场增速放缓，未来价格或将有所回落。从产业链端来看，产业链一体化发展成趋势，锂产品成为一体化的核心。从产业链端来看，产业链一体化发展成趋势，锂产品成为一体化的核心。锂矿、锂电池及锂回收利用龙头企业均在整合产业链资源，力图打造规模优势，发挥协同效应，降低原料成本，巩固市场地位。在对上游锂资源控制上，产业链企业通过包销方式直接锁定上游资源。行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 23/25 七七、风险风险提示提示 1 1、地缘政治及贸易地缘政治及贸易摩擦摩擦风险风险。南美和澳大利亚地缘政治冲突叠加贸易政策变动将对全球锂矿供应造成较大冲击。一旦限制矿产开采政策落地，将导致当地扩产进程搁置。此外，中澳关系紧张将对国内企业原材料供应造成较大冲击。2 2、环保环保和安全生产和安全生产风险风险。随着国家对环境保护要求趋严，企业生产排放的“三废”可能不能达到政府环保标准，或将受到停产或限产等处罚，对行业供给造成一定冲击。3 3、技术技术迭代风险迭代风险。我国具备多种提锂技术，目前来看吸附 膜法为主流。若未来出现更具经济性、环保性、普适性的新技术，则可能对采用吸附 膜法技术路线的企业造成冲击。4 4、产能释放不及预期、产能释放不及预期风险风险。我国盐湖多分布于青海、西藏等高海拔的偏远地区，气候条件恶劣且电力、运输等基础设施配备不完善，可能会制约当地盐湖项目的开发与产能释放。行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 24/25 分析师简介分析师简介 陈梦洁，硕士研究生，2016 年加入粤开证券，现任首席策略分析师，证书编号：S0300520100001。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 25/25 免责声明免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经粤开证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。粤开证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“粤开证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。联系我们联系我们 广州市黄埔区科学大道 60 号开发区控股中心 19、21、22、23 层 北京市西城区广安门外大街 377 号 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可立克-公司研究报告-光伏,充电桩,新能车多景气叠加收购海光享行业红利-230304（25页）.pdf
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 可立克(002782.SZ)2023 年 03 月 04 日 买入买入（首次首次）所属行业：电子 当前价格(元)：19.13 证券分析师证券分析师 陈海进陈海进 资格编号：S0120521120001 邮箱： 陈蓉芳陈蓉芳 资格编号：S0120522060001 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)3.38 20.04 14.13 相对涨幅(%)5.70 18.01 8.00 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 可立克（可立克（002782.SZ）：光伏）：光伏/充电桩充电桩/新能车多景气叠加，收购海光享行业红新能车多景气叠加，收购海光享行业红利利 投资要点投资要点 深耕行业二十年，国内磁性元件、电源技术解决方案供应商深耕行业二十年，国内磁性元件、电源技术解决方案供应商。公司成立于 1995 年，主营业务为磁性元件与开关电源。近年来随着新能源行业的快速发展，公司进入发展快车道。目前，公司在光伏、储能、新能源汽车、充电桩等景气赛道布局完善，同时 2022 年控股磁性元件老牌强企海光电子。公司在 2021 年与 2022 年前三季度分别实现营收 16.49 亿、19.81 亿，同比增长 28.83%、68.82%。我们认为，我们认为，随着下游新能源行业应用放量，公司通过整合海光电子客户资源，磁性元件业务随着下游新能源行业应用放量，公司通过整合海光电子客户资源，磁性元件业务布局将不断深化，协同效应明显共享行业红利。布局将不断深化，协同效应明显共享行业红利。新能源行业爆发，公司磁性元件业务将由此获益。新能源行业爆发，公司磁性元件业务将由此获益。（1）光储方面光储方面，光伏逆变器与储能变流器是磁性器件的重要应用领域之一，我们我们预计到预计到 2025 年中国光伏储能侧磁性元件市场空间在年中国光伏储能侧磁性元件市场空间在 42 亿元左右。亿元左右。公司在光储领域的主要客户包括 SolarEdge、阳光电源、古瑞瓦特等国内外知名光伏逆变器企业，已经形成光伏用升压电感、逆变电感、共模电感等系列产品矩阵，并通过收购海光电子进入华为供应链。（2）新能源汽车方面，新能源汽车方面，磁性元件能广泛应用于新能源汽车 OBC、DC-DC、电驱电控系统、逆变器等系统中。我们预计到我们预计到 2025 年中国新能源汽车侧磁性年中国新能源汽车侧磁性元件市场空元件市场空间在间在 187 亿元。亿元。目前公司已通过 IATF16949 汽车质量管理体系认证并于 2018 年成为大众 MEB 平台主力供应商，此外公司也通过入股中车电动在轨道交通、智能装备等磁性元件高端应用领域实现业务拓展。（3）充电桩方面，充电桩方面，“建桩换桩潮”将为磁性元件市场带来强劲发展动力，我们预我们预计到计到 2025 年中国充电桩侧磁性元件市场空间在年中国充电桩侧磁性元件市场空间在 33 亿元以上。亿元以上。目前公司已打造 15KW-350KW 全功率充电桩用磁性元件设计平台，掌握了高功率磁集成变压器技术、50KV 高压高频变压器技术、大电流水冷电感器技术等关键技术，并与行业 TOP 企业英飞源、优优绿能等达成合作关系。收购海光电子，实现强强联合收购海光电子，实现强强联合。公司于 2022 年 7 月底实现对海光电子的控制，未来有望在多方面与海光电子产生协同效应：1）客户方面，客户方面，海光电子与下游众多行业头部企业具有合作关系，通过本次收购能帮助可立克加速布局国内市场；2）采）采购方面，购方面，可立克与海光电子在诸如漆包线、磁芯等磁性元件原材料上具有一致性，通过本次收购能提高公司对上游供应商的议价能力；3）研发方面）研发方面，通过本次收购能够增强公司在新能源领域的优势并能在通讯业务上实现进一步延伸。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.5/3.9/5.8 亿元，对应 PE 64.5/24.0/16.1 倍。考虑到下游新能源行业快速发展打开磁性元件市场空间，同时公司通过并购海光电子有望成为国内磁性元件龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济复苏未达预期风险；下游新能源行业发展不及预期风险 -46%-23%0#Fi4 22-032022-072022-11可立克沪深300 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：490.37 流通 A 股(百万股)：474.16 52 周内股价区间(元)：8.21-24.01 总市值(百万元)：9,900.56 总资产(百万元)：3,278.06 每股净资产(元)：3.13 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,280 1,649 3,137 5,879 7,834 ( /-)YOY(%)15.4(.8.2.43.3%净利润(百万元)206 26 145 392 582 ( /-)YOY(%)824.4%-87.3E3.49.4H.7%全面摊薄 EPS(元)0.42 0.05 0.30 0.80 1.19 毛利率(%)23.3.0.5.2.6%净资产收益率(%)14.1%1.8%9.1.8 .8%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 fYeZeUfV9W9WbZbZbRcM6MsQnNsQtQkPoOtQlOqQsMbRrRzQvPoMyRuOrNpP 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）3/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.可立克：国内磁性元件、电源技术解决方案供应商.6 1.1.深耕行业二十载，国内磁性元件老牌厂商.6 1.2.公司股权集中，收购海光提升实力.7 1.3.新能源需求旺盛，公司业绩持续增长.8 1.4.募投项目脉络清晰，公司综合实力有望提升.9 2.磁性元件：新能源行业带来广阔空间.10 2.1.全球能源结构调整，光伏储能迎来发展黄金期.11 2.2.新能源汽车渗透率不断提升，高压架构引领价值提升.13 2.3.建桩换桩潮势头强劲，大功率&模块化成主流趋势.15 3.收购海光电子：珠联璧合、携手并进.17 4.开关电源：行业增速稳定，公司研发体系完备.19 5.盈利预测与投资建议.22 5.1.盈利预测.22 5.2.投资建议.23 6.风险提示.23 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）4/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司业务发展与部分重大事宜一览.6 图 2：公司各业务的营业收入（亿元）.7 图 3：公司国内外营收占比（%）.7 图 4：公司股权架构图（截止至 2023/2/22）.7 图 5：公司投资子公司结构图 .7 图 6：公司营业收入情况 .8 图 7：公司归母净利润情况 .8 图 8：公司毛利率情况 .8 图 9：可比公司间毛利率情况 .8 图 10：公司费用率情况.9 图 11：公司研发费用情况 .9 图 12：全球电子变压器市场竞争情况（2020）.10 图 13：全球电感市场竞争情况（2021）.10 图 14：磁性元件下游关系图.11 图 15：全球光伏新增装机量及增长率.11 图 16：中国光伏新增装机量预测.11 图 17：全球储能装机累计预测 .12 图 18：全球新增储能装机量及预测 .12 图 19：2021 年光伏逆变器市占率情况 .13 图 20：新能源汽车中磁性元件的应用 .13 图 21：部分车企高电压车型推出情况.14 图 22：全球新能源车销量及预测.14 图 23：中国新能源汽车销量及预测.14 图 24：充电桩中磁性元件的应用.16 图 25：全球新增公共充电桩数量预测.16 图 26：全球公共直流充电桩模块磁性元器件需求量预测.16 图 27：公司部分充电桩客户.17 图 28：海光电子发展历程 .17 图 29：海光电子营业收入情况 .18 图 30：海光电子净利润情况 .18 图 31：海光电子股权图（截止至 2023/2/22）.18 图 32：可立克与海光电子客户间的协同效应.19 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）5/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：中国电源与开关电源行业市场规模预测 .20 图 34：2020 年中国电源产品市场结构分布.20 图 35：2020 年中国开关电源下游应用领域占比.20 图 36：2020 年全球开关电源市场竞争格局（按收入口径）.20 表 1：磁性元件分类.10 表 2：中国汽车侧磁性元件市场空间测算.14 表 3：部分基于 MEB 平台的车型.15 表 4：中国充电桩侧磁性元件市场空间测算.16 表 5：海光电子磁性元件产品一览 .18 表 6：电源分类、原理、功能特点一览 .19 表 7：可立克在开关电源上的研发能力.21 表 8：公司开关电源研发项目.21 表 9：可立克营收拆分及费用率假设（百万元）.22 表 10：可比公司估值情况.23 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.可立克：国内磁性元件、电源技术解决方案供应商可立克：国内磁性元件、电源技术解决方案供应商 1.1.深耕行业二十载，国内磁性元件老牌厂商深耕行业二十载，国内磁性元件老牌厂商 深耕行业二十年，国内磁性元件、电源技术解决方案供应商。深耕行业二十年，国内磁性元件、电源技术解决方案供应商。可立克成立于1995 年，最初主要从事电子变压器的开发、生产和销售，2000 年公司正式切入电源行业，从此实现磁性元件与开关电源双轮驱动发展。近年来随着新能源行业的兴起，公司牢牢抓住发展机遇拓宽业务领域：公司于 2013 年切入光伏储能类磁性元件业务，2015 年切入充电桩类磁性元件业务，2018 年切入大众新能源车MEB 平台。后续随着对海光电子的收购完毕，可立克有望在整合两家客户资源的基础上，进一步提升竞争力。图图 1：公司业务发展与部分重大事宜一览：公司业务发展与部分重大事宜一览 资料来源：公司公告、公司官网，德邦研究所 公司主要业务为磁性元件与开关电源两大板块。公司主要业务为磁性元件与开关电源两大板块。根据可立克 2022 年半年报中披露的数据，2022 年上半年磁性元件业务与开关电源业务分别实现收入 6.01亿元与 3.88 亿元，对应占比 57.9%与 37.4%。展望未来两年，随着下游光伏、储能等新能源产业的蓬勃发展以及后疫情时代工业与泛消费类的复苏，我们预计公司面向新能源领域的磁性元件产品以及开关电源类产品将继续快速放量，推动公司规模体量和行业地位迈上新的台阶。磁性元件：磁性元件：公司磁性元件产品包括电源变压器、开关电源变压器与电感三大类，其中电源变压器、开关电源变压器等电子变压器为公司主导产品，公司电感类产品包括光伏逆变电感、PFC 电感、谐振电感等多种产品。开关电源：开关电源：公司开关电源产品包括电源适配器、动力电池充电器和定制电源三大类，具体产品涉及电源适配器、动力电池充电器、网络通信电源等多个系列。公司国外业务占比高，近年来国内业务发展迅速。公司国外业务占比高，近年来国内业务发展迅速。公司 2018-2021 年国内业务占比分别为 36.7%、36.9%、38.3%与 46.8%，2022 年上半年国内业务占比为51.4%。公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司各业务的营业收入（亿元）：公司各业务的营业收入（亿元）图图 3：公司国内外营收占比（：公司国内外营收占比（%）资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 1.2.公司股权集中，收购海光提升实力公司股权集中，收购海光提升实力 公司股权架构稳定。公司股权架构稳定。截止 2023 年 3 月 4 日，公司前两大股东分别为赣州盛妍投资有限公司（盛妍科技）与可立克科技有限公司（可立克科技）。分别占有公司 30.9%与 29.09%的股份。公司实控人肖铿持有盛妍科技 90%的股份，同时可立克科技为公司实控人肖铿的一致行动人。股权结构集中有利于公司经营决策与战略方向的执行。图图 4：公司股权架构图（截止至：公司股权架构图（截止至 2023/3/4）资料来源：Wind，德邦研究所 公司入股海光、中车电动增强竞争力。公司入股海光、中车电动增强竞争力。除了 100%控股子公司外，公司通过收购海光 64.25%的股份进一步巩固磁性元件领域的市场竞争力，在客户方面在客户方面，海光电子与下游众多行业头部企业具有合作关系，通过本次收购能帮助可立克加速布局国内市场；在采购方面在采购方面，可立克与海光电子在诸如漆包线、磁芯等磁性元件原材料上具有一致性，通过本次收购能提高公司对上游供应商的议价能力；在研在研发方面，发方面，通过本次收购能够增强公司在新能源领域的优势并能在通信业务上实现进一步延伸。此外公司通过收购中车电动 8.89%的股份增强主营业务发展能力，并在轨道交通、智能装备等磁性元件高端应用领域实现进一步拓展。图图 5：公司投资子公司结构图：公司投资子公司结构图 0246810121416182019202020212022H1磁性元件开关电源其他业务0 0 182019202020212022H1国内业务占比（%）国外业务占比（%）公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.新能源需求旺盛，公司业绩持续增长新能源需求旺盛，公司业绩持续增长 业务布局不断深入，业绩表现未来可期。业务布局不断深入，业绩表现未来可期。营业收入方面，2017-2021 年间公司在营收上均实现了正增长，2022 年前三季度公司在海光并表的基础上实现营业收入约 19.81 亿，同比增长约 68.8%。归母净利润方面，2021 年受上游原材料价格拖累影响公司归母净利润明显下滑，2022 年则有所缓解，前三季度实现归母净利润约 0.7 亿元，同比增长 7%，全年约实现 1-1.3 亿元。整体而言，未来随着公司在下游新能源领域的进一步发展，公司业绩有望保持增长。图图 6：公司营业收入情况：公司营业收入情况 图图 7：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 注：2020 年公司归母净利润大幅增长系交易性金融资产投资收益及公允价值增加；2021 年公司归母净利润大幅下降系公司确认股权激励费用 毛利率短期承压，预计未来将得到改善。毛利率短期承压，预计未来将得到改善。与可比公司对照而言，公司在 2018年-2020 年间整体毛利率都保持在平均水平以上。2021 年毛利率有所下降的原因为上游大宗商品原材料价格上涨以及客户涨价传导滞后，2022 年海光电子并入报表后整体毛利率有所拖累。未来随着公司在新能源业务上规模效应的逐步显现以及大宗商品材料价格的回落，预计未来公司毛利率将有所反弹。图图 8：公司毛利率情况：公司毛利率情况 图图 9：可比公司间毛利率情况：可比公司间毛利率情况 0 010152025营业收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）-200%0 000000.61.21.82.43归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 公司费用率逐步下行，研发费用逐年上升。公司费用率逐步下行，研发费用逐年上升。公司 2018-2021 年整体费用率为13.3%、15.8%、13.7%与 13.3%，2022 年前三季度为 7.8%，整体呈下降态势，一方面体现公司费用管控效果良好，另一方面也表现出市场景气度高，公司收入规模上量快。研发费用方面，公司重视研发投入，研发费用呈现逐年递增态势。在磁性元件领域，公司凭借自身设计与研发优势能够快速为客户提供一站式解决方案，帮助客户缩短研发周期；在开关电源领域，公司配置了较为完备的研发与测试设备，能够提高产品研发验证效率。图图 10：公司费用率情况：公司费用率情况 图图 11：公司研发费用情况：公司研发费用情况 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告，德邦研究所 1.4.募投项目脉络清晰，公司综合实力有望提升募投项目脉络清晰，公司综合实力有望提升 公司通过募投项目提升公司竞争力。磁性元件方面，公司通过募投项目提升公司竞争力。磁性元件方面，新能源车、光伏、储能、充电桩等下游新能源市场快速发展，为磁性元件带来广阔市场空间。公司通过募投项目一方面增强自身研发能力以便更好应对下游新能源技术的快速发展，另一方面扩充产能以便更好满足快速增长的市场需求。开关电源方面，开关电源方面，公司通过募投项目进一步提高生产自动化水平，进而实现降本增效，推动公司竞争力的提升。表表 1：公司：公司 2022 年募投项目年募投项目 2022 年募投项目年募投项目 项目项目 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）拟使用募集资金（万元）项目简介项目简介 安徽光伏储能磁性元件智能制造项目 24137.05 20633.5 新建厂房及配套设施，建设光伏储能用磁性元件智能制造产线。项目建成后将提升公司光伏储能用磁性元件生产能力，提升区域客户响应速度。惠州充电桩磁性元件智能制造项目 15306.04 1910 利用公司自有厂房装修改建并购置自动化机器设备，新建充电桩用磁性元件智能制造产线。项目实施后，将提升公司充电桩用磁0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 182019202020212022H1整体磁性元件开关电源0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 182019202020212022H1可立克京泉华顺络电子茂硕电源铭普光磁平均-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率整体费用率0 0.20.40.60.81研发费用（亿元，左轴）yoy（%，右轴）公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）10/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 性元件自动化生产能力。资料来源：公司公告，德邦研究所 2.磁性元件：新能源行业带来广阔空间磁性元件：新能源行业带来广阔空间 磁性元件是保障电器电子设备安全稳定工作的重要基础元器件。磁性元件是保障电器电子设备安全稳定工作的重要基础元器件。磁性元件是指以法拉第电磁感应定律为原理，由磁芯、导线、基座等组件构成，实现电能和磁能相互转换的电子元器件，是属于电子元器件行业领域的重要分支。按用途磁性元件主要可分为电子变压器与电感，电子变压器是指利用电磁感应原理实现电能变换或把电能从一个电路传递到另一个电路的静止电磁装置，将输入的高电压转化为低电压，而电感器是一种利用电磁感应原理的储能元件，主要起筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等功能。表表 1：磁性元件分类：磁性元件分类 用途用途 分类分类 电子变压器 利用电磁感应原理实现电能变换或把电能从一个电路传递到另一个电路的静止电磁装置。电源变压器、开关电源变压器、音频变压器、脉冲变压器、其他功能变压器 电感器 把电能转化为磁能而存储起来的元件，主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等，一般由骨架、绕组、屏蔽罩、封装材料、磁芯或铁芯等组成 小型电感器、电感滤波器、扼流圈、发射或接收线圈、空心线圈等。资料来源：京泉华招股说明书，德邦研究所 全球电子产业飞速迭代引领磁性元件行业发展。全球电子产业飞速迭代引领磁性元件行业发展。电子变压器方面，磁性元件全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾与日本，主要企业包括 TDK、台达、可立克、京泉华等。国内市场方面，根据中研普华的数据，2020 年我国电子变压器供给规模达 812.3 亿元，预计到 2025 年将达到 1124.3 亿元，年均复合增长率约为 6.7%。电感方面，据中国电子元件行业协会预计，2021 年全球电感市场规模约为 53 亿美元，到 2026 年全球市场规模将达到 76 亿美元左右。图图 12：全球电子变压器市场竞争情况（：全球电子变压器市场竞争情况（2020）图图 13：全球电感市场竞争情况（：全球电感市场竞争情况（2021）资料来源：中国电子元件行业协会，德邦研究所 资料来源：研精智库，德邦研究所 磁性元器件主要应用于电源和电子设备，下游应用场景包括通信、能源、医磁性元器件主要应用于电源和电子设备，下游应用场景包括通信、能源、医疗、汽车等疗、汽车等。近年来，随着包括光伏发电、新能源等在内的下游领域市场需求的快速增长，带动电子变压器、电感等磁性元器件产品需求大幅增长。此外，随着各行各业对自动化、智能化要求的不断提高，磁性元件的使用量也保持增长态势。中国大陆,47%中国台湾,18%日本,14%其他,21%中国大陆中国台湾日本其他村田,16.5%TDK,15.3%太阳诱电,13.7%奇力新,9.1%顺络电子,8.8%村田TDK太阳诱电奇力新顺络电子 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：磁性元件下游关系图：磁性元件下游关系图 资料来源：格利尔招股书，德邦研究所 2.1.全球能源结构调整，光伏储能迎来发展黄金期全球能源结构调整，光伏储能迎来发展黄金期 能源危机叠加碳中和期限渐进，光伏装机量需求激增。能源危机叠加碳中和期限渐进，光伏装机量需求激增。根据 BNEF 彭博新能源财经公布的数据，受到光伏发电成本近年来大幅下降的影响，全球光伏新增装机量快速增长，2022 年全球新增光伏装机量有望达到 228GW。此外，受到俄乌冲突影响下能源价格大涨、碳中和期限渐进等外在因素影响，预计各国将进一步扩大对可再生能源的需求，全球光伏新增装机量在 2025 年有望达到 252GW。作作为全球最大的光伏装机市场，我国光伏装机数量增长迅速。为全球最大的光伏装机市场，我国光伏装机数量增长迅速。2015 年我国光伏产业在低迷能源市场中逆市上扬，新增装机量达到 15GW，并超越德国成为全球光伏累积装机量最高的国家，2022 年我国光伏新装机量在 87.4GW 左右。根据中国光伏行业协会助理秘书长预测，预计 2023-2025 年我国年均新增光伏装机有望达到83-99GW 左右。图图 15：全球光伏新增装机量及增长率：全球光伏新增装机量及增长率 图图 16：中国光伏新增装机量预测：中国光伏新增装机量预测 资料来源：BNEF，OFweek，德邦研究所 资料来源：中国光伏行业协会，德邦研究所 随着新能源发电渗透率的逐步提升，储能需求也相应快速增长。随着新能源发电渗透率的逐步提升，储能需求也相应快速增长。根据彭博新能源预测，2030 年全球储能累计装机量有望达到 411GW，是 2021 年全球储能累计装机量的 15 倍。在政策方面，各国对于储能装机支持力度不减。美国方面于2021 年颁布了 1.75 万亿美元的刺激法案（Build Back Better Act），根据该法案，储能将获得单独的 ITC 退税，并于 2022 年通过了通胀削减法案（Inflation Reduction Act），将投入 3690 亿美元投资于气候变化与新能源项目，有望在2022-2030 年新增 30GW 的储能新装机量；欧盟于 2022 年提出 REPowerEU 计划用以摆脱对于其他国家能源的依赖，根据欧洲储能协会的预测到 2030 年欧洲需要部署总装机容量为 187GW 储能系统；中国自 2005 年首次将储能发展写入法案开始，到如今十四五发展阶段，推出许多政策推进本国储能行业发展。根据0.0.0 .00.0.0P.001001502002503002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量(单位：GW)yoy（单位：%）50607080901001101201302023E2024E2025E2027E2030E乐观情况（GW）保守情况（GW）公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 WoodMac 的预测，至 2031 年，中国储能市场新增装机累计量将达到165GW/435GWh。图图 17：全球储能装机累计预测：全球储能装机累计预测 图图 18：全球新增储能装机量及预测：全球新增储能装机量及预测 资料来源：彭博新能源财经公众号，德邦研究所 资料来源：伍德麦肯兹 WoodMac 公众号，德邦研究所 光伏储能装机量提升有望带动磁性元件需求光伏储能装机量提升有望带动磁性元件需求。磁性元件是光伏逆变器与储能变流器的重要元件之一，根据固德威招股书中披露的数据，磁性元件占光伏逆变器与储能变流器价值量的比重约为 15.6%。价格方面，根据华经产业研究院的数据，光伏逆变器价格近年来呈现下降趋势，组串式逆变器价格要高于集中式逆变器。储能逆变器的价格则远远高于光伏逆变器，根据阳光电源的数据，2021 年储能逆变器平均价格近 1.26 元/W。通过测算，我们估计 2025 年中国光伏储能侧磁性元件市场空间在 42 亿元左右。表表 2：中国光伏储能侧磁性元件市场空间测算：中国光伏储能侧磁性元件市场空间测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中国光伏侧磁性元件市场规模中国光伏侧磁性元件市场规模 中国新增光伏装机量（GW）54.9 87.4 87.5 92.5 100.0 光伏逆变器替换需求（GW）3.0 4.5 12.9 10.6 15.1 光伏逆变器总需求（GW）57.9 91.9 100.4 103.1 115.1 集中式逆变器占比（%）292222%组串式逆变器占比（%）67ddef%集中式逆变器需求（GW）16.8 29.4 32.1 33.0 36.8 组串式逆变器需求（GW）38.8 58.8 64.3 67.0 76.0 集中式逆变器价格（元/W）0.12 0.12 0.11 0.11 0.1 组串式逆变器价格（元/W）0.24 0.23 0.22 0.21 0.2 磁性元件占比（%）15.7.7.7.7.7%集中式逆变器中磁性元件价格（元/W）0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 组串式逆变器中磁性元件价格（元/W）0.04 0.04 0.03 0.03 0.03 中国光伏侧磁性元件市场规模（亿元）中国光伏侧磁性元件市场规模（亿元）17.8 26.3 27.1 27.0 29.0 中国储能侧磁性元件市场规模中国储能侧磁性元件市场规模 电化学储能装机量（GW）2.9 4.7 6.1 7.3 8.2 储能变流器价格（元/W）1.26 1.20 1.14 1.08 1.03 磁性元件占比（%）15.6.6.6.6.6%磁性元件价格（元/W）0.20 0.19 0.18 0.17 0.16 中国储能侧磁性元件市场规模（亿元）中国储能侧磁性元件市场规模（亿元）5.7 8.7 10.8 12.3 13.2 中国光伏储能侧磁性元件市场规模（亿元）中国光伏储能侧磁性元件市场规模（亿元）合计合计 23.5 35 37.9 39.3 42.2 资料来源：中国光伏行业协会公众号、前瞻产业研究院、北极星太阳能光伏网、国家能源局官网、固德威 2022 年度向特定对象发行股票证券募集说明书、华经产业研究院、BNEF、上能电气 2021 年年报、索比储能网、CNESA、阳光电源 2021 年年报、北极星储能网、华经情报网、固德威招股书，德邦研究所测算 注：光伏逆变器与储能变流器单价以及磁性元件占比数据使用行业较有代表性的公司数据进行测算，可能与行业均值存在一定区别 0501001502002502022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增装机量（GW）新增装机量（GWh）公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下游光储客户配置豪华，收购海光电子进入华为供应链。下游光储客户配置豪华，收购海光电子进入华为供应链。截止 2022 年 6 月30 日，可立克光伏储能类主要客户包括 SolarEdge、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威、禾望电气等国内外知名光伏逆变器企业，同时通过收购海光电子进入华为供应链。此外，截止 2022 年 6 月 30 日，可立克累计授权 40余项磁性元件产品相关专利中有 20 项可用于光伏储能领域，并且已经形成光伏用升压电感、逆变电感、共模电感、差模电感、驱动变压器以及辅助变压器等系列产品矩阵。图图 19：2021 年光伏逆变器市占率情况年光伏逆变器市占率情况 资料来源：Wood Mackenzie、固德威 2022 年度向特定对象发行股票证券募集说明书，德邦研究所 2.2.新能源汽车渗透率不断提升，高压架构引领价值提升新能源汽车渗透率不断提升，高压架构引领价值提升 磁性元件是新能源汽车的重要元器件。磁性元件是新能源汽车的重要元器件。随着汽车智能化与电动化趋势不断发展，汽车电子应用领域不断从动力系统、娱乐系统向高级驾驶辅助系统和自动驾驶拓展，汽车电子成本占整车成本的比例也逐步提升。作为保障电子设备安全稳定工作的重要元器件，磁性元件能广泛应用于 OBC、DC-DC、电驱电控系统、逆变器等系统中。以特斯拉为例，一辆特斯拉需要的磁性元件数量在 160-200 个之间，根据大比特产业研究室测算，2025 年全球新能源汽车市场磁性元件市场需求量将达到 30 亿颗。图图 20：新能源汽车中磁性元件的应用新能源汽车中磁性元件的应用 资料来源：可立克 2020 年非公开发行 A 股股票预案，德邦研究所 华为,23%阳光电源,21%古瑞瓦特,7%锦浪科技,6%固德威,6%SMA,6%Power Electronics,5%上能电气,3%SolarEdge,3%TMEIC,3%Fimer,3%其他,14%华为阳光电源古瑞瓦特锦浪科技固德威SMAPower Electronics上能电气SolarEdgeTMEICFimer其他 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高压系统助力磁性元件单车价值量提升。高压系统助力磁性元件单车价值量提升。根据公式 P=UI，提升充电效率的方式有两种，分别是提升电流与提升电压。相比较而言，高电压方案具有一定优势。首先其规避了大电流方案下的损耗、散热、线路等问题，其次实现高电压方案相对容易，通过增加串联电池单元数量便可实现，此外高电压方案下汽车能实现减重从而改善汽车功耗表现。随着各大车企逐步推出高电压车型，磁性元件有望由此受益。根据 CWIEME 的采访内容，一台燃油车磁性元件价值量在 100-200 元，400V 平台的新能源车磁性元件在 1200-1300 元左右，而 800V 平台下对于磁性元件的要求更高，单车价值量有望进一步提升。图图 21：部分车企高电压车型推出情况部分车企高电压车型推出情况 资料来源：电车纵横公众号，德邦研究所 新能源汽车渗透率不断提升，带动磁性元件市场规模提升。新能源汽车渗透率不断提升，带动磁性元件市场规模提升。根据 EV Tank 的展望，到 2030 年全球新能源汽车销量将达到 5212 万辆，占当年新车销量的比例将接近 50%。中国市场方面，在政策、供给与需求三方合力下，我国新能源车渗透率提前 3 年完成了新能源汽车产业发展规划（20212035 年）中所提出的“到 2025 年，新能源汽车新车销量占比达到 20%左右”的目标，2022 年我国新能源车渗透率约为 26%。单车价值量方面，当前纯电车主流为 400V 架构，800V架构的车在逐步渗透中，由于 800V 磁性元件单车价值量相比 400V 会进一步提升，在此假设800V磁性元件单车价值量为400V时的1.2倍。根据测算，我们预计2025年中国汽车侧磁性元件市场空间可达到 187 亿元。图图 22：全球新能源车销量及预测：全球新能源车销量及预测 图图 23：中国新能源汽车销量及预测：中国新能源汽车销量及预测 资料来源：EV Tank，德邦研究所 资料来源：中汽协，亿欧智库，Wind，德邦研究所测算 221331.16701082.42542.25212010002000300040005000600020192020202120222025E2030E销量（万辆）0.0 .0.0.0.00.000800120016002000202120222023E2024E2025E新能源汽车销量（万辆）yoy（%）表表 2：中国汽车侧磁性元件市场空间测算：中国汽车侧磁性元件市场空间测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车销量（万辆）2627.5 2686.4 2854.9 2963.4 3048.9 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 汽车电子产品品质高，顺利进入众多车企供应链。汽车电子产品品质高，顺利进入众多车企供应链。汽车电子产品具有研发技术高，认证周期长等特点，对于供应商综合能力的要求极高。可立克已通过IATF16949 汽车质量管理体系认证，并于 2022 年建成按 AEC-Q200 标准要求的汽车电子产品实验室，从而确保公司汽车电子领域产品的安全性和可靠性。客户方面，公司在新能源车领域直接或间接配套的客户有大众、奥迪、比亚迪、现代等，其中公司为大众 MEB 平台的主力供应商。自 2019 年底首款 MEB 车型 ID.3首秀以来，基于 MEB 平台打造的 ID.车型在全球已交付超 50 万辆，根据大众“goTOzero”电气化战略规划以及 2020 年至 2024 年五年投资计划，到 2025 年大众预计在全球量产 33 款基于 MEB 平台的新能源车，到 2029 年大众预计年产2000 万台基于 MEB 平台的新能源车。表表 3：部分基于：部分基于 MEB 平台的车型平台的车型 斯柯达 ENYAQ iV 2020 年发布 奥迪 Q5 e-tron 2021 年发布 Cupra Born 2021 年发布 大众 iD.3 2021 年上市 大众 iD.4 CROZZ 2021 年上市 大众 iD.4 X 2021 年上市 大众 iD.5 2021 年发布 大众 iD.6 CROZZ 2021 年上市 大众 iD.6 X 2021 年上市 斯柯达 ENYAQ COUPE iV 2022 年发布 奥迪 Q4 e-tron 2022 年上市 大众 iD.BUZZ 预计 2023 年上市 资料来源：斯柯达中国公众号、汽车之家、爱卡汽车、大众官网、太平洋汽车、太平洋汽车公众号、第一电动、新浪汽车，德邦研究所 收购中车电动股权增加竞争力。收购中车电动股权增加竞争力。中车电动主要从事电动客车及电控系统的研发、生产及销售，是国内领先的新能源商用车企业。可立克收购中车电动股权一方面是因为双方在新能源领域存在产品协同关系，公司已与中车电动签署合作框架协议，将在 OBC、DC-DC、逆变器等领域开展广泛合作。另一方面，公司希望通过此次合作能够挖掘在轨道交通、智能装备等磁性元件高端应用领域的市场潜力，目前公司已成功进入时代电气的供应链体系。2.3.建桩换桩潮势头强劲，大功率建桩换桩潮势头强劲，大功率&模块化成主流趋势模块化成主流趋势 磁性元件是充电桩的核心元器件之一，起到功率因数校正、电压变换、安全磁性元件是充电桩的核心元器件之一，起到功率因数校正、电压变换、安全隔离、消除隔离、消除 EMI 等重要作用。等重要作用。随着快充的普及，高压快充直流桩的铺开将带动中国新能源车销量（万辆）352.1 688.7 999.2 1333.5 1676.9 中国新能源车渗透率（%）13&5EU%中国纯电动车销量（万辆）290.1 535.3 776.7 1036.5 1303.4 800V 渗透率（%）2.2%2.4%4%6%80V 车销量（万辆）7.7 16.5 40.0 80.0 134.2 400V 车销量（万辆）282.4 518.8 736.7 956.5 1169.2 磁性元件单车价值量（800V，元）1500 1500 1500 1500 1500 磁性元件单车价值量（400V，元）1250 1250 1250 1250 1250 新能源车端磁性元件市场空间（亿元）36.5 67.3 98.1 131.6 166.3 燃油车销量（万辆）2275.4 1997.7 1855.7 1629.9 1372.0 磁性元件单车价值量（元）150 150 150 150 150 燃油车端磁性元件市场空间（亿元）34.1 30.0 27.8 24.4 20.6 汽车端磁性元件市场空间（亿元）70.6 97.3 125.9 156.0 186.9 资料来源：中国汽车工业协会、亿欧智库、车主之家、保时捷官网、现代汽车集团公众号、车主指南网、CWIEME 上海展公众号、Wind，德邦研究所测算 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 直流充电桩中磁性元件的价值量：一般为提升直流充电桩的充电功率，通常采用并联多个充电模块的方式来获得更高的充电功率。价值量方面，根据大比特产业研究室的数据，一个 30kW 的充电模块所需的磁性元件价值量在 600 元左右，则配套于 800V 平台下 480kW 快充桩的磁性元件价值量约为 9600 元左右。图图 24：充电桩中磁性元件的应用充电桩中磁性元件的应用 资料来源：可立克非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告，德邦研究所 充电桩“建桩换桩潮”将为磁性元件市场带来强劲发展动力。充电桩“建桩换桩潮”将为磁性元件市场带来强劲发展动力。根据大比特产业研究室预测，2021-2025 年间全球累计需要新增约 1,200 万个公共充电桩，其中公共直流充电桩新增约 480 万个。同时相较传统交流充电桩，一些车企在推出800V 架构新车时也在布局 480kW 快充桩。此类充电桩对磁性元件的需求量更大，性能要求更高，大功率、模块化将成为充电桩磁性元件行业未来技术发展的大趋势。根据测算，我们预计 2025 年中国充电桩侧磁性元件的市场空间在 33 亿元以上。图图 25：全球新增公共充电桩数量预测：全球新增公共充电桩数量预测 图图 26：全球公共直流充电桩模块磁性元器件需求量预测：全球公共直流充电桩模块磁性元器件需求量预测 资料来源：大比特产业研究室、可立克 2020 年非公开发行 A 股股票预案，德邦研究所 资料来源：大比特产业研究室、可立克 2020 年非公开发行 A 股股票预案，德邦研究所 010020030040050060020202021E2022E2023E2024E2025E新增公共充电桩需求（万个）新增公共直流桩需求（万个）0500010000150002000020202021E2022E2023E2024E2025E120KW对应变压器需求量（万个）120KW对应电感器需求量（万个）表表 4：中国充电桩侧磁性元件市场空间测算：中国充电桩侧磁性元件市场空间测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源车保有量（万辆）784 1310 2049.3 2978.2 4115.8 车桩比（%）300%0#0!00%充电桩保有量（万桩）262 521 891 1418 2166 公共桩保有量占比（%）445555%公共桩保有量（万桩）115 180 307 489 747 公共直流桩保有量占比（%）41BBBB%公共直流桩保有量（万桩）47 75 129 206 314 新增公共直流充电桩数量（万台）16.1 28.5 53.6 76.4 108.4 150kW 直流桩磁性元件3000 3000 3000 3000 3000 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）17/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 技术储备充足，客户资源丰厚。技术储备充足，客户资源丰厚。在技术储备方面，公司已打造 15KW-350KW 全功率充电桩用磁性元件设计平台，掌握了高功率磁集成变压器技术、50KV 高压高频变压器技术、大电流水冷电感器技术等关键技术，截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计授权 40 余项磁性元件产品相关专利，其中 10 余项应用于充电桩相关领域。客户方面，公司与英飞源、优优绿能等下游充电桩头部企业达成了合作关系，并通过“惠州充电桩磁性元件智能制造项目”扩充产能，预计公司将充分受益于充电桩磁性元件带来的巨大市场空间。图图 27：公司部分充电桩客户：公司部分充电桩客户 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.收购海光电子：珠联璧合、携手并进收购海光电子：珠联璧合、携手并进 国资背景底蕴悠长，老牌磁性元件公司。国资背景底蕴悠长，老牌磁性元件公司。海光电子成立于 1988 年，由天津国资委旗下的天津光电集团有限公司、深圳国资委旗下深圳南油集团以及国资委旗下的中国通广电子公司共同成立。自成立以来，海光电子专注于研发、制造、销售包括各类变压器与电感在内的磁性元件，业务范围涉及通讯、汽车电子、光伏、充电桩等领域。图图 28：海光电子发展历程：海光电子发展历程 资料来源：海光电子官网，可立克公告，德邦研究所 价值量（元）充电桩侧磁性元件市场规模（亿元）5 9 16 23 33 资料来源：亿欧智库、大比特产业研究室、Wind，德邦研究所测算 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营业收入逐年递增，海光业绩未来可期。营业收入逐年递增，海光业绩未来可期。海光电子 2020 年与 2021 年营业收入分别为 9.6 亿元、11.2 亿元，2022 年上半年营业收入实现 8.1 亿元。净利润方面，大宗原材料价格快速猛涨叠加客户议价能力强导致价格传导机制不畅，海光于 2021 年发生亏损。随着上游大宗原材料价格的回落，海光于 2022 年上半年成功扭亏为盈，未来业绩有望持续向好。图图 29：海光电子营业收入情况：海光电子营业收入情况 图图 30：海光电子净利润情况：海光电子净利润情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 产品矩阵完整，客户资源丰富。产品矩阵完整，客户资源丰富。产品方面，海光电子产品品类齐备，能够为客户提供定制化及个性化的各类磁性元器件解决方案。客户方面，海光电子凭其过硬的技术与出色的产品质量与包括华为、比亚迪在内的众多头部企业建立了合作关系。整体而言，海光电子是磁性元件行业的领先企业之一。表表 5：海光电子磁性元件产品一览：海光电子磁性元件产品一览 产品种类产品种类 产品用途产品用途 特点特点 光伏逆变电感器 工业电源、光伏产业、风能、太阳能、军工产品、医疗器械等 电压变动率低，节能降耗，噪音小，温升小，过载能力强，环流小，耐冲击能力强，可长期负载使用等 平板系列变压器、电感器 通信电源。无线基站电源、二次电源、一次电源、500-700W 全砖模块电源 体积小、功率大。使用范围广、低漏感、低涡流损耗、高效率、高功率密度、散热性强等 平板大电流功率电感器 新一代移动设备、笔记本电脑、多媒体设备、开关电源、分布式电源等 体积小、高度低、工作时通过高脉冲电流时不饱和，噪声低 贴片变压器、电感器 通信设备、UPS 电源、高端工业设备、智能家电 体积小，适用范围广、种类多包括辅助变压器、驱动变压器、电流互感器、功率电感、空芯电感等 工频变压器、电感器 工业电源、UPS 与 EPS 电源、光伏产业、军工产品、医疗器械等 电压变动率低，节能降耗，噪音小，温升小，过载能力强，环流小，耐冲击能力强，可长期负载使用等 高频变压器、电感器、电抗器 通信设备、UPS 电源、家用电器、医疗仪器、彩电、显示器、计算机、工业设备、汽车电子设备等 高功率密度、低噪音、谐波抑制能力强等 分离器，网络变压器、电感器 PCMCIA 网卡、集线器、以太网交换机路由器、光纤收发器、光端机、ADSL/VDSL 集成式滤波电路等 小型化、大电流、低阻值、集成化集合、高能量存储。资料来源：海光电子公众号，德邦研究所 可立克成为海光电子最大的股东。可立克成为海光电子最大的股东。2021 年 12 月可立克以 1.9 亿竞买海光电子 54.25%的股份，之后为实现更好的协同效应，可立克于 2022 年 7 月再次完成海光电子 10%股份的收购。目前可立克总计直接持有海光电子 64.25%的股份，实现对海光电子的控制，并于 2022 年 8 月 1 日开始将海光电子并入报表。图图 31：海光电子股权图（截止至：海光电子股权图（截止至 2023/2/22）024681012202020212022H1营业收入（亿元）-1000-5000500100015002000202020212022H1净利润（万元）公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：企查查，德邦研究所 可立克收购海光电子可在客户、采购、技术研发方面实现协同效应。客户方可立克收购海光电子可在客户、采购、技术研发方面实现协同效应。客户方面面，海光电子与下游众多行业头部企业具有合作关系，通过本次收购能帮助可立克加速布局国内市场。采购方面采购方面，可立克与海光电子在诸如漆包线、磁芯等磁性元件原材料上具有一致性，通过本次收购能提高公司对上游供应商的议价能力。技术研发方面技术研发方面，可立克在消费电子、资讯、新能源等领域具有研发优势，海光电子在通讯、新能源等领域具有丰富研发经验，通过本次收购能够增强公司在新能源领域的优势并能在通讯业务上实现进一步延伸。除此之外，通过本次收购也能通过本次收购也能够满足海光电子日益增长的经够满足海光电子日益增长的经营性资金需求。营性资金需求。图图 32：可立克与海光电子客户间的协同效应：可立克与海光电子客户间的协同效应 资料来源：公司公告，各公司官网，德邦研究所 4.开关电源：行业增速稳定，公司研发体系完备开关电源：行业增速稳定，公司研发体系完备 开关电源是利用高频脉冲宽度调制开关电源是利用高频脉冲宽度调制(PWM)技术或高频脉冲频率调制（技术或高频脉冲频率调制（PFM）等开关变压技术，维持稳定输出电压的一种电源。等开关变压技术，维持稳定输出电压的一种电源。开关电源大致可分为三类：1）交流直流转换器（AC/DC）；2）直流直流转换器（DC/DC）；3）直流交流转换器（DC/AC）。与其他种类电源相比，开关电源具有小型化、重量轻、功率密度/转换效率高、输入电压范围广、功率损耗较少等众多优点。表表 6：电源分类、原理、功能特点一览：电源分类、原理、功能特点一览 电源类型电源类型 原理原理 功能特点功能特点 线性电源 一种先将交流电经过变压器降低电压幅值，再经过整流电路整流后，得到脉冲直流电，后经滤波得到带有微小纹波电压的直流电压的电源 具有性能稳定，没有高频纹波干扰等优点。缺点为发热、能源利用率低，没有超大功率的电源供选择。公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 UPS 电源 指利用变换器、控制部件和储能部件，实现为电子设备提供持续、稳定、不间断电能供应的装置 主要用于备用电源，防止重要设备的突然断电带来的重大损失。缺点是供电时间有限。开关电源 指利用现代电力电子技术，控制开关管开通和关断的时间比率，维持稳定输出电压的一种电源 优点是功耗小，效率高；体积小、重量轻；稳压范围宽。缺点是存在开关干扰、电路结构复杂，故障率高。逆变器 一种将直流电（DC）转化为交流电（AC）的装置 转换效率高、启动快，安全性能好，产品具备短路、过载、过/欠电压、超温5 种保护功能。变频器 指利用电力半导体器件的通断作用将工频电源变换为另一频率的电能控制装置。节能、调速功能、还有过流、过压、过载保护等很多保护功能。其他电源 除以上电源外，具有特定功能的电源。资料来源：亿渡数据，德邦研究所 开关电源市场规模呈现稳步增长态势。开关电源市场规模呈现稳步增长态势。随着上游元器件技术水平和电力电子关键技术的不断发展，开关电源迅速成长为电子工业的重要基础产品。根据中国电源学会披露的数据，2020 年中国电源行业市场规模达 3288 亿元，其中开关电源行业市场规模达到 1832 亿元，占比达到 56%。展望未来，随着下游应用领域不断增加以及电子设备向小型化、轻薄化、节能化发展，开关电源行业将随着电源行业的良好发展得到快速成长。根据亿渡数据的预测，到 2025 年中国电源行业市场规模将达到 4887 亿元，其中开关电源行业市场规模将达到 2532 亿元。图图 33：中国电源与开关电源行业市场规模预测：中国电源与开关电源行业市场规模预测 图图 34：2020 年中国电源产品市场结构分布年中国电源产品市场结构分布 资料来源：亿渡数据，德邦研究所 资料来源：中国电源学会，华经产业研究院，德邦研究所 开关电源应用领域主要集中在工业领域与消费电子领域。开关电源应用领域主要集中在工业领域与消费电子领域。根据亿渡数据的资料显示，国内开关电源需求主要集中在工业领域，占比约 55%左右。其次是消费电子领域，占比约为 34%。中国是全球开关电源重要的生产地。中国是全球开关电源重要的生产地。全球竞争格局方面，目前全球电源产业已基本转移至我国，其中中国台湾企业进入行业较早，技术积累丰富，市占率较高。国内竞争方面，目前生产开关电源的企业超过一千家，行业竞争较为充分。由于国内开关电源行业标准仍然存在欠缺、行业标准制定未覆盖全面等，导致行业门槛较低，产品同质化严重且盈利空间小，目前产业利润主要集中于头部企业。在下游行业需求提升的背景下，通过技术研发推出高附加值产品是开关电源企业脱颖而出的关键。图图 35：2020 年中国开关电源下游应用领域占比年中国开关电源下游应用领域占比 图图 36：2020 年全球开关电源市场竞争格局（按收入口径）年全球开关电源市场竞争格局（按收入口径）01000200030004000500060002021E2022E2023E2024E2025E电源市场规模（亿元）开关电源市场规模（亿元）开关电源,56%变频器,9%逆变器,4%UPS电源,3%模块电源,3%线性电源,1%其他,24%开关电源变频器逆变器UPS电源模块电源线性电源其他 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：亿渡数据，德邦研究所 资料来源：中国电源协会，华经产业研究院，德邦研究所 在开关电源领域公司具有完善的技术研发体系。在开关电源领域公司具有完善的技术研发体系。技术研发方面，公司目前拥有谐振变换技术、准谐振变换技术、反激变换技术、正激变换技术、全（半）桥变换技术等多项电源技术，全部系自主开发并拥有产权，此外公司还建立了 EMC实验室、EMS 实验室、环境实验室、性能和安规测试实验室，能快速、有效地解决新产品开发所需的测试和验证进而提升产品效率。表表 7：可立克在开关电源上的研发能力：可立克在开关电源上的研发能力 电气设计 a.电路设计与分析 b.组合电源及复杂电源设计 c.电路模型和多层电源 PCB 设计 d.EMC/EMI 分析和测试 e.自定义电源状态和控制通讯界面 f.客户电路一体化 结构设计 a.产品概念构想的 CAD 模型处理、外形设计 b.电源产品热建模及散热系统设计 c.机架和定制外壳设计、钣金及五金零件设计 d.环境适应性解决方案 新产品研发周期 a.5W-500W 电源项目工程样机开发周期：2-4 周 b.500W-1500W 电源项目工程样机开发周期：4-8 周 c.1000W 以上特种定制电源项目工程样机开发周期：8-12 周 d.动力电池充电器工程样机开发周期：4-8 周 设计质量保证能力:可立克拥有 EMC 实验室、EMS 实验室、环境实验室、性能测试实验室和安规测试实验室。拥有行业最先进的试验及检测仪器和设备，二十多名产品测试验证、可靠性评估分析和安规检测的专业工程师严格按照产品设计验证流程对产品进行全面的验证和可靠性评估。资料来源：公司官网，德邦研究所 表表 8：公司开关电源研发项目：公司开关电源研发项目 研发项目名称研发项目名称 项目目的项目目的 项目进项目进展展 拟定目标拟定目标 预期影响预期影响 锂电池 84V/12A 快速充电器研发项目 设计一款适用于野外供电的移动电源等产品 完成项目产品研发 防水、高效能、可编程、小 型化的智能充电模块，持续增强公司在大功率智能充电产品开发设计能力，拓展户外移动电源及户外储能的应用市场，提升公司的竞争力。绿色高效 PD45W 智能适配器电源研发 利用公司在开关电源研发设计技术方面的优势及公司现有的市场和客户资源，建立高性能低成本的 PD 标准电源平台，保持公司在高智能适配器领域的竞争力 完成项目产品研发 最新能效要求，冷静工作、高性价比，全球认证，满足高端消费电子产品的应用需求。建立高性能 PD 标准电源平台，丰富公司产品线，拓宽应用市场，促进公司业绩持续增长。高效率的 350W 激光投影开关电源研发 研发一种可靠性高的激光投影电源电路，降低功率上的损耗 完成项目产品研发 高效率、高功率密度、紧凑型内置电源，优良的 EMC 电磁兼容性能和抗干抗扰能 丰富公司高端定制电源产品线，拓展公司在智能家居、激光投影、激光加工等应用 低噪音的 120W 音响电源研发 解决现有技术中音响电源的功率转换效率低下且，输出纹波噪音干扰的缺陷 完成项目产品研发 电源效率高、峰值功率大，动态响应好，纹波噪音低，性价比高。丰富公司定制电源产品线，增强公司在高端音视频产品应用市场竞争力。工业领域,55%消费电子领域,34%通信开关领域,7%其他领域,4%工业领域消费电子领域通信开关领域其他领域台达电子,20%光宝科技,10%群光,4%康舒,3%领益智造,2%奥海科技,2%中国长城,2%天宝集团,1%欧陆通,1%茂硕电源,1%其他,54%台达电子光宝科技群光康舒领益智造奥海科技中国长城天宝集团欧陆通茂硕电源其他 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）22/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 公司业务主要专注于磁性元件与开关电源系列产品，并于 2022 年 8 月起并入海光电子。针对以上两大业务以及并表部分我们做出如下假设：1）磁性元件业务：磁性元件业务：公司磁性元件系列产品为主营业务收入主要组成部分，占主营业务收入的比重始终在 55%以上。近年来新能源行业在全球发展迅猛，光伏储能、新能源汽车、充电桩等多个领域市场规模的不断扩大带动上游磁性元件需求增加。光伏储能方面，光伏储能方面，公司下游客户包括 SolarEdge、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技等行业头部客户，并通过收购海光进入华为供应链，我们预测 2022-2024 年营收为 4.2/8.5/14.8 亿元；新能源汽新能源汽车方面，车方面，公司为大众 MEB 平台主力供应商，并直接或间接供应奥迪、比亚迪、现代、小鹏等知名车企，我们预测 2022-2024 年营收为 2.6/5.2/9.1亿元；充电桩方面，充电桩方面，公司与英飞源、优优绿能等下游充电桩龙头企业达成了合作关系，并通过“惠州充电桩磁性元件智能制造项目”扩充产能，我们预测 2022-2024 年营收为 1.4/2.7/4.7 亿元；传统消费类方面，传统消费类方面，我们预测 2022-2024 年营收为 6.4/7.7/8.8 亿元。整体而言，我们预测公司磁性元 件 业 务 2022-2024 年 营 收 为 14.6/24.0/37.5 亿 元，同 比 增 长59%/65%/56%。2）开关电源业务：开关电源业务：公司在开关电源领域具有完善的技术研发体系，自主开发多项电源技术并建造 EMC 实验室、EMS 实验室等配套实验室提升产品验证配套效率。我们预计公司开关电源业务 2022/2023/2024 年实现营业收入 7.7/9.3/10.9 亿元，同比增长 20%/20%/18%。3）海光电子：海光电子：公司自 2022 年 7 月起实现对海光电子的控制，总计直接持有海光电子 64.25%的股份，并于 2022 年 8 月 1 日开始将海光电子并入报表。我们预计海光电子2022-2024年营业收入为20.0亿/24.2亿/28.4亿，同比增长 79.2%/21.0%/17.4%，其中 2022 年预计并入报表 8 亿元。综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入分别为 31.4/58.8/78.3亿元，同比增长 90.3%/87.4%/33.3%，整体毛利率为 15.5%/17.2%/18.6%，归母净利润为 1.5/3.9/5.8 亿元，同比增长 453.4%/169.4%/48.7%。表表 9：可立克营收拆分及费用率假设（百万元）：可立克营收拆分及费用率假设（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计营业收入 1279.89 1648.92 3137.01 5878.81 7834.43 yoy（%）15.36(.83.25.403.27%整体毛利率（%）24.11.95.55.21.62%磁性元件业务 703.02 916.41 1458.00 2404.00 3746.20 yoy（%）16.20.4Y.1d.9U.8%毛利率 25.58.78.66 .63!.68%1）新能源汽车端营收/260.00 520.00 910.00 yoy（%）/100u%毛利率（%）/18&%2）光储端营收/422.82 845.64 1479.87 yoy（%）/100u%毛利率（%）/15%3）充电桩端营收/135.18 270.36 473.13 yoy（%）/100u%毛利率（%）/25(%公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4）传统端营收（UPS、资讯类）/640.00 768.00 883.20 yoy（%）/20%毛利率（%）/20 %开关电源业务 542.09 643.99 772.79 927.35 1094.27 yoy（%）17.29.80 .00 .00.00%毛利率（%）21.53.25.00.25.25%其他业务 34.78 88.52 106.22 127.47 152.96 yoy（%）22.044.51 .00 .00 .00%毛利率（%）34.81%.83&.00&.00&.00%海光电子（并表部分）/800 2420 2841 yoy（%）/17.40%毛利率（%）6.3%6.1%7.08.96.34%费用率 销售费用率 3.57%2.46%1.60%1.60%1.60%管理费用率 5.32%6.40%3.50%3.50%3.50%研发费用率 3.61%4.22%3.40%3.50%3.60%财务费用率 1.14%0.23%-0.11%-0.09%-0.10%资料来源：Wind，德邦研究所 注：海光电子从 2022 年 8 月 1 日起开始并表 5.2.投资建议投资建议 我们选取京泉华、顺络电子、麦捷科技为可比公司，各公司主要从事磁性元件业务。可比公司 2022-2024 年平均 PE 倍数为 39.2/22.9/16.8，我们预计公 司2022-2024年 归 母 净 利 润 为1.5/3.9/5.8亿 元，同 比 增 长453.4%/169.4%/48.7%，对应当前 PE 64.5/24.0/16.1 倍。考虑到下游新能源行业快速发展打开磁性元件市场空间，同时公司通过并购海光电子有望成为国内磁性元件龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。表表 10：可比公司估值情况：可比公司估值情况 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）总市值总市值(亿元亿元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/E（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002885.SZ 京泉华 37.85 68.67 1.44 3.40 5.22 37.53 20.17 13.15 002138.SZ 顺络电子 25.64 206.74 4.33 7.80 10.55 48.75 26.52 19.60 300319.SZ 麦捷科技 9.93 85.83 2.74 3.89 4.91 31.30 22.09 17.76 行业平均行业平均 39.19 22.93 16.84 002782.SZ 可立克 19.13 93.81 1.45 3.92 5.80 64.53 23.95 16.11 资料来源：Wind，德邦研究所 注：收盘价信息截至 2023 年 3 月 3 日，京泉华、麦捷科技 2022-2024 年盈利预测均采用 wind 一致预期，顺络电子 2023、2024 年盈利预测采用 wind 一致预期，可立克采用德邦预测数据 6.风险提示风险提示 原材料价格风险：原材料价格风险：公司主要原材料为漆包线、磁材、半导体、矽钢片等，上游原材料价格剧烈波动将对公司供应链稳定产生威胁，对公司盈利影响较大。宏观经济复苏未达预期风险：宏观经济复苏未达预期风险：世界通胀高企，叠加俄乌冲突影响外溢，后疫情时代全球经济仍面临较强下行压力。若宏观经济复苏未及预期，则公司磁性元件下游需求将受到影响。下游新能源行业发展不及预期风险。下游新能源行业发展不及预期风险。公司业务拓展与下游光伏、储能、新能源汽车等新能源行业的发展密切相关，若下游新能源行业发展不及预期，则对公司业务发展将带来不利影响。公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 1,649 3,137 5,879 7,834 每股收益 0.05 0.30 0.80 1.19 营业成本 1,336 2,649 4,867 6,376 每股净资产 3.09 3.25 4.49 5.70 毛利率.0.5.2.6%每股经营现金流-0.28 0.38-0.10 1.65 营业税金及附加 9 9 18 24 每股股利 0.05 0.32 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.3%0.3%0.3%价值评估(倍)营业费用 40 50 94 125 P/E 327.89 64.53 23.95 16.11 营业费用率%2.5%1.6%1.6%1.6%P/B 5.79 5.89 4.26 3.36 管理费用 106 110 206 274 P/S 5.53 2.91 1.60 1.20 管理费用率%6.4%3.5%3.5%3.5%EV/EBITDA 69.98 34.96 16.06 9.66 研发费用 70 107 206 282 股息率%0.3%1.7%0.0%0.0%研发费用率%4.2%3.4%3.5%3.6%盈利能力指标(%)EBIT 77 227 519 803 毛利率 19.0.5.2.6%财务费用 4-3-5-8 净利润率 1.6%4.8%6.9%7.7%财务费用率%0.2%-0.1%-0.1%-0.1%净资产收益率 1.8%9.1.8 .8%资产减值损失-8-5-10-30 资产回报率 1.3%5.4%9.6.9%投资收益 2-31 6 8 投资回报率 9.4.6.7!.8%营业利润 13 187 505 750 盈利增长(%)营业外收支 0 0 0 0 营业收入增长率 28.8.2.43.3%利润总额 13 187 505 750 EBIT 增长率-47.04.68.6T.7ITDA 117 256 550 836 净利润增长率-87.3E3.49.4H.7%所得税-13 37 101 150 偿债能力指标 有效所得税率%-95.2 .0 .0 .0%资产负债率 29.0A.2E.5B.4%少数股东损益 0 4 12 18 流动比率 2.2 1.7 1.8 2.0 归属母公司所有者净利润 26 145 392 582 速动比率 1.6 1.4 1.3 1.6 现金比率 0.8 0.5 0.4 0.7 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 454 552 669 1,429 应收帐款周转天数 88.1 80.0 80.0 80.0 应收账款及应收票据 513 949 1,789 1,861 存货周转天数 65.0 50.0 45.0 45.0 存货 312 419 782 771 总资产周转率 0.8 1.2 1.4 1.6 其它流动资产 29 18 43 58 固定资产周转率 7.4 13.4 24.3 31.5 流动资产合计 1,307 1,939 3,283 4,119 长期股权投资 13 13 13 13 固定资产 223 234 242 249 在建工程 1 1 1 1 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 54 55 57 59 净利润 26 145 392 582 非流动资产合计 768 778 785 790 少数股东损益 0 4 12 18 资产总计 2,075 2,717 4,069 4,909 非现金支出 57 37 48 81 短期借款 112 112 112 112 非经营收益 40 38 1 0 应付票据及应付账款 364 770 1,312 1,415 营运资金变动-257-40-504 128 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-134 184-51 809 其它流动负债 120 231 419 548 资产-70-42-43-43 流动负债合计 596 1,112 1,844 2,075 投资 26 16-9-10 长期借款 0 0 0 0 其他 66-30 7 9 其它长期负债 6 6 6 6 投资活动现金流 22-56-44-44 非流动负债合计 6 6 6 6 债权募资 112 0 1 1 负债总计 603 1,119 1,850 2,082 股权募资 0-1 217 0 实收资本 477 477 490 490 其他-81-29-6-6 普通股股东权益 1,473 1,593 2,202 2,793 融资活动现金流 31-30 212-5 少数股东权益 0 4 17 35 现金净流量-90 98 116 761 负债和所有者权益合计 2,075 2,717 4,069 4,909 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 2 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 可立克（002782.SZ）25/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 陈海进，电子行业首席分析师，6 年以上电子行业研究经验，曾任职于民生证券、方正证券、中欧基金等，南开大学国际经济研究所硕士。电子行业全领域覆盖。陈蓉芳，电子行业研究助理，曾任职于民生证券、国金证券，香港中文大学硕士，覆盖汽车电子、车载半导体等领域。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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跨境电商行业研究专题报告：效率优势加持电商平台出海探寻新增长曲线-230304（42页）.pdf
证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 效率优势效率优势加持加持，电商电商平台出海探寻平台出海探寻新增长曲线新增长曲线 跨境电商行业研究专题报告2023.3.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合 首席 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 在国内流量红利见顶的在国内流量红利见顶的背景下，背景下，电商出海将是国内电商平台重要的第二增长曲电商出海将是国内电商平台重要的第二增长曲线线。尽管市场。尽管市场对对电商出海电商出海的的投入投入所所带来带来短期的短期的估值挑战估值挑战仍存较大分歧，但我们仍存较大分歧，但我们认为基于现有国内供应链优势及认为基于现有国内供应链优势及成熟成熟模式的复制，出海平台长期的盈利模式的复制，出海平台长期的盈利能力能力仍仍有较高能见度有较高能见度。在长期稳态在长期稳态情景情景下，我们测算下，我们测算其其有望对阿里巴巴有望对阿里巴巴/拼多多拼多多/TikTok等公司带来等公司带来 404/498/138 亿美元亿美元潜在潜在估值增量，对应当前市值估值增量，对应当前市值的的 17%/43%/11%。从市场空间来看，疫后消费者线上购物的习惯仍然。从市场空间来看，疫后消费者线上购物的习惯仍然延续延续，2026 年全球年全球电商市场规模有望达电商市场规模有望达 8.1 万万亿美元，亿美元，2022-26 年年 CAGR 约约 9%。我国凭借高性。我国凭借高性价比产品和优质供应链的核心优势，在全球市场中具备较强的比较优势，根据价比产品和优质供应链的核心优势，在全球市场中具备较强的比较优势，根据海关总署及艾媒咨询预测海关总署及艾媒咨询预测，预计，预计 2024 年我国跨境电商市场规模有望达年我国跨境电商市场规模有望达 2.95 万万亿，亿，2022-24 年年 CAGR 约约 22%，在全球电商市场，在全球电商市场（除中国）占比有望提升至（除中国）占比有望提升至13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自身优势进行能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议重点关注阿里巴巴、身优势进行能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议重点关注阿里巴巴、拼多多、字节跳动（未上市）。拼多多、字节跳动（未上市）。报告缘起：国内流量红利见顶及政策激励下，电商出海乘风而起。报告缘起：国内流量红利见顶及政策激励下，电商出海乘风而起。截至 2022 年12 月，中国移动互联网月活跃用户规模达到 12.03 亿，几乎已触达全部 10-79岁人口。2022Q3，阿里巴巴/拼多多用户数已达9.03/8.82亿，用户渗透率达80%，国内网零渗透率也已达 31%的较高水平。针对海外市场，阿里巴巴提出 2036年服务全球 20 亿消费者，其中 10 亿将来自海外消费者的目标（截至 2022Q1海外 AAC 为 3.05 亿），并将国际商业作为集团电商业务的第二增长曲线。我们认为，随着国内电商行业的流量红利逐渐触顶，内生增长趋缓，叠加中央经济会议提出“鼓励平台企业在国际竞争中大显身手”的政策支持，出海将成为各公司当下重要的第二增长曲线。行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期。行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期。疫情加速培育全球用户电商消费习惯，疫后消费者线上购物的习惯仍然得以保持。消费线上化趋势下，预计 2026 年全球电商市场规模有望达 8.1 万亿美元，2022-2026 CAGR 为 9%，增长驱动主要来自东南亚、拉美等新兴市场的快速增长以及社交电商、直播电商等新模式的产生。而中国企业凭借高性价比的产品优势有望持续获取市场份额，2024年我国跨境电商出口市场规模有望达 2.95万亿，2022-2024 CAGR 约为 22%，在全球电商市场（除中国）占比有望由 2021 年的 8.6%提升至 2024 年的 13.1%。出海优势出海优势：供应链的高效率低成本为核心，政策支持及配套生态完善加速出海：供应链的高效率低成本为核心，政策支持及配套生态完善加速出海进程进程。我国制造产业成熟，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。成本端，我国劳动力生产效率领先，根据 Trading Economics，2021 年，我国制造业劳动力年平均工资约为美国的 22%。而成熟的产业集群和数字化能力也使得我国具有更强的规模化生产能力和更高的敏捷性。以 Shein 和 Zara 对比为例，根据 Zara 财报及晚点 LatePost，Shein 从收到订单到产品出厂/存货周转天数仅为 5/30 天，Zara 为 13/138 天，而 Shein 的生产成本仅为 Zara 的30%-50%，成本控制及供应链快反能力是中国跨境电商的核心优势。此外，近两年来，随着国家针对海外仓建设、人才培养、退（免）税等政策的出台，海外仓、跨境支付、代运营、营销推广等领域基础设施日趋完善，跨境商户面向海外市场的竞争力进一步提升。发展难点：平台为主流模式，但营销及物流成本仍为短期痛点，仍需规模效应发展难点：平台为主流模式，但营销及物流成本仍为短期痛点，仍需规模效应及本地运营能力提升解决。及本地运营能力提升解决。按照运营模式，可将跨境电商划分为三方平台和独立站模式。根据 CBNData，51.9%的跨境电商企业选择平台模式出海，占据主流，阿里巴巴、Temu（拼多多）及 TikTok 为代表的中国平台企业将伴随跨境 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 电商产业共同成长。当前，跨境电商模式的核心痛点在于流量及基建水平不一带来的成本升高。以 Temu 为例，根据渠道调研，当前流量营销/物流成本占每单价格的 70%/60%，从而使得单均亏损达 30 美元。未来公司有望通过规模效应及本地化运营能力提升改善成本，稳态下我们预计 Temu 的流量/物流成本将占每单价格的 30%/25%，从而实现每单约 2%的经营利润率。国内平台：差异化策略拓展海外市场，出海业务有望贡献百亿美元估值增量。国内平台：差异化策略拓展海外市场，出海业务有望贡献百亿美元估值增量。阿里巴巴：阿里巴巴在国内电商平台中出海布局最早、模式最为丰富、覆盖范围最广，菜鸟的全球包裹网络也为国际业务提供了物流支持。FY2022，公司实现国际商业收入 610.8 亿元，同比增长 25%。我们预计其国际业务有望保持稳健发展，中性假设下，预计公司 FY2022-2026 收入 CAGR 为 20%，估值由 321 亿美元提升至 725 亿美元，增量估值在当前市值占比约 17%。拼多多：以极致性价比切入美国市场，配合大力营销和极强的团队执行力，经营数据快速增长，2022 年 9 月上线至今美国累计下载安装超 1080万，日均 GMV 超 500 万美元。随着平台用户规模的扩大、用户心智的养成以及品类的丰富，经营模型有望持续优化。商业模式跑通假设下，我们预计 2026 年 Temu GMV 有望达 332 亿，2022-2026 年 CAGR 约88%，估值有望达 498 亿元，增量估值在当前市值占比约 43%。字节跳动：基于自有庞大流量池，TikTok 自 2021 年开始拓展电商业务。目前东南亚地区进展领先，2021 年 60 亿 GMV 中超 70%来自印尼。政策风险构成 TikTok 电商业务的最大不确定性，乐观/中性/悲观假设下2026 年有望贡献 28%/11%/5%的估值增量。风险因素：风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；中美摩擦影响业务开展；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；美股退市风险等。投资策略投资策略：全球消费线上化趋势延续以及海外通胀背景下，高性价比产品和优质供应链仍然是我国跨境电商出口的核心优势。叠加政策的大力支持以及配套服务体系的完备，中国跨境电商市场份额有望持续增长，2024 年我国跨境电商市场规模有望达 2.95 万亿，在全球电商市场（除中国）占比有望由 2021 年的 8.6%提升至 13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自身优势进行的能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议关注电商建议关注电商海外市场布局最广、基础设施支持最完备的阿里巴巴海外市场布局最广、基础设施支持最完备的阿里巴巴（09988.HK/BABA.N）；进军美国市进军美国市场、当下增长动能最强的拼多多场、当下增长动能最强的拼多多（PDD.O）；具备全球流量优势、；具备全球流量优势、直播电商模式全球领先的字节跳动（未上市）。直播电商模式全球领先的字节跳动（未上市）。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 代码代码 简称简称 市值市值 估 值估 值方式方式 对应财务指标（百万元）对应财务指标（百万元）估值估值 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 09988.HK/BABA.N 阿里巴巴 2,381 PE 136,388 132,673 150,895 167,585 12 12 11 10 买入 PDD.O 拼多多 1,151 PE 13,830 37,034 45,921 57,207 58 22 17 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 1 日收盘价；市值单位为亿美元 bUaVcWdXbU8XbZaY7NcM7NtRpPoMnOkPqQoNiNoOrPbRrRyRwMmPqMwMpPmP 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起：国内增长放缓，电商出海探寻第二曲线报告缘起：国内增长放缓，电商出海探寻第二曲线.7 行业趋势：全球消费线上化趋势明确行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期，中国跨境电商万亿市场可期.11 全球消费线上化趋势明确，新市场、新模式驱动增长.11 品牌出海迈入高质量发展新阶段，中国跨境电商万亿市场可期.14 出海优势：高效低成本供应链为核心，完备配套服务助力电商能力输出出海优势：高效低成本供应链为核心，完备配套服务助力电商能力输出.16 供给侧：供应链高度成熟，生产效率全球领先.16 基础设施：配套服务生态完备，全链路赋能商家出海.18 发展难点：营销及物流成本为短期痛点，规模效应及本地化运营能力为发展关键发展难点：营销及物流成本为短期痛点，规模效应及本地化运营能力为发展关键.21 主要模式：平台为主流模式，独立站规模快速增长.21 核心痛点：流量成本升高及基础设施差异压制利润空间.23 风险因素风险因素 .24 投资策略：关注国内头部电商平台出海进展，有望贡献百亿美元估值增量投资策略：关注国内头部电商平台出海进展，有望贡献百亿美元估值增量.25 阿里巴巴：多管齐下，全球化战略渐行渐稳.26 拼多多：极致性价比突围美国市场，高效模式有望再获验证.32 字节跳动：道阻且长，行则将至.37 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：截至 2022 年 12 月我国移动互联网月活跃用户规模 12.0 亿，渗透率达到较高水平.7 图 2：互联网细分行业月活跃用户规模 Top 10.7 图 3：BAT&头条系 App 用户安装占比.7 图 4：预计我国网上零售规模 2020-2025 CAGR 约 7.6%.8 图 5：我国网络零售渗透率.8 图 6：国内头部电商平台年度活跃消费者.8 图 7：国内头部电商平台 GMV 及增速.8 图 8：全国跨境电商综试区地区分布.10 图 9：全国跨境电商综试区数量.10 图 10：中国出口集装箱运价指数：22H2 以来明显回落，但仍高于疫情前水平.10 图 11：2019 年以来主要出口国消费者信心指数.11 图 12：跨境电商企业应对风险的选择.11 图 13：全球电商市场规模及增速.11 图 14：不同品类疫情前后美国消费者线上购物占比.11 图 15：2019-2022E 主要国家及地区线上零售渗透率.12 图 16：北美电商市场规模及增速.12 图 17：美国电商用户数及渗透率.12 图 18：全球主要地区人均实际 GDP.13 图 19：全球主要地区物流绩效指数.13 图 20：新兴市场消费者信心指数领先.13 图 21：全球主要地区电商及零售市场增速（2022E）.13 图 22：东南亚主要国家人口结构.14 图 23：东南亚主要国家互联网及电商用户渗透率（2021）.14 图 24：美国社交电商市场规模及增速.14 图 25：美国社交电商用户数及增速.14 图 26：从“微笑曲线”看中国外贸升级的必然趋势.15 图 27：中国企业各阶段红利期下的核心跨境电商类型.15 图 28：中国全球化品牌 50 强在发达市场的品牌认知度及购买意向.15 图 29：中国跨境电商出口市场规模及增速.15 图 30：主要国家制造业增加值在全球占比.16 图 31：全球出口金额占比.16 图 32：主要国家制造业劳动力年平均工资（2021）.16 图 33：2021 年劳动力生产率.16 图 34：我国跨境电商卖家销售品类分布.17 图 35：柔性供应链敏捷高效.18 图 36：柔性供应链小单快反提高产品周转效率，降低库存压力.18 图 37：Shein VS Zara 件均生产成本.18 图 38：物流是我国跨境电商卖家的主要成本之一.19 图 39：跨境交易从下单购买到货物送达时间.19 图 40：我国海外仓数量及面积.19 图 41：主要国家和地区海外仓数量及增速.19 图 42：中国三方跨境支付市场及增速.20 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2016-2021 年跨境电商领域投融资情况.20 图 44：各模式下代表性跨境电商企业.22 图 45：2021 年跨境电商品牌第三方平台销售占比.22 图 46：跨境电商企业渠道布局情况（2021）.23 图 47：中国跨境电商独立站市场规模快速增长.23 图 48：2021 年典型平台平均广告点击成本对比品牌营销.23 图 49：北美主流电商平台各流量来源渠道占比.23 图 50：东南亚主要国家物流成本占 GDP 比重（2020）.24 图 51：东南亚主要国家消费者首选网购支付方式.24 图 52：阿里巴巴海外 AAC.26 图 53：阿里巴巴国际商业 GMV.26 图 54：2015Q1 至今公司国际商业收入及增速.27 图 55：公司国际商业 Adjusted EBITA 及增速.27 图 56：阿里巴巴国际批发收入及增速.28 图 57：2022 年前 8 月美国电商网站累计流量同比增速.28 图 58：2022H1 TOP5 欧洲电商平台 APP 下载量.28 图 59：速卖通平台畅销产品 TOP25 均价.28 图 60：Shopee 及 Lazada 月度销售额.29 图 61：Shopee 及 Lazada 客单价.29 图 62：土耳其电商市场规模及增速.30 图 63：土耳其电商渗透率持续攀升.30 图 64：土耳其电商市场格局（2020）.31 图 65：TOP5 欧洲时尚平台 APP 下载量（2022H1）.31 图 66：2021H2 以来美国通胀持续处于高位.32 图 67：美国人均可支配收入（不变价，季调，折年数）及增速.32 图 68：2021 年美国零售电商市场格局.32 图 69：Wish MAU 及活跃买家数.32 图 70：Temu 运营模式.33 图 71：上线 4 个月后，Temu 在美国的活跃用户数已快速追平 Shein.33 图 72：Wish 营收及增速.34 图 73：Wish 用户投诉原因.34 图 74：Temu 流量来源.34 图 75：Temu 社交流量来源.34 图 76：Temu 履约途径.35 图 77：Temu 当前经营模型拆分.36 图 78：Temu 远期经营模型拆分.36 图 79：全球主要国家 Tik Tok 用户数及渗透率.37 图 80：全球主要国家 Tik Tok 月均使用时长.37 图 81：2022Q3 印尼、越南、泰国及英国 TikTok Shop 经营数据.38 图 82：主要平台社交电商用户数.38 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：我国持续出台政策支持跨境电商行业发展.8 表 2：中国跨境电商主要出口国关税政策.10 表 3：我国优势产业集群.17 表 4：跨境电商出口主要物流模式.19 表 5：2022 年部分跨境服务商企业融资情况.20 表 6：按照运营模式，跨境电商可以分为三方平台和独立站.21 表 7：按照选品策略，跨境电商可以分为泛品模式和精品模式.21 表 8：跨境电商板块重点跟踪公司盈利预测.25 表 9：阿里巴巴海外电商主要布局.26 表 10：阿里巴巴海外数字商业板块组织架构.27 表 11：Lazada 与 Shopee 平台对比.29 表 12：2022Q1 TOP10 电商网站月访问量.30 表 13：阿里巴巴国际商业估值测算.31 表 14：各电商平台品类构成.34 表 15：Temu、Shein、亚马逊物流政策对比.35 表 16：Temu 主要管理团队.35 表 17：Temu GMV 测算.36 表 18：Temu 2026E 估值测算.37 表 19：Temu 2026E 估值贡献测算.37 表 20：TikTok 电商主要进展.38 表 21：TikTok 分地区电商 GMV 测算.39 表 22：TikTok 电商估值测算.39 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 报告缘起：国内报告缘起：国内增长放缓增长放缓，电商出海探寻第二曲线，电商出海探寻第二曲线 国内互联网渗透率已达较高水平，流量红利基本见顶。国内互联网渗透率已达较高水平，流量红利基本见顶。根据 Questmobile，截至 2022年 12 月，中国移动互联网月活跃用户规模达到 12.03 亿，根据第七次人口普查数据，我国 10-79 岁人口约 12.09 亿，互联网用户渗透率已达较高水平。2022 年 6 月，移动社交/移动购物/系统工具 App MAU 分别达 11.43/11.36/10.45 亿（Questmobile），腾讯系/头条系/阿里系/百度系 App 渗透率分别达 98.6%/89.5%/96.2%/91.8%（月狐数据），头部平台渗透率接近天花板，流量红利基本见顶。图 1：截至 2022 年 12 月我国移动互联网月活跃用户规模 12.0 亿，渗透率达到较高水平 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 图 2：互联网细分行业月活跃用户规模 Top 10 图 3：BAT&头条系 App 用户安装占比 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 资料来源：月狐数据，中信证券研究部 国内电商行业增长放缓，平台出海成必然选择。国内电商行业增长放缓，平台出海成必然选择。2022Q3，阿里巴巴/拼多多年度活跃消费者（AAU）已达 9.03/8.82 亿，用户渗透率达 80%，国内网零渗透率也已达 31%的较高水平。我国电商行业整体已从前期的快速增长逐渐进入平稳发展期，根据商务部，2025年，我国网上零售额预计将达 17 万元，2020-2025 年 CAGR 约 7.6%。随着国内电商行业的流量红利见顶，内生增长趋缓，出海成为各公司获取业绩增量的重要途径。-1%0%1%2%3%4%5%6%9.510.010.511.011.512.012.52017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11中国移动互联网月活跃用户规模（亿）yoy-15%-10%-5%0%5 468101214移动社交移动购物系统工具金融理财出行服务移动视频生活服务移动音乐新闻资讯办公商务月活跃用户规模（亿）YoY99.8.8.1.7.6.5.2.8p0%腾讯系头条系阿里系百度系202106202206 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：预计我国网上零售规模 2020-2025 CAGR 约 7.6%资料来源：商务部（含预测），中信证券研究部 图 5：我国网络零售渗透率 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 6：国内头部电商平台年度活跃消费者（百万）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 7：国内头部电商平台 GMV（亿元）及增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 政策利好频出，大力支持跨境电商行业发展。政策利好频出，大力支持跨境电商行业发展。2020 年受疫情影响以来，跨境电商成为推动我国外贸转型升级、打造新经济增长点的重要驱动，国家在海外仓建设、人才培养、企业权益保护、金融服务、退（免）税等方面密集出台相应政策，全方位支持跨境电商发展。同时，2022 年底的中央经济会议也提出支持平台企业在国际竞争中大显身手。在政策的大力支持下，跨境电商行业有望维持高景气。根据 “十四五”商务发展规划，到 2025年，跨境电商等新业态的外贸占比将提升至 10%。表 1：我国持续出台政策支持跨境电商行业发展 时间时间 发布政策发布政策 主要内容主要内容 2021 3 月 13 日 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快发展跨境电商、市场采购贸易等新模式，鼓励建设海外仓，保障外贸产业链供应链畅通运转。7 月 9 日 “十四五”商务发展规划 促进跨境电商健康持续创新发展，推进跨境电商综合试验区建设，探索跨境电商交易全流程创新，巩固壮大一批跨境电商龙头企业和优秀产业园区。开展跨境电商“十百千万”专项行动、规则和标准建设专项行动、出海专项行动、创新专项行动。培育一批具有国际影响力的跨境电商企业和产业园区、一批高质量交流载体、一大批复合型人才。到 2025 年，将跨境电商等新业态的外贸占比提升至 10%。7 月 9 日 关于加快发展外贸新业态新模式的意见 在全国适用跨境电商 B2B 直接出口、跨境电商出口海外仓监管模式，便利跨境电商进出口退换货管理，优化跨境电商零售模式进口商品清单；到 2025 年，力争0%1%2%3%4%5%6%7%8%9468101214161820202025E全国网上零售额（万亿元）20-25 CAGR31%0%5 %05 15-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,00015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3阿里AAU：百万京东AAU拼多多AAU0P00 0%0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000阿里：亿元拼多多京东阿里yoy拼多多yoy京东yoy 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 时间时间 发布政策发布政策 主要内容主要内容 培育 100 家左右的优秀海外仓企业，并依托海外仓建立覆盖全球、协同发展的新型外贸物流网络。7 月 13 日 国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见 推进跨境电商综试区建设，更好地发挥综试区对跨境电商的示范引领作用，促进外贸业态融合和贸易产业融合，带动各地开放型经济发展。完善跨境电商发展支持政策。要研究制定跨境电商知识产权保护指南，引导跨境电商平台防范知识产权风险、防范假冒伪劣商品，保护企业的合法权益。7 月 20 日 关于印发全国深化“放管服”改革着力培育和激发市场主体活力电视电话会议重点任务分工方案的通知 加强与相关国际通行规则对接，以签署加入区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）为契机，在贸易投资自由化便利化、知识产权保护、电子商务、政府采购等方面实行更高标准规则。2022 1 月 13 日 “十四五”现代流通体系建设规划 促进跨境贸易多元化发展，培育外贸新动能。深入推进跨境电商综合试验区建设，支持发展保税进口、B2B 出口等模式，鼓励跨境电商平台完善功能。1 月 29 日 关于进一步推进跨境电子商务创新发展的若干措施 支持跨境电子商务平台做大做强、持续推动外贸新业态新模式创新发展、构建跨境电子商务对接合作平台、建立完善跨境电子商务协调调度机制。2 月 18 日 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 鼓励具备跨境金融服务能力的金融机构在依法合规、风险可控前提下，加大对传统外贸企业、跨境电商和物流企业等建设和使用海外仓的金融支持。4 月 29 日 关于进一步便利出口退税办理 促进外贸平稳发展有关事项的公告 完善出口退（免）税企业分类管理、优化出口退（免）税备案单证管理、精简出口退（免）税报送资料、拓展出口退（免）税提醒服务、简化出口退（免）税办理流程、简便出口退（免）税办理方式、完善出口退（免）税收汇管理。5 月 26 日 国务院办公厅关于推动外贸保稳提质的意见 推动跨境电商加快发展提质增效。针对跨境电商出口海外仓监管模式，加大政策宣传力度，对实现销售的货物，指导企业用足用好现行出口退税政策，及时申报办理退税。尽快出台便利跨境电商出口退换货的政策，适时开展试点。针对跨境电商行业特点，加强政策指导，支持符合条件的跨境电商相关企业申报高新技术企业。10月12日 关于加大出口信用保险支持进一步做好稳外贸稳经济大盘工作的若干措施 加大对跨境电商、海外仓、服务贸易业务的保险支持，综合运用短期出口信用保险、海外投资保险、中长期出口信用保险等产品支持企业新业态新模式业务发展。联合行业协会，对相关企业提供有针对性的服务支持。12 月 15-16 日 中央经济工作会议 提出要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。12月18日 浙江省委领导调研阿里巴巴 强调要学深悟透习近平总书记关于推动平台经济规范健康持续发展和引导资本健康发展重要论述精神，坚持发展和规范并重，规范资本行为、激发创新活力、增强核心竞争力，在推动发展、国际竞争和造福社会中大显身手，争当规范发展模范生、创新发展领头羊、融通发展服务商支撑者。2023 1 月 30 日 关于跨境电子商务出口退运商品税收政策的公告 对符合规定的跨境电商出口退运商品，免征进口关税和进口环节增值税、消费税，出口时已征收的出口关税准予退还。即，跨境电商企业出口的货物若再次退回国内，此前已征收过的出口关税将获得退还。资料来源：国务院，商务部，发改委，国家税务总局，财政部，海关总署，北京市商务局，央广网，中信证券研究部 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：全国跨境电商综试区地区分布 资料来源：国务院，中信证券研究部 图 9：全国跨境电商综试区数量 资料来源：国务院，中信证券研究部 经营环境边际好转，经营环境边际好转，商家积极应对规避风险。商家积极应对规避风险。2021 年，欧盟取消关税豁免、俄乌危机、海运费上涨、亚马逊“封号潮”等因素拉升商家经营成本，导致跨境电商行业发展受阻。但 2022 下半年以来随着运费价格明显回落、美国延长 352 项中国商品的关税豁免有效期、新兴发展中国家仍呈现较高的消费活力等，行业亦展现出边际转好的趋势。同时，跨境电商企业通过加强合规经营、深入布局海外生产基地、转轨独立站等方式积极应对风险，展现出较强的生存韧性。图 10：中国出口集装箱运价指数：22H2 以来明显回落，但仍高于疫情前水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：中国跨境电商主要出口国关税政策 地区地区 时间时间 政策内容政策内容 欧盟 2021 年 7 月 取消对从非欧盟国家线上进口单价低于 22 欧元的商品免征进口增值税的规定。RCEP 2022 年 1 月 1日 中国与东盟、澳大利亚、新西兰之间的立即零关税比例将超过 65%，与韩国之间立即零关税比例将达到 39%和 50%，与日本相互立即零关税比例将达到 25%和 57%。最终，88%/86%/91%的中国出口至日本/韩国/东盟产品将享受零关税待遇。美国 2022 年 12 月 对 352 项中国输美商品的加征关税豁免有效期再次延长九个月，至 2023 年 9月 30 日。此前豁免期将于 2022 年底到期。资料来源：欧洲理事会官网，美国贸易代表办公室，RCEP 协定，中信证券研究部 334444444555666888121316220510152025贵州山西陕西黑龙江吉林新疆云南河北广西湖北河南湖南安徽辽宁内蒙古福建四川江西浙江江苏山东广东112222446273305101520253035404550-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:东南亚航线 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：2019 年以来主要出口国消费者信心指数 资料来源：OECD，中信证券研究部 图 12：跨境电商企业应对风险的选择 资料来源：亿邦智库，中信证券研究部 行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商行业趋势：全球消费线上化趋势明确，中国跨境电商万亿市场可期万亿市场可期 全球消费线上化趋势明确，新市场、新模式驱动增长全球消费线上化趋势明确，新市场、新模式驱动增长 疫后消费线上化趋势延续，疫后消费线上化趋势延续，2026 年全球电商渗透率有望达年全球电商渗透率有望达 24%。疫情加速培育全球用户电商消费习惯，根据 eMarketer，全球电商市场规模 2019-2021 年 CAGR 为 22%。尽管全球疫情已进入常态化防控阶段，但消费者线上购物的习惯仍然得以保持，根据麦肯锡调研，疫情后依然会偏好线上购物的用户数在不同品类提升 5%-15%。消费线上化趋势下，根据 eMarketer，预计 2026 年全球电商市场规模有望达 8.1 万亿美元，2022-2026年 CAGR 为 9%，2026 年全球电商渗透率有望达 24%。图 13：全球电商市场规模（万亿美元）及增速 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 图 14：不同品类疫情前后美国消费者线上购物占比 资料来源：麦肯锡，中信证券研究部 90929496981001021042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美国韩国印尼欧元区巴西俄罗斯0 0P%通过投资、保险等手段组合对冲风险借助行业力量抱团互助发展通过政府资金补贴等手段度过难关引入专业服务商补全能力短板加快企业数字化转型转轨独立站，实现自主经营深入布局海外生产基地/海外仓等加强合规经营0%5 %0468102010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球电商市场规模（万亿美元）yoy电商渗透率0 0Pp%日用百货休闲零食个护用品OTC药品家居用品外卖美容护肤健身家具消费电子鞋靴服装书籍杂志报纸疫情前疫情后 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：2019-2022E 主要国家及地区线上零售渗透率 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 欧美电商市场发展成熟，高消费力支撑稳健基本盘。欧美电商市场发展成熟，高消费力支撑稳健基本盘。以北美市场为例，2021 年，美国电商用户达 2.1 亿，渗透率达 83.2%。尽管电商用户的渗透已较为充分，但居民整体消费能力领先。2021 年，北美地区人均 GDP 达 5.9 万美元，是全球平均水平的 5.4 倍。同时，由于北美电商市场起步较早，物流、支付等基础设施均已建设完善。高价值用户及成熟的基础设施体系有力地支撑了北美电商行业的发展，根据 eMarketer，2026 年，北美电商市场规模有望达 1.8 万亿，2022-2026 年 CAGR 约 12%，在全球电商市场占比约 22%。图 16：北美电商市场规模（十亿美元）及增速 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 图 17：美国电商用户数（万人）及渗透率 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 0%5 %05EP 19202020212022E0 0P%-500 1,000 1,500 2,000201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E北美电商市场规模（十亿美元）yoy渗透率0 0Pp0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000电商用户数（万）渗透率 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：全球主要地区人均实际 GDP（美元）资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 19：全球主要地区物流绩效指数 资料来源：世界银行，中信证券研究部 互联网快速渗透，新兴国家电商市场增速领先。互联网快速渗透，新兴国家电商市场增速领先。受益于东南亚、拉丁美洲等地区年轻的人口结构，促进了互联网在新兴市场的快速渗透及消费市场的活跃。以东南亚地区为例，印尼/越南/马来西亚/菲律宾 30 岁以下人口占比分别为 50%/45%/49%/57%，明显高于中国（36%）/美国（38%）。2021 年，东南亚主要国家互联网用户渗透率均达 50%以上，电商用户渗透率也已达 35%以上。同时，新兴市场近年经济发展趋势良好，居民消费信心不断提升，根据 eMarketer 预测，2022 年东南亚/拉丁美洲电商市场增速分别为 29.6%/18.8%，明显高于全球 9.7%的电商增速。图 20：新兴市场消费者信心指数领先 资料来源：OECD，中信证券研究部 图 21：全球主要地区电商及零售市场增速（2022E）资料来源：eMarketer 预测，中信证券研究部 59,095 56,441 59,496 -20,000 40,000 60,000 80,000201920202021全球平均北美欧洲和中亚东亚和太平洋拉丁美洲和加勒比海中东和北非南亚3.94.03.80.01.02.03.04.05.0201420162018世界北美欧洲和中亚东亚和太平洋拉丁美洲和加勒比海中东和北非南亚8590951001051102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01中国美国巴西印度尼西亚-15%-10%-5%0%5 %05%电商市场增速零售市场增速 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：东南亚主要国家人口结构 资料来源：Population Pyramid，中信证券研究部 图 23：东南亚主要国家互联网及电商用户渗透率（2021）资料来源：eMarketer，Population Pyramid，中信证券研究部 高体验、强互动提供新兴购物体验，社交电商风口初显。高体验、强互动提供新兴购物体验，社交电商风口初显。随着海外年轻消费群体的崛起，对高体验、强互动的新兴购物方式的接受度逐渐提高，通过 TikTok、Instagram 等社交平台进行线上消费的用户持续增加。根据雨果跨境，美国 30%的线上用户已习惯在社媒平台上直接购物，东南亚地区约 20%的订单通过社媒平台完成支付。根据 eMarketer，2026年，美国社交电商市场规模有望达 1301 亿美元，2022-2026 CAGR 约 25%，社交电商用户渗透率有望达 52.1%。图 24：美国社交电商市场规模（亿美元）及增速 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 图 25：美国社交电商用户数（万人）及增速 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 品牌出海迈入高质量发展新阶段，中国跨境电商万亿市场可期品牌出海迈入高质量发展新阶段，中国跨境电商万亿市场可期 早期，凭借国内的劳动力优势，中国制造的高性价比产品快速打开海外市场，但也带来了消费者价格敏感、用户粘性及心智较差等问题。经过二十余年发展，随着我国跨境电商模式的逐渐成熟、产业链布局的逐渐深入，以及行业竞争的日益激烈，国内跨境电商卖家正在实现从中国制造到中国品牌的升级，以提升消费者心智并强化议价能力。根据凯度及艾瑞咨询，发达市场消费者对中国品牌的品牌认知和购买意向逐年提升，2021 年分别达 19.8%/9.4%，4 年间提升 5/1.4pcts。品牌力的提升有望驱动跨境电商市场规模的进一步增长，根据海关总署及艾媒咨根据海关总署及艾媒咨询预测，询预测，2024 年我国跨境电商出口市场规模有望达年我国跨境电商出口市场规模有望达 2.9534019#%0 0Pp0%0-1920-2930-3940-4950-5960及以上0 0Pp0%互联网用户渗透率电商用户渗透率0 0P%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400美国社交电商市场规模（亿美元）yoy社交电商渗透率0 0P%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000美国社交电商用户（万）yoy渗透率（%of 社媒用户）跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 万亿，万亿，2022-2024 CAGR 约为约为 22%，在全球电商市场，在全球电商市场（除中国）占比有望（除中国）占比有望由由 2021 年的年的8.6%提升至提升至 2024 年的年的 13.1%。图 26：从“微笑曲线”看中国外贸升级的必然趋势 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 27：中国企业各阶段红利期下的核心跨境电商类型 资料来源：谷歌，德勤，安克创新，艾瑞咨询，中信证券研究部 图 28：中国全球化品牌 50 强在发达市场的品牌认知度及购买意向 资料来源：凯度，艾瑞咨询，中信证券研究部 图 29：中国跨境电商出口市场规模及增速 资料来源：海关总署，艾媒咨询（含预测），eMarketer，中信证券研究部 14.9.4.9.8%8.0%8.9%9.2%9.4%0%5 % 18201920202021品牌认知品牌购买意向0%5 %05E%0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022E2023E2024E中国跨境电商出口规模（万亿元）yoy%of 全球电商市场（除中国）跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 出海出海优势：高效低成本供应链为核心，完备配套服务优势：高效低成本供应链为核心，完备配套服务助力助力电商能力输出电商能力输出 供给侧：供应链高度成熟，生产效率全球领先供给侧：供应链高度成熟，生产效率全球领先 中国制造业规模庞大，劳动力生产效率领先。中国制造业规模庞大，劳动力生产效率领先。我国制造业规模庞大，制造业增加值连续多年位于全球第一，2021 年我国制造业增加值达 4.9 万亿美元，在全球占比达 29.8%，领先优势明显。同时，我国制造业产业配套完善，具有 41 个工业大类、207 个中类、666个小类的生产能力，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。而我国在劳动力成本上仍然具有优势，根据 Trading Economics，2021 年，我国制造业劳动力年平均工资为 9.2 万元人民币，仅为美国的约 22%。尽管略高于东南亚国家，但根据世界劳工组织，2021 年，我国劳动生产率达印度/越南的 2.5/4.2 倍，劳动力生产效率突出。图 30：主要国家制造业增加值在全球占比 资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 31：全球出口金额占比 资料来源：国际货币基金组织，中信证券研究部 图 32：主要国家制造业劳动力年平均工资（美元，2021）资料来源：Trading Economics，中信证券研究部 图 33：2021 年劳动力生产率（美元/人）资料来源：世界劳工组织，中信证券研究部 18!$%&(0%0 0Pp%中国美国德国日本印尼泰国越南8%8%9%9%9%9%9%9%0%5 %05%中国大陆美国德国日本印度泰国印尼越南-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000中国美国泰国越南印尼16,512 9,151 6,688 3,905 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000中国印尼印度越南 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 产业集群发展成熟，为跨境卖家提供丰富优质供给。产业集群发展成熟，为跨境卖家提供丰富优质供给。一方面，成熟的产业集群和上下游配套厂家使得我国产业链规模化生产的能力领先；同时，随着跨境电商的蓬勃发展，传统优势产业集群积极开展数字化转型，凭借优质的高性价比商品开拓海外市场。产业集群优势使得我国出口品类形成相应特征，根据亿邦智库，28%/26%/22%的跨境电商卖家选择售卖数码 3C/家居家具/服装鞋帽品类。表 3：我国优势产业集群 省份省份 城市城市 产业集群产业集群 产业介绍产业介绍 珠三角 广东 深圳 消费电子 我国乃至世界重要的消费电子制造基地之一 佛山 家具 中国最大的家具产业集群基地，家具产业约占国内 20%市场份额，远销全球 50 多个国家和地区。中山 灯具 形成以古镇为中心、覆盖周边三市多镇区、年产值超千亿元的灯饰产业集群，远销全球 200 多个国家。长三角 浙江 杭州 服装 专业市场导向，较早深耕电商，受益于长三角先进的数字经济基础设施和人才聚集。宁波 小家电 慈溪是国内三大家电生产基地之一，家电产业市场规模超1000 亿元，现有家电整机企业近 2000 家，家电配件工厂超万家，产品涉及 20 多个系列、上千个品种。永康 五金 我国重要的五金生产基地、出口基地和五金产品集散中心。永康的五金产业集群上下游配套厂家聚集，在专业类目技术和工艺交流上形成优势，为国际主流品牌 OEM 代工多年。江苏 南通 家纺 2021年，南通家纺市场成交额超2300亿元，供应全球60%的家纺产品。海西 福建 泉州、厦门 服装鞋靴 福建是传统纺织鞋服产业大省，形成了化纤、纺纱、织造、染整、服装、家纺、产业用品、鞋等较为完整的产业链。泉州、厦门是福建省鞋服产业及贸易的重要聚集地，产业发展起步早、规模大，品牌优势明显，生产经验丰富。资料来源：亚马逊，财新智库，中信证券研究部 图 34：我国跨境电商卖家销售品类分布 资料来源：亿邦智库，中信证券研究部 28&%7%7%5%4%3%0%5 %0%跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 柔性供应链高度敏捷，更快捕捉趋势性机会。柔性供应链高度敏捷，更快捕捉趋势性机会。中国供应链高度灵活敏捷，对传统供应链的数字化赋能、消费者数据的沉淀以及逆向反馈使得工厂具有按需生产的能力，大幅降低商家库存和成本压力，“小单快反”的模式也能帮助商家更快地捕捉趋势性机会。以柔性供应链的极致践行者 Shein 为例，根据 Zara 财报及晚点 LatePost，Shein 从收到订单到产品出厂/库存周转天数只需 5/30 天，生产及周转效率明显高于 Zara、H&M，而生产成本仅为 Zara 的 30%-50%。图 35：柔性供应链敏捷高效 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 36：柔性供应链小单快反提高产品周转效率，降低库存压力 资料来源：各公司公告，晚点 LatePost，中信证券研究部 图 37：Shein VS Zara 件均生产成本（美元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 基础设施：配套服务生态完备，全链路赋能商家出海基础设施：配套服务生态完备，全链路赋能商家出海 物流：时效性价比为核心，海外仓模式快速发展。物流：时效性价比为核心，海外仓模式快速发展。跨境物流链路较为复杂，较高的物流成本和较长的送达时间成为影响商家经营和用户体验的重要因素。在国家政策支持及跨境电商行业发展的共同推动下，跨境物流基础设施日趋完善。目前，我国跨境电商出口物流分为直邮和海外仓两种模式，得益于较高的性价比和时效优势，跨境专线和海外仓占比持续提升。其中海外仓模式在政策支持下快速发展，2021 年我国海外仓数量超 2000 个，总面积超 1600 万平米，仓均面积达 8000 平米，2021 年海外仓模式在跨境电商出口物流513213013892020406080100120140SheinZaraHM从收到订单到产品出厂天数存货周转天数0510152025SheinZara 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 中份额已达 40%。随着我国在海外仓的持续布局，有望为跨境卖家在通关、税收、物流成本以及消费者体验等方面提供更多便利。图 38：物流是我国跨境电商卖家的主要成本之一 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 39：跨境交易从下单购买到货物送达时间 资料来源：Ipsos，PayPal，艾瑞咨询，中信证券研究部 表 4：跨境电商出口主要物流模式 出口物流分类出口物流分类 模式模式 时效时效 运费价格运费价格 常用商品常用商品 份额（份额（2021）直邮直邮 邮政小包 各国邮政部门开设的邮政服务 较慢；航空转运或海运 较低 货值低、重量轻的商品 35%跨境专线 航空运输、货物送至境外后由第三方物流完成配送 介于邮政包裹和国际快递之间；直飞占比较高 中等 介 于邮政 包裹 和国际 快递之间 20%国际快递 DHL、UPS、FedEx 等国际快递巨头依靠自建网络和国际化信息系统提供的快递服务 较快，直飞为主 较高 对 时效要 求高、货值 苛刻、重量较大的商品 5%海外仓海外仓 海外减仓、租仓，提前存储货物 尾程配送快 较低 SKU 标准、销量高、周转速度快的品类 40%资料来源：2022 跨境电商行业发展研究报告（智汇谷、阿里云），中信证券研究部 图 40：我国海外仓数量及面积 资料来源：商务部，中信证券研究部 图 41：主要国家和地区海外仓数量及增速 资料来源：跨境眼，中信证券研究部 5%5 %-25%0 0Pp0%物流成本其他成本当天次日2-3天4-5天6-7天8-9天10-14天15天及以上020004000600080001000005001000150020002500201920202021海外仓数量（个）海外仓面积（万平米）仓均面积（平米）0 0Pp004006008001000美国英国德国日本东南亚拉美2019202020212020 yoy2021 yoy 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 服务生态完备，全链路赋能跨境卖家。服务生态完备，全链路赋能跨境卖家。随着跨境电商行业整体成熟度和专业度的提升，以及行业竞争的加剧，对卖家的综合运营能力提出了更高的要求，跨境支付、代运营、营销推广等跨境电商服务商应运而生。根据艾瑞咨询，2021 年跨境电商领域投融资总金额达 207 亿元，其中服务商领域融资事件/规模占比分别为 65%/34.5%。跨境电商服务商生态的繁荣，有助于增强跨境卖家面向海外市场的竞争力。图 42：中国三方跨境支付市场（亿元）及增速 资料来源：易观（含预测），亿邦智库，中信证券研究部 图 43：2016-2021 年跨境电商领域投融资情况 资料来源：网经社，国新办，商务部，艾瑞咨询，中信证券研究部 表 5：2022 年部分跨境服务商企业融资情况 时间时间 公司公司 主要业务主要业务 融资轮次与金额融资轮次与金额 2022.1 查明熊 东南亚电商服务综合 SaaS 平台 天使轮 1000 万元 2022.1 店匠 全球跨境电商自建独立站 SaaS 建站系统 C1 轮 1.5 亿美元 2022.2 珊瑚跨境 为跨境贸易企业提供安全高效的跨境资金结算和相关综合服务 A 轮 亿级人民币 2022.2 ShopBase 独立站 SaaS 平台，为卖家提供建站、支付、供应链、物流、售后等服务 A 轮 700 万美元 2022.2 豆沙包 海淘一站式互联网保险平台，主要为用户提供物流保障、信用保障、质量保证、售后保障等保险产品 B 轮 2000 万美元 2022.3 店小秘 跨境电商免费 ERP，提供产品刊登、打单发货、数据采集、店铺搬家、数据统计、采购管理、库存管理、客服管理等一站式服务 C 轮 1 亿美元 2022.3 博鼎国际 品牌全球化智能营销服务商 天使轮 百万级美元 2022.3 丝路互联 专注亚马逊代运营 Pre-A 轮 数千万人民币 2022.4 数派跨境 亚马逊跨境电商智能广告系统及运营数据分析工具 天使轮 千万级人民币 2022.4 卧兔网络 专注跨境红人营销推广服务，旗下有海外网红营销、跨境电商直播、TikTok 整合营销三大业务板块 A 轮 数千万元 资料来源：网经社，艾瑞咨询，爱企查，中信证券研究部 0%5 %05%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000中国三方跨境支付市场（亿元）yoy050100150200250201620172018201920202021投融资数量（起）投融资金额（亿元）跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 发展难点：营销及物流成本为短期痛点，规模效应及发展难点：营销及物流成本为短期痛点，规模效应及本地化运营能力为发展关键本地化运营能力为发展关键 主要模式：平台为主流模式，独立站规模快速增长主要模式：平台为主流模式，独立站规模快速增长 按照运营模式，可将跨境电商划分为三方平台和独立站。按照运营模式，可将跨境电商划分为三方平台和独立站。其中，三方平台运营模式逐渐成熟，为大量中小卖家提供了商品销售的渠道，但中心化平台流量红利弱化、商家同质化竞争加剧等问题也在逐渐凸显。而独立站模式下，卖家可以直连消费者，更好沉淀用户数据和品牌心智，通过差异化产品和服务打造私域流量，从而实现更加可持续的商业模式。按照选品策略，可将跨境电商划分为泛品模式和精品模式。按照选品策略，可将跨境电商划分为泛品模式和精品模式。核心差异在于，泛品模式下产品高度同质化，商家通过薄利多销的方式盈利，因此掌握平台规则、追随市场热度打造爆品是商家经营的核心。而在精品模式下，产品是商家差异化的核心，精品卖家往往通过更高的研发投入打造差异化产品，通过更高的产品附加值实现更好的盈利能力。表 6：按照运营模式，跨境电商可以分为三方平台和独立站 三方平台三方平台 独立站独立站 产品产品 品类齐全，平台对入驻商家产品品质进行把控，入驻后商家自主选品 分为垂直品类与全品类，商家自主设计生产，产品迭代快，生产上采取小单快反模式 流量流量 平台流量红利逐渐触顶 依靠搜索流量、社交流量等方式自主引流，流量天花板高 营销营销 广告会造成同页面价格竞争 推广具有独立性 物流物流 平台自建物流、三方物流、卖家物流 自发货 主要主要优势优势 平台运营模式成熟，商家开店门槛较低；平台自有流量及用户基数较大 能够更好沉淀用户数据和品牌心智，从而提升用户粘性和议价能力；不受制于平台规则，具有较高自主性 主要主要劣势劣势 平台抽佣较高，合规管理较严；品牌力较弱的商家容易陷入同质化竞争，复购率较低，利润空间较小 对商家自主经营能力（市场定位、平台精细化运营、品牌调性、供应链能力、选品能力）要求较高 资料来源：2022 跨境电商行业发展研究报告（智汇谷、阿里云），中国跨境电商独立站研究（浙江电子商务促进会），中信证券研究部 表 7：按照选品策略，跨境电商可以分为泛品模式和精品模式 泛品泛品 精品精品 产品产品 注重品类多样性，SKU 数量可达几万至数十万 注重 SKU 数量控制及产品品质提升，追求产品差异化，核心 SKU 100-200 个 运营核心运营核心 市场热度趋势判断，爆品打造能力 供应链管理 研发投入研发投入 0.2%-3%2%-7%盈利能力盈利能力 毛利率 10%-20%毛利率 30%-50%资料来源：亿欧智库，赛维时代公司公告，安克创新公司公告，中信证券研究部 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 44：各模式下代表性跨境电商企业 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 平台仍为主流模式，独立站快速增长。平台仍为主流模式，独立站快速增长。跨境卖家多渠道布局渐成趋势，但入驻平台仍然是当前跨境卖家的主流选择。根据 CBNData，51.9%的跨境电商企业通过入驻 B2C 平台开展业务，29.8%的跨境电商企业已布局 B2B 平台；主要跨境电商品牌赛维时代、子不语、安克创新等在亚马逊的销售占比超 50%。同时，由于独立站能够帮助商家沉淀更加成熟的私域流量并实现更加可持续的商业模式，市场规模快速增长。根据头豹，2025 年，中国跨境电商独立站市场规模有望达 5.5 万亿元，2022-2025 CAGR 为 61.7%（而 B2C跨境电商同期 CAGR 为 36.2%），在 B2C 跨境电商中占比有望从 2016 年的 25%提升至2025 年的 41%。图 45：2021 年跨境电商品牌第三方平台销售占比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 85.6q.25.9g.9T.72.8%0 0Pp0%赛维时代子不语三态股份致欧科技安克创新天泽股份AmazoneBayWish速卖通 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 46：跨境电商企业渠道布局情况（2021）资料来源：CBNData，中信证券研究部 图 47：中国跨境电商独立站市场规模快速增长 资料来源：头豹研究院（含预测），中信证券研究部 核心痛点：流量成本升高及基础设施差异压制利润空间核心痛点：流量成本升高及基础设施差异压制利润空间 流量：流量成本逐渐升高，短视频营销乘风而起。流量：流量成本逐渐升高，短视频营销乘风而起。随着谷歌 SEO 流量红利期、谷歌广告流量红利期、Amazon 等平台流量红利期、Facebook 等社媒流量的流量红利逐渐触顶，流量成本逐渐升高，2021 年 LinkedIn/Instagram/YouTube CPC 达 5.26/3.56/3.21 美元。电商卖家亟需拓展新的渠道以丰富流量来源。TikTok 凭借极低的流量成本、年轻的用户结构以及快速增长的用户时长，正在引领下一阶段的流量红利。图 48：2021 年典型平台平均广告点击成本（美元/点击）对比品牌营销 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 49：北美主流电商平台各流量来源渠道占比 资料来源：Morketing，SimilarWeb，中信证券研究部 注：主要统计了 Amazon、eBay 等北美 18 个主要活跃平台 物流：新兴市场基建水平不一，履约体验缺乏保障。物流：新兴市场基建水平不一，履约体验缺乏保障。以东南亚地区为例，其主要国家（印尼、菲律宾等）地形复杂，岛屿多且以小城市为主；人口总数多且居住分散，导致物流成本高和时效性较低。新加坡物流设施完善，但人力成本较贵，同时消费者对履约体验有较高要求。2020 年，印尼/越南/泰国物流成本占 GDP 比重达 22%/20%/15%，明显高于美国（8%）。国内玩家如 Lazada 通过自建物流体系的方式提升履约能力，但也导致了短期较高的资本投入。51.9.4).8%.0%6.7%0 0P%0 0P1015中国跨境电商独立站市场规模（万亿元）其他B2C跨境电商规模（万亿元）独立站占比5.263.563.211.50.970.380.320.15012345637.59.2.7%直接流量搜索流量社交流量显示广告流量外链引荐流量邮件流量 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 50：东南亚主要国家物流成本占 GDP 比重（2020）资料来源：Wind，中信证券研究部 支付及信用体系：新兴市场信用体系缺失，线上支付渗透不足制约支付及信用体系：新兴市场信用体系缺失，线上支付渗透不足制约电商发展。电商发展。新兴消费市场东南亚及拉美地区信用及银行体系较为薄弱，根据欧睿，2021 年，仅有约 20%的东南亚居民使用银行服务，25%的居民缺乏银行服务，而超过 50%的居民缺乏银行账户。除新加坡外，东南亚地区银行转账、货到付款等非数字化支付方式占比较高；而银行卡仍处于普及阶段，线上支付占比较中美仍有较大差距，一定程度上限制电商渗透。图 51：东南亚主要国家消费者首选网购支付方式 资料来源：2022 全球支付报告（FIS），中信证券研究部 风险因素风险因素 全球主要国家通胀超预期抑制消费需求：后疫情时代的需求复苏远超供给，带来全面持续的通胀压力，进而造成消费者信心的大幅下降，消费需求或将受到负面冲击。全球主要国家经济衰退超预期：全球经济从周期上看已进入高通胀与低增长的“滞胀”状态，由于货币政策收紧、通货膨胀上升以及金融状况恶化等，全球主要国家经济或将出现滞胀、衰退趋势。中美摩擦影响业务开展：中美贸易摩擦下关税增加提升跨境电商企业税负成本；知识22 %9%8%0%5 %印度尼西亚越南泰国马来西亚菲律宾新加坡中国美国2307$%9!#%0 0Pp0%印尼马来西亚菲律宾泰国越南新加坡中国美国电子钱包银行转账货到付款信用卡借记卡其他 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 产权审查限制跨境电商产品；此外，物流运输限制压制跨境订单量。地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展：经济下行趋势下，越来越多的国家出台贸易限制措施，以保护国内企业，自 2014 年起，G20 出台的非关税贸易壁垒达 1500 项。全球贸易保护主义抬头、关税改革等因素均严重阻碍跨境电商发展。跨境电商行业竞争加剧：在众多利好政策扶持下，跨境电商行业迎来发展风口期，广阔的海外消费市场吸引众多企业投入跨境电商行业，行业竞争的加剧或将影响跨境电商企业的经营状况及盈利能力。美股退市风险：自外国公司担责法通过以来，连续三年无法被 PCAOB 审计的美股中概股均将面临在美退市的风险。投资投资策略策略：关注国内头部电商平台出海进展：关注国内头部电商平台出海进展，有望贡有望贡献百亿美元估值增量献百亿美元估值增量 全球消费线上化趋势延续以及海外通胀背景下，高性价比产品和优质供应链仍然是我国跨境电商出口的核心优势。叠加政策的大力支持以及配套服务体系的完备，中国跨境电商市场份额有望持续增长，2024 年我国跨境电商市场规模有望达 2.95 万亿，在全球电商市场（除中国）占比有望提升至 13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，我们看好国内头部平台根据自身优势进行的能力输出以及为公司带来的潜在估值增量，建议关注电建议关注电商海外市场布局最广、基础设施支持最完备的阿里巴巴；进军美国市场、当下增长动能最商海外市场布局最广、基础设施支持最完备的阿里巴巴；进军美国市场、当下增长动能最强的拼多多；具备全球流量优势、直播电商模式全球领先的字节跳动（未上市）。强的拼多多；具备全球流量优势、直播电商模式全球领先的字节跳动（未上市）。表 8：跨境电商板块重点跟踪公司盈利预测 代码代码 简称简称 市值（亿美市值（亿美元元)估值估值方式方式 对应财务指标（百万元）对应财务指标（百万元）估值估值 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 09988.HK/BABA.N 阿里巴巴 2,381 PE 136,388 132,673 150,895 167,585 12 12 11 10 买入 PDD.O 拼多多 1,151 PE 13,830 37,034 45,921 57,207 58 22 17 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 1 日收盘价 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 阿里巴巴：多管齐下，全球化战略渐行渐稳阿里巴巴：多管齐下，全球化战略渐行渐稳 多维多维布局，海外布局，海外 AAC 超超 3 亿亿，GMV 达达 3410 亿元亿元。阿里巴巴在国内电商平台中出海布局最早、模式最为丰富、覆盖范围最广，自建面向海外卖家的阿里巴巴国际站和直接面向 C 端消费者的速卖通，并通过投资和收购的方式控股 Lazada 和 Trendyol，对欧美的成熟电商市场及东南亚、拉美、土耳其等新兴电商市场均有布局。针对海外市场，阿里巴巴提出 2036 年服务全球 20 亿消费者，其中 10 亿将来自海外消费者的目标（截至 2022Q1海外 AAC 为 3.05 亿），并将国际商业作为集团电商业务的第二增长曲线。FY2022，公司海外电商 AAC 达 3.05 亿，GMV 达 3410 亿元；公司实现国际商业收入 610.8 亿元，同比增长 25%，收入贡献达 7.2%；实现经调整 EBITA 89.9 亿元，Margin 为-15%。表 9：阿里巴巴海外电商主要布局 B2B B2C 阿里巴巴国际站阿里巴巴国际站 速卖通速卖通 Lazada Trendyol 成立时间成立时间 1999 2010 2012 2010 业务模式业务模式 定制 现货 国际版“淘宝”，淘系货源可直接接入 东南亚“小天猫”土耳其“淘宝 天猫 饿了么”面向地区面向地区 覆盖全球超 190 个国家 俄罗斯、欧洲（西班牙、法国、波兰）、拉美（巴西），覆盖超 200 个国家 东南亚 土耳其，欧洲 平台特征平台特征 主要为批发、小 B 订单；上市后大额订单逐步提升，主要面向零售商、大型采购商、超市买手等 以拥有海量 SKU 的铺货型卖家居多，重视商品性价比 定位品质电商，商家准入及服务标准门槛较高 以线上快时尚平台、售卖品牌女装起家，后续拓展杂货、美妆等品类及外卖业务 收入模式收入模式 会员费、广告费及增值服务费，不对订单抽取佣金 平台抽佣（5%-8%）、广告费 平台佣金（非 LazMall 6%；LazMall 7%，其中手机 4%）、增值服务（广告、物流）平台佣金、广告费；自营销售价差 经营数据经营数据 注册会员 1.5 亿，服务超 20万卖家，活跃海外买家超2600 万 海外买家数量超 1.5 亿，俄罗斯市场份额最高的电商平台 截至 21M9，AAC 达 1.3 亿，GMV（LTM）超 210 亿美元 超 3000 万用户，24 万卖家，在售商品 1.7 亿 资料来源：阿里巴巴官网，阿里巴巴公告，亿邦智库，智汇谷，阿里云，中信证券研究部 图 52：阿里巴巴海外 AAC（亿）资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部 图 53：阿里巴巴国际商业 GMV（亿元）资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部 1.82.413.050.00.51.01.52.02.53.03.5FY2020FY2021FY202246406250341001000200030004000500060007000FY2020FY2021FY2022 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 54：2015Q1 至今公司国际商业收入（百万元）及增速 资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部 图 55：公司国际商业 Adjusted EBITA（百万元）及增速 资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部 组织架构：发力组织架构：发力 B2C 平台，聚焦优质供给。平台，聚焦优质供给。蒋凡调任海外数字商业板块总裁后，在人员架构和业务策略上都进行了整合梳理，战略聚焦用户体验和优质供给，C 端业务速卖通、Lazada 和 Miravia 成为重点发力对象。一方面，注重跨境业务内部的资源打通，如把跨境相关（淘宝天猫海外、Lazada 以及速卖通）的供给部分整合在一起，统一交由淘宝原行业负责人张凯夫管理，形成一个跨境商家中台。同时，更加注重跨境业务的本地化运营，将 Lazada 泰国、菲律宾、马来西亚的 CEO 更换为在当地成长起来的业务负责人。新的组织架构和战略聚焦下，有望激发国际零售业务的增长活力。表 10：阿里巴巴海外数字商业板块组织架构 职位职位 主要职责及过往经历主要职责及过往经历 蒋凡蒋凡 张阔张阔 ICBU 总裁 把跨境相关（淘宝天猫海外、Lazada、速卖通）供给整合在一起，形成一个跨境商家中台；淘宝原行业负责人 董铮董铮 Lazada CEO 曾任 Lazada 泰国和越南 CEO，还担任过阿里巴巴董事局主席兼 CEO 张勇的助理 宋君涛宋君涛 eWTP 刘威刘威 速卖通国家业务中心 张凯夫张凯夫 速卖通跨境平台中心，叶剑秋（淘宝天猫海外）、靳科（行业运营）、梁胜亮（跨境用户增长）向其汇报 靳科：原淘宝人员；梁胜亮：原淘特行业负责人 李斐李斐 阿里巴巴海外板块战略部 黄爱珠黄爱珠 曾担任天猫生活快消总经理，负责的核心品类是食品生鲜，2021 年调任淘特担任运营总经理。资料来源：晚点 LatePost，中信证券研究部 阿里巴巴国际站：阿里的起家业务，全球头部阿里巴巴国际站：阿里的起家业务，全球头部 B2B 电商平台。电商平台。阿里巴巴国际站成立于 1999 年，经过二十余年发展，阿里巴巴国际站已经从早期的线上商机展示及问询网站逐渐成为集多项增值服务（如店面管理工具、CRM SaaS 服务、P4P 营销服务、贸易担保和履约服务）于一体的全球领先的 B2B 电商平台。FY2022，阿里巴巴国际站业务覆盖全球超 190 个国家，服务超 4000 万海外买家，实现国际批发业务收入 184.1 亿元，同比增0P00%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22国际零售收入（百万元）国际批发收入（百万元）合计yoy%of total-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-500-Adjusted（百万元）Adjusted EBITA Margin 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 长 27.9%。基于平台积累的海量商家资源以及产品服务的不断完善，国际批发业务有望持续实现稳健增长。图 56：阿里巴巴国际批发收入（百万元）及增速 资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部 图 57：2022 年前 8 月美国电商网站累计流量同比增速 资料来源：Finbold，中信证券研究部 速卖通：欧洲领先的速卖通：欧洲领先的 B2C 电商平台，战略聚焦用户体验及优质供给。电商平台，战略聚焦用户体验及优质供给。速卖通是阿里在 2010 年推出的面向全球市场的跨境出口 B2C 零售电商平台，通过持续输出国内高性价比产品，力图打造国际版“淘宝”。截至目前，速卖通已覆盖全球超 200 个国家，海外买家数量超 1.5 亿，在俄罗斯、西班牙、法国、波兰等国市场份额领先。但随着日益复杂的国际形势和逐渐激烈的竞争环境，速卖通也面临着本地化运营不足、用户体验欠佳、增长进入瓶颈期的问题。蒋凡自 2022 年调任海外数字商业总裁后，将速卖通发展战略调整为重视用户体验和优质供给。一方面，强调不同国家和地区的本地化运营，开发重点国家的独立应用，国家站团队更多对消费者负责，而行业运营团队更多对货品负责；同时，2022 年 12 月底，速卖通推出全托管服务，卖家可以零佣金提前将货物备至速卖通的官方仓库，平台将帮卖家进行运营和发货，通过降低生意门槛、简化运营过程，帮助更多中小商家和企业把握跨境机会；此外，推出 AEMall，对优质供给进行分层运营，在亚马逊封号潮影响下，有望吸引更多品牌卖家入驻，从而带动业务增长。图 58：2022H1 TOP5 欧洲电商平台 APP 下载量（百万）资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部 图 59：速卖通平台畅销产品 TOP25 均价（美元）资料来源：亿欧智库，中信证券研究部-10%0 0Pp%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22国际批发收入（百万元）国际批发 yoy0P00 0.211.710.19.49.302468101214161.64.70.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182020 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 Lazada：东南亚头部：东南亚头部 B2C 电商平台，品质电商稳扎稳打。电商平台，品质电商稳扎稳打。2016 年，阿里巴巴收购东南亚领先的 B2C 电商平台 Lazada，此后多次增资加大对东南亚地区电商的投资。Lazada通过高品质产品供给、自建物流及仓储等方式为消费者提供品质化购物体验。根据 TMO，Lazada 客单价维持在 8-10 美元左右，远高于 Shopee（2-4 美元）。尽管长周期的重投入以及品质电商的发展策略使得 Lazada 在前期竞争中并不占优，但东南亚第二大 B2C 物流网络、支付及信用体系以及技术能力已经成为 Lazada 更为坚实的竞争壁垒。根据 TMO，2022H2 以来，随着 Shopee 大额补贴的逐渐退坡，其 GMV 也表现出较大波动，而 Lazada仍然保持稳健增长，2022 年 12 月-2023 年 1 月，Lazada 月销售额达 27.4/29.9 亿美元，环比增长 27%/9%，并在 2023 年 1 月实现对 Shopee 销售额的反超。随着前期投入逐渐进入回报周期，叠加业务战略的调整和聚焦，Lazada 有望实现加速增长，而其凭借品质电商的定位进军欧美市场亦有望进一步为集团国际业务带来增量。表 11：Lazada 与 Shopee 平台对比 Lazada Shopee 平台模式平台模式 B2C C2C，逐渐向 C2C B2C 转型；以 3P 为主（84%），少量 1P 经营数据经营数据 截至 21M9，AAC 达 1.3 亿，GMV（LTM）超 210 亿美元 2022Q3，实现 GAAP 收入 19 亿美元（yoy 32.4%）；GMV 191亿 美 元（yoy 13.5%）；订 单 量 达20亿 单（yoy 19.2%）；件单价 9.55 美元 佣金率佣金率 非 LazMall 6%；LazMall 7%，其中手机 4%佣金费率：6%-8%；交易手续费：2%-3%获客策略获客策略 推行“娱乐化消费”策略，通过直播、游戏等特色互动功能，打造购物节 以高性价比产品、补贴策略和本土化运营吸引用户 品类构成品类构成 超 1000 万种产品，母婴用品、服装配饰、日用品、电子、健康美容等为热销品类 活跃产品为 300 万种，以长尾高利润品类（3C 电子、美妆护肤、家居用品、服饰等）为主，持续拓展产品范围及品牌化 物流物流 自建物流及仓储 以第三方物流为主，在物流成熟地区，与物流商进行合作；在物流薄弱地区，自建物流仓储 资料来源：各公司公告，阿里巴巴投资者日，中信证券研究部 图 60：Shopee 及 Lazada 月度销售额（百万美元）资料来源：TMO，中信证券研究部 图 61：Shopee 及 Lazada 客单价（美元）资料来源：TMO，中信证券研究部 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000ShopeeLazada024681012ShopeeLazada 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 12：2022Q1 TOP10 电商网站月访问量（百万）印度尼西亚印度尼西亚 越南越南 泰国泰国 马来西亚马来西亚 菲律宾菲律宾 新加坡新加坡 1 Tokopedia（157.2）Shopee VN（84.5）Shopee TH（56970）Shopee（54.9）Shopee（76.9）Shopee（14987）2 Bukalapak（23.1）Th Gii Di ng（54）Lazada TH（36850）PG Mall（22.2）Lazada（39.0）Lazada（7183）3 Blibli（16.3）in My Xanh（20.8）Central Online（2533）Lazada（12.8）Zalora（1.7）Amazon（4867）4 Ralali Lazada VN JD Central Zalora eBay Qoo10 5 Bhinneka Tiki HomePro GoShop Beauty MNL Castlery 6 Sociolla FPT Shop Advice Qoo10 Galleon Love,Bonito 7 Jakmall CellphoneS Powerbuy Applecrumby Flowerstore Zalora 8 Matahari Bch Ho XANH JIB Decathlon Ubuy Courts Singapore 9 Jakarta Notebook Hong H Mobile Banana Store Sephora Sephora EZBuy 10 Mapemail Dien May Cho Lon Officemate Motherhood Perfume-Philippines eBay 资料来源：SimilarWeb，iPrice Group，中信证券研究部 Trendyol：土耳其“淘宝：土耳其“淘宝 天猫天猫 饿了么”，新兴市场潜力可期。饿了么”，新兴市场潜力可期。疫情加速土耳其电商线上渗透，疫后用户消费习惯延续，2025 年土耳其电商市场规模有望达 460 亿美元，2022-2025 CAGR 约 20%。2018 年，阿里巴巴收购土耳其电商 Trendyol。Trendyol 及时把握市场机会，以快时尚女装切入电商市场，此后持续丰富电子产品、家居用品、食品、珠宝首饰等品类，并拓展杂货和食品配送服务，迅速成长为土耳其最大的电商平台，2020年市场份额达 27%。得益于土耳其本地生活及电商业务的强劲增长，2022Q4，Trendyol订单量同比增长约 50%。随着在土耳其市场领先优势的确立，Trendyol 2021 年开始进军欧洲市场，凭借发达的服装加工业和区位优势有望进一步在欧洲市场获取份额增长。图 62：土耳其电商市场规模及增速 资料来源：Statistia（含预测），中信证券研究部 图 63：土耳其电商渗透率持续攀升 资料来源：E-Commerce Info Platform，中信证券研究部 0%5 %05EP,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000土耳其电商市场规模（百万美元）yoy0%5 %跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 64：土耳其电商市场格局（2020）资料来源：Marketing Turkey，HSBC，中信证券研究部 图 65：TOP5 欧洲时尚平台 APP 下载量（百万，2022H1）资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部 估值测算：国际业务的稳健发展有望为集团带来约估值测算：国际业务的稳健发展有望为集团带来约 17%估值增量。估值增量。1）国际批发：业务已经进入稳健增长阶段，并已实现盈利，我们参考焦点科技（2023E 3x PS，2021-2023收入 CAGR 10.7%），考虑到阿里巴巴国际站收入的增速差异（2021-2023 CAGR 26.4%），给予国际批发业务 FY2024 4x PS。2）国际零售：考虑 Lazada 自建物流体系带来的竞争壁垒以及速卖通国际版淘宝的定位，分别给予 Lazada 和速卖通 0.3x 和 0.2x P/GMV。Trendyol 则参考最近一次融资后估值 165 亿、阿里控股 86.5%计算投资股权价值。综合来看，阿里巴巴国际商业 FY2022-2026 收入 CAGR 约 20%，估值由 321 亿美元提升至 725亿美元，增量估值在当前市值占比约 17%。风险因素：风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；对外投资布局拖累利润；美股退市风险等。表 13：阿里巴巴国际商业估值测算（亿美元）阿里巴巴国际商业估值阿里巴巴国际商业估值 FY2024 FY2025 FY2026 核心假设核心假设 国际批发 181 217 256 阿里巴巴国际站 181 217 256 参考焦点科技，给予阿里巴巴国际站 4x PS 国际零售 364 417 469 Lazada 108 127 146 参考 Shopee，给予 Lazada 0.3x P/GMV 速卖通 113 127 139 参考 Shopee，给予速卖通 0.2x P/GMV trendyol 143 164 184 按照最近交易计算 合计合计 546 635 725 增量估值贡献（相比 FY2022）10%资料来源：阿里巴巴公告，Wind，中信证券研究部测算 27%TrendyolHepsiburadaN11GittigidiyorMigrosBoyner GroupLc WaikikiAmazon其他20.713.38.38.16.30510152025SheinVintedTrendyolZalandoH&M 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 拼多多：极致性价比突围美国市场，高效模式有望再获验证拼多多：极致性价比突围美国市场，高效模式有望再获验证 行业趋势：行业趋势：高通胀压制居民购买力，消费降级趋势下高通胀压制居民购买力，消费降级趋势下 Temu 有望受益。有望受益。2021H2 以来，美国核心 CPI 持续升高，并在 2022 年 9 月达 6.6%，创下 1982 年 8 月以来的最大增幅。持续的高通胀削弱了居民的实际购买力，叠加经济衰退的预期也使得消费者信心持续下行。在居民消费支出紧缩的趋势下，Temu 凭借极致性价比的心智，从日百等高频刚需品类切入，有望加速受益于消费降级的趋势。图 66：2021H2 以来美国通胀持续处于高位 资料来源：美国劳工部，密歇根大学，中信证券研究部 图 67：美国人均可支配收入（不变价，季调，折年数）及增速 资料来源：美国经济分析局，中信证券研究部 市场格局：市场格局：亚马逊占领快、好心智，亚马逊占领快、好心智，Wish 验证验证欧美欧美性价比需求。性价比需求。北美零售电商平台呈现“一超多强”的市场格局，亚马逊凭借快、好独占心智，2021 年市场份额达 38%；除亚马逊外，市场格局分散，TOP2-TOP16 市场份额累计约 28.8%。而美国性价比电商平台 Wish 凭借性价比优势和个性化推荐快速崛起，峰值 MAU/活跃买家数（LTM）达 1.1 亿/6400 万，验证了尽管欧美地区居民消费能力更强、更注重品质消费，但仍然存在消费分层的性价比需求。图 68：2021 年美国零售电商市场格局 资料来源：eMarketer，中信证券研究部 图 69：Wish MAU 及活跃买家数 资料来源：Wish 公告，中信证券研究部 Temu：半开放平台模式，极致性价比快速打开市场。：半开放平台模式，极致性价比快速打开市场。拼多多自 2022 年 9 月在北美上线跨境电商平台 Temu，采取半开放平台模式，商家负责生产并承担库存，平台进行质0204060801001200%1%2%3%4%5%6%7 19-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01核心CPI:当月同比消费者信心指数-30%-20%-10%0 0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美国:人均可支配收入(不变价)yoy38.0%AmazonWalmart Inc.AppleeBayTargetThe Home Depot其他0204060801001202015201620172018201920202021MAU（百万）活跃买家数（LTM，百万）跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 检和定价，并负责商品引流、销售、物流配送及售后等其他环节。选品策略上，Temu 以绝对低价为核心标准，凭借极具性价比的服饰、日百等产品以及补贴策略快速占领北美用户的中低端消费需求。根据 Sensor Tower，Temu 上线四个多月以来，在美国累计下载安装量达 1080 万次；根据 Yipit，Temu 日均 GMV（T7D）约 5500 美元，件单价约 4 美元。图 70：Temu 运营模式 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 图 71：上线 4 个月后，Temu 在美国的活跃用户数已快速追平 Shein 资料来源：Data.ai，中信证券研究部 参考参考 Wish 前车之鉴，前车之鉴，Temu 自营自营模式模式兼顾品控及性价比兼顾品控及性价比。同样以性价比和个性化推荐模式切入欧美市场的电商平台 Wish，2021 年以来由于商家入驻门槛低、产品质量良莠不齐、商家流失、公司经营策略等问题，用户数大幅下降，营业收入自 2021Q4 以来连续4 个季度同比下降超过 60%。参考 Wish 的前车之鉴，Temu 在注重性价比的同时，以自营模式筛选优质优价产品，并通过更多用户偏好和消费数据的沉淀不断优化平台运营，从而保障用户购物体验。跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 72：Wish 营收（百万美元）及增速 资料来源：Wish 公告，中信证券研究部 图 73：Wish 用户投诉原因 资料来源：Portal da Queixa，中信证券研究部 品类构成：品类构成：全品类定位，前期以日百切入全品类定位，前期以日百切入。有别于 Shein 以服饰为主的品类结构，Temu定位全品类平台；亚马逊以家居厨房用品、服饰鞋履、电子产品为 TOP3 品类，Temu 目前从日用百货、服饰配件等高频刚需品类起步，在品类上形成一定差异化，并能更好地通过性价比优势快速切入市场。表 14：各电商平台品类构成 平台平台 品类构成品类构成 Temu 定位全品类，女装、家居、母婴、运动户外、电子产品、男装等占比较高 Shein 主营服装品类，拓展彩妆、宠物、家居等 亚马逊 全品类电商平台，家居厨房用品、服饰鞋履、电子产品等占比较高 资料来源：渠道调研，晚点 LatePost，中信证券研究部 营销营销推广推广：社交媒体贡献主要流量，流量营销及转化效率是短期起量关键社交媒体贡献主要流量，流量营销及转化效率是短期起量关键。目前，Temu在社交媒体、搜索引擎、网站联盟等渠道投放了大量广告，通过站外渠道为平台引流。2023年2月，Temu在超级碗（NFL职业橄榄球大联盟的年度冠军赛）大额投放广告，根据Sensor Tower，超级碗比赛当天，Temu 的下载量激增 45%，日活跃用户比前一天上涨约 20%。同时，Temu 通过 1 美分包邮、新用户前三单 30%折扣、90 天内首次退换货免费等补贴策略为平台吸引自然流量。根据 SimilarWeb，Temu 流量中 44.0%/21.5%来自直接流量/社媒流量；Facebook 和 YouTube 贡献主要社交流量，占比分别为 68.2%/27.7%。图 74：Temu 流量来源 资料来源：SimilarWeb，中信证券研究部 图 75：Temu 社交流量来源 资料来源：SimilarWeb，中信证券研究部-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%000200300400500600700800900营业收入（百万美元）yoy订单交货延迟产品功能质量问题难以成功退款其他直接流量社媒流量自然搜索付费搜索展示广告外链电子邮件FacebookYouTubetwitterInstagram其他 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 物流履约：物流履约：短期平台承担主要物流费用，低包邮门槛吸引用户凑单短期平台承担主要物流费用，低包邮门槛吸引用户凑单。目前，在履约环境，商家仅需负责将货物运至广州仓，而后将由平台负责从国内清关、到运输海外以及末端配送的全过程，平台承担主要物流费用。在面向消费者的物流政策方面，Temu 物流时效与 Shein 相近，而标准物流的包邮门槛为 29 美元（低于 Shein 39 美元），通过更低的包邮门槛吸引用户凑单，从而提高客单价。同时，迟到商品全额退款、90 天内首次退换货免费等承诺亦对用户体验提供了更好的保障，有助于提升用户转化和信任度。图 76：Temu 履约途径 资料来源：专家调研，中信证券研究部 表 15：Temu、Shein、亚马逊物流政策对比 Temu Shein 亚马逊亚马逊 时效（天）标准物流 7-15 12-14 FBA 当日达或次日达 快速物流 7-9 8-10 包邮门槛（美元）标准物流 29 49 Prime 会员无门槛免邮，非会员 25 美元包邮 快速物流 99 99 运费（美元）标准物流 2.99 3.99 5.99-9.99（视时效而定）快速物流 12.99 12.99 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 强执行力团队转战北美，组织高效性有望激发业务高增长。强执行力团队转战北美，组织高效性有望激发业务高增长。Temu 由拼多多 COO 阿布带队，招商、推广及供应链分别由主站及多多买菜相应部门负责人带队，整体团队创业经验丰富，极高的战斗力和极强的执行力有望以组织的高效性激发业务的高增长。表 16：Temu 主要管理团队 主要职责主要职责 过往经历过往经历 阿布阿布 Temu 项目负责人 拼多多 COO，黄峥师妹；曾任乐贝（快时尚海外独立站）第二大股东 冬枣冬枣 美国市场招商工作 拼多多联合创始人，多多买菜省区一级主管 葡萄葡萄 多多买菜省区一级主管 樱木樱木 广告投放推广 主站增长负责人 子城子城 供应链负责人 负责拼多多主站和多多买菜的供应链 资料来源：晚点 LatePost，中信证券研究部 经营模型：盈利空间可期，平台模式或为终极形态。经营模型：盈利空间可期，平台模式或为终极形态。当前，站外拉新和运费补贴构成Temu 的主要成本，占比分别达约 70%和 60%；而为了以更大的价格优势吸引用户，当前平台在前端加价仍然较为克制，使得当前单均亏损约 30 美元。中期看，随着用户心智的培养以及商品供给的持续丰富有望带来客单价的提升，叠加平台补贴的收缩有望带来每单盈利的改善。长期来看，在平台用户规模持续扩大以及用户心智逐渐养成后，Temu 或将 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 采取类似国内的平台式运营，有望通过轻资产运营和抽佣等更加高效的货币化方式实现更高的盈利能力（2021 年拼多多 Non-GAAP 净利率 15%）。图 77：Temu 当前经营模型拆分 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 图 78：Temu 远期经营模型拆分 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 估值测算：若商业模式跑通有望贡献估值测算：若商业模式跑通有望贡献 43%估值增量。估值增量。仅考虑当前半开放平台模式下，参考 Shein 的用户数（超 4000 万）及客单价（70-80 美元），我们认为，Temu 极致性价比以及大举营销补贴的方式有望助其加速追赶 Shein，2026 年 GMV 规模有望达到 332 亿美元。同时，考虑到 Temu 转向平台模式、拓展加拿大等其他地区的潜在催化，参考 Shein当前的估值水平，中性假设下预计 2026 年估值有望达 498 亿元，增量估值在当前市值占比约 43%。风险因素：风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；中美摩擦影响业务开展；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；美股退市风险等。表 17：Temu GMV 测算 Temu 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E GMV（十亿美元）0.5 5.0 13.1 23.5 33.2 yoy 161B%订单量（百万）23 175 352 543 703 年度活跃买家（百万）6.0 38.0 68.4 95.8 114.9 人均订单数 3.8 4.6 5.2 5.7 6.1 客单价（美元）20 28.6 37.1 43.2 47.2 Shein 2019 2020 2021 2022 19-22 CAGR GMV（亿美元）29 100 200 300 119%yoy 2500P%估值（亿美元）1000 P/GMV 3.3 资料来源：渠道调研，晚点 LatePost，中信证券研究部测算 40p0%-40-30-20-10010203072%10%02030405060客单价毛利站外拉新下单补贴运费补贴每单盈利 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 18：Temu 2026E 估值（亿美元）测算 P/GMV 0.5 1 1.5 2 2.5 2023-2026 GMV CAGR 602.4 204.8 307.2 409.6 512.0 702.8 245.7 368.5 491.3 614.1 805.8 291.6 437.4 583.2 729.0 901.5 343.0 514.4 685.9 857.4 100 0.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 资料来源：中信证券研究部测算 表 19：Temu 2026E 估值贡献测算 P/GMV 0.5 1 1.5 2 2.5 2023-2026 GMV CAGR 60%96Dp!2CS%8Qc0Et05Ri%资料来源：中信证券研究部测算 字节跳动：道阻且长，行则将至字节跳动：道阻且长，行则将至 TikTok：用户数及时长双升，为电商业务提供充沛流量池。：用户数及时长双升，为电商业务提供充沛流量池。凭借丰富的内容生态以及高效的推荐算法，TikTok 全球用户数及时长持续高增。根据 eMarketer，2021 年 TikTok全球用户数达 6.9 亿，同比增长 42.8%，其中俄罗斯、越南增速领先；根据 Data.ai，2021年，全球用户月均使用时长为 19.6 小时（约 39 分钟/天），同比增长 47.4%，新加坡、印尼等东南亚地区增速领先。大基数、高时长的全球用户为 TikTok 开展电商业务提供天然流量池。图 79：全球主要国家 Tik Tok 用户数及渗透率 资料来源：eMarketer，中信证券研究部 图 80：全球主要国家 Tik Tok 月均使用时长（小时）资料来源：Data.ai，中信证券研究部 发展历程：发展历程：2021 年起加速布局，业务策略因地制宜。年起加速布局，业务策略因地制宜。随着 TikTok 全球流量快速增长，参考国内抖音电商快速崛起的成功先例，电商也成为了 TikTok 商业化的重要抓手。针对不同的市场特征，TikTok 采取了不同的业务模式和发展策略，对于用户年轻活跃、乐于接受新兴模式的东南亚市场，TikTok 直接上线了闭环电商 TikTok Shop，并已在印尼测试商城0 0P00200300400500600700800全球美国巴西印尼俄罗斯墨西哥越南泰国日本英国菲律宾法国德国意大利西班牙用户数（百万）yoy%of 互联网用户0 0Pp1015202530全球英国俄罗斯美国德国澳大利亚墨西哥印尼加拿大法国巴西土耳其韩国新加坡阿根廷月均使用时长（小时）yoy 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 入口，电商进展几乎追平国内；在欧洲市场，由于英国地区表现不佳，对德国、法国等地的拓展也因此推迟；而在监管风险较大的美国，TikTok 的布局则更加谨慎，从和沃尔玛直播带货，到开放半闭环电商（跳转成交），再到内测本对本的闭环电商，每一步之间都间隔了半年以上。东南亚增速领先，欧美心智建立后有望贡献更大增量。东南亚增速领先，欧美心智建立后有望贡献更大增量。从运营数据上看，得益于东南亚电商的高速增长和活跃的用户群体，TikTok 电商业务在东南亚实现快速增长，2021 年60 亿 GMV 中超 70%来自印尼，2022Q3 TikTok Shop 店铺数中 93%位于东南亚。而由于电商心智尚未建立、中西文化差异导致的组织效率损失、后端能力不足以及监管风险等，TikTok 在欧美的电商进展相对缓慢。短期来看，东南亚以及即将进入的巴西等新兴市场仍有望快速增长；而从中长期看，随着对欧美用户心智的持续教育、团队的不断磨合、物流履约能力的补足，欧美市场有望贡献更大增量。表 20：TikTok 电商主要进展 时间时间 地区地区 主要进展主要进展 2020 年年 12 月月 美国 与沃尔玛合作，开始首场直播带货 2021 年年 2 月月 印尼 首次上线电商业务，开通直播购物小黄车功能 2021 年年 4 月月 英国 上线电商业务 2021 年年 8 月月 美国 上线半闭环电商（TikTok for Business，引流跳转至独立站和其他电商平台完成交易）2022 年年 4 月月 越南、泰国、马来西亚、菲律宾 上线 TikTok Shop 2022 年年 6 月月 新加坡 2022 年中年中 印尼 测试商城入口，位置在首页底部第二栏，已贡献印尼市场超10%的 GMV 2022Q3 东南亚、英国 TikTok Shop 店铺数量超 13 万。其中印尼/越南/泰国/马来西亚/菲律宾/英国市场占比为 54%/12%/10%/9%/8%/7%。2022 年年 11 月月 美国 上线 TikTok Shop，首先对“本对本”业务进行内测 2023 上半年上半年 美国 TikTok Shop 将开放跨境电商 巴西 滴滴原国际化产品负责人黄远健将负责 TikTok 电商巴西的市场运营，向 TikTok 电商最高负责人康泽宇汇报。资料来源：晚点 LatePost，中信证券研究部 图 81：2022Q3 印尼、越南、泰国及英国 TikTok Shop 经营数据 资料来源：Uten，中信证券研究部 图 82：主要平台社交电商用户数（百万）资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 注：社交电商用户指在社媒平台年消费超过 1 单的用户，包括站内成交或跳转 36,486 26,312 23,551 3,876 024681012141618-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000印尼越南泰国英国GMV（万美元）订单量（万）客单价（美元/单）0%50406080FacebookInstagramTikTokPinterest202020212022E2023E2024E2025E2026E22-26 CAGR 跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 估值测算：政策风险是最大不确定性因素，乐观估值测算：政策风险是最大不确定性因素，乐观/悲观假设下贡献悲观假设下贡献 28%/5%估值增量。估值增量。美国是全球占比超 20%的第二大电商市场，影响 TikTok 电商空间的主要因素在于其是否能够顺利进入美国市场。乐观预期下，TikTok 能够在美国市场正常开展业务，参考国内抖音电商用户的渗透率以及美国社交电商人均年GMV水平，我们预计2026年美国市场GMV有望达 643 亿美元，在 TikTok 电商中占比达 77%。综合考虑欧洲、东南亚以及 2023 年将要拓展的巴西市场，2026 年 TikTok GMV 有望达 1102 亿美元，参考快手电商估值【2023年 0.15x P/GMV,参见报告快手-W（01024.HK）2022 年四季度业绩前瞻流量和商业化保持稳健增长，亏损有望进一步收窄（20230119）】，我们测算 TikTok 电商业务估值有望达 331 亿美元，对其估值贡献 28%。但在极度悲观的假设下，TikTok 或将全面退出欧美市场，则电商业务估值对公司的增量将下降至 5%。风险因素：风险因素：全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；全球主要国家通胀超预期抑制消费需求；全球主要国家经济衰退超预期；中美摩擦影响业务开展；地方贸易中美摩擦影响业务开展；地方贸易保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；保护主义等阻碍跨境电商发展；跨境电商行业竞争加剧；海外对海外对 TikTok 监管趋严的风险；监管趋严的风险；TikTok 电商业务投入导致利润与现金流承压风险电商业务投入导致利润与现金流承压风险等。等。表 21：TikTok 分地区电商 GMV 测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 美国电商市场（亿美元）9604 10529 11635 12926 14387 16056 TikTok 美国 GMV 56 112 193 305 453 643 市场份额 1%1%2%2%3%4%欧洲电商市场（亿美元）5256 5528 5845 6142 6429 6717 TikTok 欧洲 GMV 97 145 203 269 市场份额 2%2%3%4%印尼电商市场（亿美元）604 810 971 1093 1205 1303 TikTok 印尼 GMV 7 11 18 26 34 44 市场份额 1%1%2%2%3%3%东南亚电商市场（亿美元）889 1152 1361 1533 1698 1851 东南亚电商市场（除印尼，亿美元）285 342 390 440 493 548 其他东南亚电商市场 GMV 17 26 36 47 61 市场份额 5%7%8%巴西电商市场（亿美元）435 510 597 693 790 890 TikTok 巴西 GMV 30 46 64 85 市场份额 5%7%8%资料来源：eMarketer，中信证券研究部预测 表 22：TikTok 电商估值测算 2026E 核心假设核心假设 乐观乐观 TikTok 能够继续在欧美开展业务，并能成功教育用户直播购物的习惯，从而持续获得份额增长，同时在东南亚、拉美等新兴市场保持增长 TikTok GMV（亿美元）1102 估值（亿美元）331 估值贡献 28%跨境电商行业研究报告跨境电商行业研究报告2023.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 2026E 核心假设核心假设 中性中性 TikTok 因监管风险退出美国市场，但仍能在欧洲开展业务，并能成功教育用户直播购物的习惯，同时在东南亚、拉美等新兴市场保持增长 TikTok GMV（亿美元）459 估值（亿美元）138 估值贡献 11%悲观悲观 TikTok 因监管风险退出美国市场，且未能在欧洲持续教育用户心智，仅在东南亚、拉美等新兴市场保持增长 TikTok GMV（亿美元）190 估值（亿美元）57 估值贡献 5%资料来源：eMarketer，中信证券研究部测算 41 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 42 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。
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洁雅股份-公司深度报告： 湿巾主业稳增长化妆品打开新空间-230303（31页）.pdf
湿巾主业稳增长，化妆品打开新空间 Table_CoverStock 洁雅股份（SZ.301108）深度报告 Table_ReportDate2023 年 3 月 3 日 Table_CoverAuthor 汲肖飞 服装首席分析师 李宏鹏 轻工首席分析师 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 S1500520080003 jixiaofei S1500522020003 S1500522110002 Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 洁雅股份（洁雅股份（301108.SZ301108.SZ)投资评级投资评级 买入买入 首次覆盖首次覆盖 Table_Chart 资料来源：wind，信达证券研发开发中心 Table_BaseData公司主要数据 收盘价（元）38.45 52 周内股价波动区间(元)31.75-59.03 最近一月涨跌幅()3.88 总股本(亿股)0.81 流通 A 股比例()41.94%总市值(亿元)31 资料来源：Wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 Table_Title 湿巾龙头制造商，化妆品打开第二增长曲线湿巾龙头制造商，化妆品打开第二增长曲线 Table_ReportDate 2023 年 3 月 3 日 本期内容提要:Table_Sum 国内湿巾行业“第一股”，多年位列全国湿巾出口量前三。国内湿巾行业“第一股”，多年位列全国湿巾出口量前三。公司成立于 1999年，主要从事于湿巾类产品研发、生产与销售；公司主要客户为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、3M 等世界知名企业。公司在高端湿巾领域深耕多年，凭借深厚的研发实力，丰富的湿巾产品生产经验以及优质的全球客户资源，逐步成长为国内领先的湿巾类产品专业制造商，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2019 年公司为全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名中位列第五。2021 年，公司实现收入、归母净利润分别为 9.8 亿元、2.2 亿元，同比增长分别为 32.5%、22.5%，22Q1-Q3 受抗菌消毒湿巾高基数影响，收入业绩有所下降。乘消费升级东风乘消费升级东风，竞争格局有望优化竞争格局有望优化。2018 年全球湿巾零售市场规模为136 亿美元，同比增长 7.9%，其中亚太地区全球占比位列第三，占比22.7%，2013-2018 年复合增速为大个位数。未来以亚太为代表的市场湿巾行业增长驱动因子包括：1）伴随内需扩大和消费升级，清洁卫生用品得到广泛使用；2）旅游市场复苏带动湿巾行业市场需求的扩容提升；3）餐饮行业的快速发展带动湿巾行业发展；4）伴随老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展。根据前瞻产业研究院，预计中国 2026 年湿巾市场规模有望达到 220 亿元，21-26 年复合增速为 12%。国内湿巾厂商竞争格局较为分散，根据造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2020 年CR10 为 36.8%，较 19 年提升 6.6pct；洁雅股份 17-19 年连续三年湿巾出口位列国内前三，17-19 年在国内擦湿巾/湿巾生产商和品牌商中排名前十。湿巾行业出口认证壁垒较高，龙头厂家凭借产品力优势、规模效应及客户资源优势，格局有望进一步优化。技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河。技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河。我们认为，公司拥有三大核心优势助力未来市场地位稳步提升：(1)研发实力雄厚。公司核心研发团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。(2)公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品。（3）产品质量控制优势突出。公司的质量管理体系通过多项国际认可的第三方认证机构的认证。精致生活带动湿巾市场扩容精致生活带动湿巾市场扩容，化妆品化妆品打造打造第二增长曲线第二增长曲线。公司未来具备良好成长性：1）湿巾主业方面，短期基数因素逐步消退，疫情带动抗菌消毒湿巾高基数，随后逐步回归疫情前订单水平；后疫情时代消费习惯改变及精致生活理念有望带动湿巾市场扩容，公司“新增 45 亿片“多功能”湿巾产能为增量订单奠定基础；2）化妆品新业务方面，公司布局化妆品业务，在现有面膜手足膜品类基础上，借助客户优势积极开拓洗发水乳霜等代工业务，品类持续扩容；同时拟与江苏创建合作成立子公司，切入重组胶原蛋白赛道，有望享受百亿级市场红利，强化化妆品业务布局；3）积极扩展新客户，20 年以来公司积极扩展 Rockline Industries、高乐氏等新客户，伴随防疫政策调整，国内外贸企业出境抢单浪潮，公司有望加快新客户扩展进程。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2022-24 年公司收入分别为 7.2 亿元、8.5 亿元、9.9 亿元，归母净利润分别为 1.8 亿元、1.9 亿元、2.3 亿元。目前公司股价对应 PE 分别为 17.9 倍、16.2 倍、13.8 倍。考虑到公司作为湿巾代加工行业龙头企业，多年位列全国湿巾出口量前三，研发实力雄-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00%洁雅股份沪深3008XbUaYbZ8XbUdXeU6M9R7NmOoOmOpMjMmMnOfQqQpRbRrRvMwMsRwPxNqQpQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 厚、与优质客户合作关系紧密、产品质量控制优势突出等竞争优势，未来份额有望进一步提升；同时，我们根据申万行业分类选稳健医疗、科思股份、中顺洁柔作为可比公司，公司估值低于三者平均水平，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给与“买入”评级。风险因素风险因素：客户集中度较高的风险；劳动力成本上升风险；业绩快速增长存在不可持续和大幅下滑的风险；原材料价格波动风险。Table_Profit 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)743 984 720 852 987 增长率 YoY7.82.5%-26.9.3.9%归属母公司净利润(百万元)180 220 175 192 227 增长率 YoY3.7.5%-20.5.0.1%毛利率5.82.83.01.31.8%净资产收益率 ROE.7.0%9.7%9.6.2%EPS(摊薄)(元)2.21 2.71 2.15 2.37 2.80 市盈率 P/E(倍)17.38 14.19 17.86 16.24 13.75 市净率 P/B(倍)7.07 1.84 1.73 1.56 1.40 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2023年3月2日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 与市场不同的观点：与市场不同的观点：我们与市场主流认识不同的是：1）公司具备独立研发能力、丰富的产品矩阵以及与客户深度合作优势，有利于公司在市场公司具备独立研发能力、丰富的产品矩阵以及与客户深度合作优势，有利于公司在市场竞争中抢占市场份额以及开发客户资源。竞争中抢占市场份额以及开发客户资源。市场未充分认识到公司的竞争优势，进而低估了公司未来在市场竞争中不断提升市场份额的可能性。我们认为，公司具备三大优势将助力未来市场份额的提升：（1）研发实力雄厚。公司核心研发团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。(2)公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司连续多年为 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品。（3）产品质量控制优势突出。公司的质量管理体系通过多项国际认可的第三方认证机构的认证。2）公司高瞻远瞩，公司高瞻远瞩，维持湿巾领域优势维持湿巾领域优势，布局发展潜力较强的化妆品市场，拓展客户资源。，布局发展潜力较强的化妆品市场，拓展客户资源。市场认为公司营业收入因疫情大幅上涨，存在不可持续性，未来市场需求或将回落。我们认为后疫情时代湿巾行业发展前景更为明朗：1）伴随内需扩大和消费升级，清洁卫生用品得到广泛使用；2）旅游市场复苏带动湿巾行业市场需求的扩容提升；3）餐饮行业的快速发展带动湿巾行业发展；4）伴随老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展。同时，消毒抗菌类湿巾高基数带来负面影响已在 22 年基本反映，订单逐步进入疫情前正常水平，未来其他类型湿巾有望迎来稳定增长。此外，公司积极扩展化妆品业务，维持现有面膜手足膜基础上，借助大客户优势扩展洗发水、乳液霜等代工业务，有望打造第二成长曲线。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 目目 录录 公司概况：湿巾行业领军企业，筑梦中国智造.7 1.1 基本情况：湿巾代工商龙头企业之一，深耕行业 20 余年.7 1.2 业务分析：多元化产品矩阵赋能，驱动业绩快速增长.8 1.3 财务分析：20 年营收增速较快，受疫情驱动业绩快速增长.10 行业分析：乘消费升级东风，竞争格局有望优化.12 2.1 需求：应用场景不断丰富，市场增长空间较大.12 2.2 竞争：湿巾行业集中度低，龙头企业发展前景广阔.15 竞争优势：技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河.17 3.1 研发优势：研发实力雄厚，构筑行业竞争壁垒.17 3.2 客户资源：优质客户资源，奠定成长基础.18 3.3 质量优势：严格把控产品质量，用实力打造“硬核品质”.20 未来成长：消费升级带动湿巾扩容，化妆品打造第二增长曲线.20 4.1 消费习惯升级带动湿巾市场扩容，募投产能奠定基础.21 4.2 扩展化妆品市场，打开第二成长曲线.23 4.3 积极开发新客户，扩宽业务来源.24 4.4 与江苏创建合作，切入高潜重组胶原蛋白领域.25 盈利预测、估值与投资评级.27 5.1 盈利预测.27 5.2 估值与投资评级.28 风险因素.28 表表 目目 录录 表 1：核心管理团队.8 表 2：公司产品矩阵介绍.8 表 3：湿巾行业不同经营模式对比.9 表 4：主要原材料采购占比情况.12 表 5：公司与同行业对比公司对比情况.16 表 6：公司相关认证取得难易情况.16 表 7：公司 2018 年-2021H1 前五大客户销售收入及占比（单位:百万元）.19 表 8：公司获取客户主要方式与合作稳定性.19 表 9：公司 IPO 募投项目资金情况和投资意义.22 表 10：公司疫情以来新客户延展情况.24 表 11：近期中国企业积极出境寻找订单情况.25 表 12：创建医疗核心专家团队.26 表 13：重组胶原蛋白头部玩家情况.27 表 14：分业务收入拆分（百万）.27 表 15：可比公司平均估值情况.28 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权结构（截止 22Q3）.7 图 3：2018-2021H1 公司分业务模式收入变动（百万元）.9 图 4：2017-2021 年公司分地区收入情况（百万）.9 图 5：公司 2021 年分品类收入情况.10 图 6：2017-2021 年公司分产品收入情况（百万）.10 图 7：公司 2017-2022Q1-Q3 收入及增速.10 图 8：公司 2017-2022Q1-Q3 归母净利润及增速.10 图 9：公司 2017-22Q1-Q3 毛利率及归母净利率.11 图 10：公司 2017-22Q1-Q3 期间费用率情况.11 图 11：2018-2021H1 公司产品销售类营业成本要素.11 图 12：公司毛利率与油价关系.11 图 13：公司 2017-2021 年 H1 销售费用明细拆分（万）.12 图 14：公司 2017-2021 年 H1 管理费用明细拆分（万）.12 图 15：湿巾上下游行业关系图.13 图 16：全球湿巾分品类零售市场规模/亿美元.13 图 17：2013-2018 年全球湿巾分品类零售市场复合增速.13 图 18：2019 年全球湿巾消费市场结构.14 图 19：全球湿巾零售市场规模及增长（按地区）.14 图 20：2019 年中国与欧美等国湿巾消费规模（亿元）.14 图 21：2019 年中国与美国西欧湿巾人均消费水平对比（元/人）.14 图 22：2021-2026 年中国湿巾市场规模（单位：亿元）.15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 23：2018 年中国湿巾市场规模及复合年均增长率.15 图 24：2015-2017 年全国湿巾出口量排名.16 图 25：2017-2019 年全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名.16 图 26：可比公司发明专利数量对比情况.17 图 27：研发投入对比情况.17 图 28：公司核心技术先进性.18 图 29：核心技术产品收入占营业收入的比例.18 图 30：优质客户矩阵.20 图 31：公司多项品质级权威质量认证（部分列举）.20 图 32：公司消毒湿巾 2018-2021 年销售收入情况（单位百万）.21 图 33：中国消毒湿巾出口金额及增速情况（亿元）.21 图 34：影响国内湿巾行业增长的因素.21 图 35：2008-2019 年中国居民消费水平.22 图 36：2012-2019 年中国国内旅游总花费.22 图 37：2010-2019 年全国餐饮业收入.22 图 38：2008-2019 年中国老年人口变化趋势.22 图 39：近年来公司产能利用率和产销率.23 图 40：湿巾产能预计变化情况.23 图 41：2016-2021 年中国面膜行业市场规模及增速（亿元）.23 图 42：公司面膜手足膜毛利率及综合毛利率比较.24 图 43：理肤泉、卡尼尔品牌全球终端零售（百万美元）.24 图 44：重组胶原蛋白不同领域应用场景.26 图 45：重组胶原蛋白不同应用领域终端零售规模（十亿元）.26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 公司概况：湿巾行业领军企业，筑梦中国智造公司概况：湿巾行业领军企业，筑梦中国智造 1.1 基本基本情况情况：湿巾代工商龙头企业之一，深耕行业：湿巾代工商龙头企业之一，深耕行业 20 余余年年 国内湿巾行业“第一股”国内湿巾行业“第一股”。洁雅股份成立于 1999 年，是国内湿巾代工商龙头企业之一，主要从事于湿巾类产品研发、生产与销售。公司经过二十多年的发展，在湿巾产品的研发和生产等方面有深厚的技术积累和行业经验。公司主要采取 ODM/OEM 的模式为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、3M 等世界知名企业生产湿巾类产品；为满足客户需求，公司向面膜等化妆品品类延展。2021 年，公司实现收入、归母净利润分别为 9.8 亿元、2.2 亿元，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2019 年公司在全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名中位列第五。图图 1：公公司发展历程司发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 控制权集中控制权集中，实控人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超实控人蔡英传、冯燕夫妇合计持股超 50%。公司设立时，蔡英传和冯燕分别持股 82%和 18%；截止 22Q3，公司实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持股55.54%，实际控制人持股比例较高，股权集中。图图 2：公司股权结构公司股权结构（截止截止 22Q3）资料来源：WIND，信达证券研发中心 核心高管团队稳定，核心高管团队稳定，加入公司时间长加入公司时间长。公司核心高管团队大部分在公司服务年限超过十年，管理团队稳定。同时，公司在世界知名企业的长期合作中，按照世界知名企业对合格供应商的认定要求，逐步建立并完善一整套公司经营管理制度，对管理团队进行培训和指导，不断提升管理团队的管理水平和能力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 表表 1：核心管理团队：核心管理团队 姓名姓名 出生年份出生年份 职位职位 持股比例持股比例 从业履历从业履历 蔡英传蔡英传 1969 董事长、总经理 52.88%曾就职于铜陵博发纸业有限公司，1999 年 8 月创立洁雅有限 冯燕冯燕 1973 董事 2.66%曾就职于铜陵博发纸业有限公司，1999 年 8 月进入公司 冯磊冯磊 1971 董事 0.21%曾就职于铜陵市 812 地质队，1999 年 9 月进入公司 叶英叶英 1976 董事、副总经理 0.21%曾就职于铜百集团，2000 年 11 月进入公司 袁先国袁先国 1969 董事 0.21%曾就职于铜化集团，2004 年 4 月进入公司 蔡明霞蔡明霞 1973 董事 0.21%曾就职于铜陵市化纤厂，1999 年 8 月进入公司 胡能华胡能华 1968 副总经理、董事会秘书 0.21%曾就职于安徽省地矿局 321 地质队，1999 年 8 月进入公司 王翠霞王翠霞 1964 财务总监 0.21%曾就职于铜陵新桥矿业公司，2009 年 5 月进入公司 资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 1.2 业务业务分析分析：多元化产品矩阵赋能，驱动业绩快速增长：多元化产品矩阵赋能，驱动业绩快速增长 构建多元化产品矩阵，以各种不同规格、不同功效的湿巾类产品满足客户多元化的需求构建多元化产品矩阵，以各种不同规格、不同功效的湿巾类产品满足客户多元化的需求。公司湿巾类产品种类齐全，涵盖婴儿系列、成人功能型系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列湿巾 60 多个品种，可以满足客户对湿巾类产品多元化的需求，实现一站式采购。公司丰富的产品种类有利于深化与客户之间的合作，建立长期稳定的合作关系。表表 2：公司公司产品矩阵产品矩阵介绍介绍 产品名称产品名称 主要功能主要功能 产品单价（元产品单价（元/百片）百片）产品图示产品图示 婴儿系列湿巾婴儿系列湿巾 柔软舒适，滋润亲肤，用于清洁和护理婴儿肌肤。5.49 成人功能型系列湿巾成人功能型系列湿巾 富含维生素 E，洋甘菊、芦荟、绿茶等提取液，集清洁、护理、营养等功效于一身，主要用于清洁润肌。11.70 抗菌消毒系列湿巾抗菌消毒系列湿巾 含长效广谱抑菌成分，可在短时间内有效杀灭各种病菌，主要适用于学校、旅游、聚餐等公共场合。6.45 家庭清洁系列湿巾家庭清洁系列湿巾 含多种表面活性去污成分，具有去污、防尘功效，主要用于电脑、皮革、地面和家居日常清洁护理。5.86 医用护理系列湿巾医用护理系列湿巾 富含天然植物水溶性油脂及 D-泛醇等成分，主要用于病患日常清洁护理。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 宠物清洁系列湿巾宠物清洁系列湿巾 具有清洁抗菌功效，适用于宠物脚掌、耳朵、面部等部位的清洁。面膜系列产品面膜系列产品 为脸部肌肤补充水分以及营养，提升肌肤新陈代谢。334.02 资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 湿巾行业的经营模式分为湿巾行业的经营模式分为 ODM、OEM 两种两种。OEM 模式下，公司主要按照客户要求的溶液配方和产品设计规格，进行产品生产，产品以客户品牌进行销售。ODM 模式下，除了生产制造环节外，公司根据客户需求，自主设计溶液配方或研发新产品。此外，ODM 模式需要公司拥有一定的设计能力和工艺技术水平，以及对于行业和客户需求的深刻理解。ODM、OEM 两种模式在采购方式、成本结构、生产流程、产品类型、主要客户等方面存在部分差异。表表 3：湿巾行业湿巾行业不同经营模式对比不同经营模式对比 项目项目 ODM 模式模式 OEM 模式模式 采购方式采购方式 主要由公司自主筛选优质供应商 部分 OEM 客户对部分原材料供应商进行指定 成本构成成本构成 产品成本主要由直接材料、人工费用和制造费用构成。产品成本主要由直接材料、人工费用和制造费用构成 生产流程生产流程 公司自主开发、制定产品生产工艺流程 公司自主开发、制定产品生产工艺流程，并通过客户验证后实施生产 产品类型产品类型 主要涉及湿巾与手足膜等产品 涉及所有产品类型 主要客户主要客户 Woolworths、强生公司、贝咖实业、宝洁公司等 利洁时集团、强生公司、Nice-Pak Products Inc.等 资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 公司公司以以 OEM 模式为模式为主主，外销占比高外销占比高。从生产模式来看，2021H1 公司 ODM、OEM、自主品牌业务收入占主营业务收入比分别为 21.3%、78.7%、0.1%，以 OEM 生产模式为主。随着国内湿巾行业的快速发展及湿巾产品的不断普及，公司持续加强自主品牌和销售渠道的推广建设，推动公司实现“ODM/OEM 和自主品牌双驱动”的发展模式，进一步扩大产能、延伸公司的产品线，继续深化以湿巾类产品为核心业务的专业化布局。从地区结构来看，2021 年公司外销、内销收入占比分别为 73%、23%，外销收入占比较高。图图 3：2018-2021H1 公司公司分业务模式收入变动分业务模式收入变动（百万元）（百万元）图图 4：2017-2021 年公司分地区收入情况年公司分地区收入情况（百万百万）资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 01002003004005002018201920202021H1ODMOEM自主品牌-100%-50%0P00 0%000400600800201720182019202020212022H1国外营业收入中国大陆营业收入国外YOY中国大陆YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 公司医用及抗菌消毒湿巾占比高公司医用及抗菌消毒湿巾占比高。分产品系列来看，公司 2021 年婴儿系列湿巾、成人功能性系列湿巾、医用及抗菌消毒系列湿巾、其他系列湿巾、面膜及手足膜占比分别为 28.3%、2.7%、63.1%、2.1%、3.8%，医用及抗菌消毒系列湿巾占比高。图图 5：公司公司 2021 年分品类收入情况年分品类收入情况 图图 6：2017-2021 年公司分产品收入情况年公司分产品收入情况（百万百万）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3 财务分析：财务分析：20 年营收增速较快，受疫情驱动业绩年营收增速较快，受疫情驱动业绩快速快速增长增长 疫情带动消毒类湿巾需求增长疫情带动消毒类湿巾需求增长，2020 年收入业绩快速增长年收入业绩快速增长。公司 2021 年收入、归母净利润分别为 9.8 亿元、2.2 亿元，在 20 年高基数下分别同比增长 32.5%、22.5%，主要受益于疫情期间医用及抗菌消毒系列湿巾需求大幅增加疫情期间医用及抗菌消毒系列湿巾需求大幅增加，尤其是美国抗疫物资市场供需短期失衡，新开发客户利洁时集团向公司大量集中采购医用及抗菌消毒系列湿巾，使2020年公司医用及抗菌消毒系列湿巾销售收入达到3.23亿元，同比大幅增长1573.1%，带动收入快速增长。2022Q1-Q3 公司收入、归母净利润分别为 5.3 亿元、1.3 亿元，分别同比下滑 35.5%、30.4%，主要在于抗菌消毒类湿巾订单逐步恢复至疫情前水平，在21 年高基数下，有所下滑。图图 7：公司公司 2017-2022Q1-Q3 收入及增速收入及增速 图图 8：公司公司 2017-2022Q1-Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 原料价格原料价格、汇率变动汇率变动、规模效应等推动毛利率维持高位规模效应等推动毛利率维持高位。公司 2021 年毛利率为 32.8%，毛利率保持高位，公司 2017 年以来公司毛利率稳步提升，主要原因为：公司 20 年归母面膜及手足膜医用及抗菌消毒系列湿巾婴儿类湿巾成人功能型系列湿巾其他系列湿巾010020030040050060020172018201920202021面膜及手足膜医用抗菌消毒湿巾婴儿湿巾成人功能湿巾其他湿巾-50.00%0.00P.000.000.00 0.000040060080010001200营业收入（百万元）营业收入YOY-50.00%0.00P.000.000.00 0.000100150200250归母净利润（百万元）归母净利润YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 净利率为 24.18%，从 17 年以来归母净利率提升 13.61%，主要原因为：（1）2019 年婴儿系列湿巾主要产品原材料无纺布采购价格下降，致使单位成本下降 6.09%；（2）受美元升值、订单价格等因素影响，婴儿系列湿巾 2019 年平均单价上升 5.70%；（3）受益于规模效应，主要产品单位人工、单位制造费用下降。22Q1-Q3 公司毛利率为 33.2%，稳中微升。图图 9：公司公司 2017-22Q1-Q3 毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 图图 10：公司公司 2017-22Q1-Q3 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 无纺布等无纺布等原材料成本占比较高原材料成本占比较高，与原油价格相关与原油价格相关，影响毛利率波动影响毛利率波动。湿巾类产品的原材料主要为无纺布（非织造布）、日用化产品原料、包装膜、纸箱等，其中最主要的原材料为无纺布，占原材料采购总额的 50%左右。无纺布属于石油化纤类产品，其价格受国际油价及石油衍生品粘胶及涤纶价格波动影响，呈现高度相关性，其价格波动直接影响公司毛利率。2018 年至 2020 年毛利率逐年增长，其中 2019 年毛利率较 2018 年大幅上升约 8%，其原因之一主要受无纺布采购单价逐年下降影响。图图 11：2018-2021H1 公司产品销售类营业成本要素公司产品销售类营业成本要素 图图 12：公司毛利率与油价关系公司毛利率与油价关系 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 0%5 %05%毛利率归母净利率-6%-4%-2%0%2%4%6 1720182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率00.20.40.60.812018 年2019 年2020年2021H1直接材料直接人工制造费用0.00.00 .000.00.0004060802017201820192020布伦特原油价格（美元/桶；左轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 表表 4：主要原材料采购占比情况：主要原材料采购占比情况 类别（万元）类别（万元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 无纺布无纺布 8,200.15 50.81%7,887.34 50.51%,520.73 52.56,611.22 45.02%溶液原料溶液原料 2,457.46 15.23%2,641.51 16.92%7,155.27 14.74%5,848.97 14.95%纸箱纸箱 1,715.94 10.63%1,511.68 9.68%3,786.69 7.80%3,174.71 8.12%包装膜包装膜 1,374.86 8.52%1,363.33 8.73%3,250.65 6.69%2,125.02 5.43%标贴标贴 1,043.82 6.479.58 6.27%2,588.34 5.33%2,032.07 5.19%合计合计 14,792.24 91.66,383.43 92.12B,301.68 87.120,791.99 78.71%原材料采购总额原材料采购总额 16,137.49 100.00,614.44 100.00H,554.51 100.009,119.56 100.00%资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 期间费用率下降释放利润空间期间费用率下降释放利润空间。2020 年以来公司期间费用率下降，释放利润弹性，主要原因为：1）因新增自提模式以及部分客户运输地点变化带来内销运输费用下降，同时新会计准则下，合同履约相关的运输费、货运代理费计入成本，2020 年起销售费用率大幅下降；2）受益于美元汇率变动影响 上市募资，财务费率 2020 年以来下降。综合而看，公司 2021 年归母净利率为 22.4%，22Q1-Q3 为 24.5%，回到 2019-2020 年高位水平，维持高盈利水平。图图 13：公司公司 2017-2021 年年 H1 销售费用明细拆分销售费用明细拆分（万万）图图 14：公司公司 2017-2021 年年 H1 管理费用明细拆分管理费用明细拆分（万万）资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 行业分析：乘消费升级东风，行业分析：乘消费升级东风，竞争格局有望优化竞争格局有望优化 2.1 需求需求：应用场景不断丰富，市场增长：应用场景不断丰富，市场增长空间较大空间较大 湿巾湿巾有望有望成为日用品的黑马成为日用品的黑马。湿巾是一种具有随时擦拭清洁功效的一次性卫生用品。湿巾行业规模发展迅速，品种和用途日趋多样化。湿巾常用于个人消费和商用的多种场合，比如家庭、酒店、餐厅、民航、外出旅行等，以其方便性受到人们的青睐。随着消费者生活质量的提高和卫生习惯的养成，湿巾或将成为人们日常生活的必需品。湿巾代工业务位于湿巾产业链中游，代工行业受益于湿巾整体行业的高速增长，其业湿巾代工业务位于湿巾产业链中游，代工行业受益于湿巾整体行业的高速增长，其业绩增长确定性较强。绩增长确定性较强。随着工业分工的更加细致化，湿巾品牌或者带有湿巾产品的护肤品牌不再独揽生产和研发，开始转向专业水准更高、生产规模更大更专注的湿巾代工企业。代工模式下，公司作为专业制造商为客户研发设计溶液配方，按时批量规模化生产产品，并保证产品质量的一贯性和稳定性；下游客户则专注于产品品牌的推广运营以及市场销售。得益于国内湿巾消费量的大幅增长以及市民重视卫生程度陡增，湿巾代工行业业绩有望实现增长。-5010025040055070085010002018 年2019 年2020 年2021 年职工薪酬运输费宣传及促销费其他020040060080010001200140016002018 年2019 年2020 年2021 年职工薪酬其他运输费货运代理费 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 15：湿巾上下游行业关系图：湿巾上下游行业关系图 资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 全球湿巾行业全球湿巾行业稳定增长稳定增长，婴儿湿巾及家用清洁湿巾占比高婴儿湿巾及家用清洁湿巾占比高。从全球湿巾零售市场规模看，2018 年全球湿巾零售市场规模达到 136 亿美元。分类型来看，婴儿湿巾占比最大，2018年市场规模达 58 亿美元，占全球湿巾零售市场总额的 43%，2013 年-2018 年复合增速为 4.5%；排名第二为家用清洁湿巾，2018 年市场规模达 35 亿美元，2013 年-2018 年复合增速为 2.9%。其次是化妆湿巾、通用湿巾、湿厕纸以及女性护理湿巾，其中通用湿巾和湿厕纸增速较快，2013 年-2018 年复合增速分别为 6.5%、6.4%，高于其他品类。图图 16：全球湿巾全球湿巾分品类分品类零售市场规模零售市场规模/亿美元亿美元 图图 17：2013-2018 年年全球湿巾全球湿巾分品类分品类零售市场零售市场复合增速复合增速 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 亚太地区湿巾市场发展潜力亚太地区湿巾市场发展潜力较大较大。根据华经情报网，从全球湿巾消费区域看，欧洲与北美仍是湿巾主要消费地区，2019 年分别占比 26.7%与 37.6%，亚太处于全球第三，占比22.8%。亚太、中东、非洲和拉美是湿巾发展较快的地区，20132018 年湿巾零售额复合年均增长率约 6%，维持较高增速。0204060802017201800.010.020.030.040.050.060.07 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 18：2019 年全球湿巾消费市场结构年全球湿巾消费市场结构 图图 19：全球湿巾零售市场规模及增长（按地区）全球湿巾零售市场规模及增长（按地区）资料来源：华经情报网，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 复盘国内整个湿巾行业发展历程，我们认为可以分为以下三个阶段：复盘国内整个湿巾行业发展历程，我们认为可以分为以下三个阶段：1）启蒙阶段启蒙阶段（19801989 年）年）：只有少数工厂生产湿巾，湿巾产品生产成本较高，主要用于商用环境，对于个人消费尚属奢侈品。2）起步阶段（起步阶段（19901999 年）年）：各湿巾制造公司先后开始从国外引进湿巾生产设备，湿巾产量和质量均得到很大提升，商用需求加速增长，民航、高档饭店等产业纷纷开始采购湿巾产品。但湿巾用途仅限于皮肤的擦拭与清洁，品种结构较为单一。3）发展阶段（发展阶段（2000 年年至今）至今）：近年来 SARS、H1N1 流感病毒、新型冠状病毒肺炎等疾病的轮番爆发，也使得人们逐渐意识到个人卫生是预防传染病的关键。随着人们对于个人卫生的关注大幅提高，湿巾产品的使用范围日趋扩大，各种新品种不断涌现。个人消费者也开始在家中常备湿巾产品，不仅适用于个人皮肤擦拭，也用于婴幼儿护理、女士卸妆、宠物清洁、家居护理等多种用途。我国湿巾渗透率仍较低，我国湿巾渗透率仍较低，对比海外成长空间大对比海外成长空间大。国内湿巾业务虽取得长足发展，但与欧美发达国家相比，差距仍较大。根据华经情报网，2019 年中国湿巾消费市场规模为 12.7 亿美元，仅为美国市场规模的 25.7%和欧洲的 39%；若按人均消费金额比，2019 年中国人均消费金额为 6.3 元/人/年，而美国、西欧市场同期人均消费分别为 104.1 元/人/年、133.6元/人/年，中国湿巾行业市场增长空间较大。图图 20：2019 年中国与欧美等国湿巾消费规模（亿元）年中国与欧美等国湿巾消费规模（亿元）图图 21：2019 年中国与美国西欧湿巾人均消费水平对比年中国与美国西欧湿巾人均消费水平对比（元（元/人）人）资料来源：国家统计局，华经产业研究院，信达证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 疫情催化疫情催化 消费升级消费升级，湿巾行业成长可期湿巾行业成长可期。“新冠疫情”进一步催化了国内居民对卫生健北美洲欧洲亚太拉美中东及非洲大洋洲050100150200250300350400450500020406080100120140160 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 康的关注以及对湿巾消毒的认可度提升，消费者对湿巾的需求也逐步提升。同时，随着国内经济积极向好，居民消费能力及意愿不断提升，企业不断探索制造多元化的湿巾，后疫情时代国内湿巾行业发展前景或将更为明朗。根据前瞻产业研究院，预计 2026 年湿巾行业市场规模有望达到 220 亿元，2021 年-2026 年年均增长率达到 12%左右。图图 22：2021-2026 年中国湿巾市场规模（单位：亿元）年中国湿巾市场规模（单位：亿元）图图 23：2018 年中国湿巾市场规模及复合年均增长率年中国湿巾市场规模及复合年均增长率 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 婴儿湿巾和湿厕纸发展潜力较大。婴儿湿巾和湿厕纸发展潜力较大。根据公司招股说明书，从品类看，婴儿湿巾与湿厕湿巾是增速较快的品类，其中湿厕湿巾 20132018 年复合年均增长率约达 40%。我们认为，未来婴儿湿巾、湿厕纸具备较高增长潜力，具体而言：1）三胎政策背景下，婴儿湿巾三胎政策背景下，婴儿湿巾需求或将需求或将大幅上涨大幅上涨。中共中央政治局于 2021 年 5 月 31 日召开会议，决定进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，或为新一轮人口生育提供了支撑。除开放二胎及三胎政策之外，我们预计国家有望完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益。若未来有更多的生育激励措施与相关配套政策落地，那么出生率有望提振，从而带动婴儿专用湿巾市场规模的持续提升。2）湿巾种类繁多，覆盖人群增大湿巾种类繁多，覆盖人群增大。在不断研发和创新下，湿巾种类越来越多，可覆盖的使用场景也在不断增加。婴护级湿巾使用场景已经从入口级、抑菌，到卸妆、保湿、护肤等，覆盖人群在不断扩大，目标人群也从单一的婴幼儿向成人市场拓展，尤其是都市精致女性。2.2 竞争竞争：湿巾行业集中度低，龙头企业发展前景广阔：湿巾行业集中度低，龙头企业发展前景广阔 行业竞争格局较分散。行业竞争格局较分散。国内湿巾行业市场化程度较高，生产企业数量众多，多数企业规模较小，主要生产低端湿巾产品。少数企业在市场竞争中凭借丰富的生产经验和雄厚的研发实力逐渐脱颖而出，成长为湿巾行业主要生产厂商。目前实力较为雄厚的湿巾代工企业包括诺邦股份、倍家洁、维尼健康、洁雅股份，以 2020 年为例，四家企业合计收入为 26.9 亿元，考虑到客户来源全球各地，而 2018 年全球湿巾零售额为 136 亿美元，行业竞争格局较为分散。1101001502002502021E 2022E2023E2024E 2025E2026E市场规模（亿元）同比增速（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 表表 5：公司与同行业对比公司对比情况：公司与同行业对比公司对比情况 公司简称公司简称 2020 年湿巾业务年湿巾业务收入（亿元）收入（亿元）2020 年湿巾业务年湿巾业务毛利率（毛利率（%）2020 年湿巾业务年湿巾业务产能（亿片产能（亿片/年）年）主要合作客户主要合作客户 诺邦股份诺邦股份 14.05 36.03%-主要为美容护理品牌商、国内外大型连锁超市及便利店等 倍加洁倍加洁 3.25 26.12 主要为国外专业医疗用品企业如 Medline Industries,Inc、Cardinal Health Singapore 225 PTE LTD 等 维尼健康维尼健康 2.48 33.60.03 主要为英国卫生消毒用品公司 Gama Healthcare Ltd.和深圳全棉时代科技有限公司等 洁雅股份洁雅股份 7.14 36.44.67 主要为国内外知名快速消费品制造商、健康护理品牌运营商如利洁时集团、金佰利集团、强生公司和大型连锁超市如 Woolworths 等 资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 洁雅股份在湿巾洁雅股份在湿巾出口排名出口排名中中位居前列。位居前列。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2015-2017 年公司位列全国湿巾出口量排名第 2 位、第 3 位、第 3 位。2017 年-2019 年公司位列全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌（主要按销售额综合排序）第 3 位、第 5 位、第5 位。总体而言，公司在湿巾领域位居前列，地位稳固。图图 24：2015-2017 年全国湿巾出口量排名年全国湿巾出口量排名 图图 25：2017-2019 年全国擦拭巾年全国擦拭巾/湿巾生产商和品牌排名湿巾生产商和品牌排名 公司简称 2017 年湿巾出口量排名 2016 年湿巾出口量排名 2015 年湿巾出口量排名 杭州国光 1 1 1 倍加洁 2 2 3 洁雅股份 3 3 2 公司简称 2017 2018 2019 全棉时代 8 1 1 恒安集团 1 2 2 杭州国光 2 4 3 珍爱卫生用品 4 3 4 洁雅股份 3 5 5 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 产品出口认证壁垒较高。产品出口认证壁垒较高。外销海外市场主要需要通过产品认证的方式对湿巾产品进行管理，以保证进口的相关产品符合当地质量、环保等方面的要求。消毒产品只有通过 FDA、EPA 等认证才能进入美国等市场销售，难度较大。此外，通过 FDA、EPA 等认证的消毒湿巾产品需要在通过 FDA 注册认证、EPA 注册认证的工厂生产，对湿巾产品生产商提出了很高的要求。表表 6：公司相关认证取得难易情况：公司相关认证取得难易情况 证书名称证书名称 取得难易程度取得难易程度 重要意义重要意义 同行取得情况同行取得情况 美国食品药品监督管理局美国食品药品监督管理局 FDA 注册证明注册证明 较大 进入美国市场的必要条件 倍加洁 美国环境保护署美国环境保护署 EPA 注册认证注册认证 适中 进入美国市场的必要条件 倍加洁、杭州国光 BRC 全球消费品标准认证全球消费品标准认证 适中 欧洲及全球的零售商选择供应商条件之一 倍加洁 化妆品良好生产规范化妆品良好生产规范 ISO 22716 适中 化妆品进入欧盟市场的必要条件 倍加洁、杭州国光、维尼健康 化妆品良好生产规范化妆品良好生产规范 US FDA CFSAN 适中 化妆品进入美国市场的必要条件 倍加洁、杭州国光、维尼健康 HALAL 认证认证 较大 面膜产品进入印度尼西亚等穆斯林国家的必要条件/资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 市场集中度有望持续提升。市场集中度有望持续提升。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2020 年擦拭巾工厂销售额总计约 226.4 亿元，排名前 10 位擦拭巾生厂商的销售额约为总销售额的36.8%（2019 年约为 30.2%），市场集中度比上年有所提高。我们预计未来随着擦拭巾（干巾和湿巾）生厂商规模效应的逐步体现以及优质客户资源的深度绑定，擦拭巾市场集 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 中度有望进一步提升。竞争优势：技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河竞争优势：技术优势叠加优质客户资源，构建行业护城河 公司秉承“诚信、和谐、创新、卓越”的企业经营理念，通过多年潜心贯注于湿巾市场的开拓发展与经验积累，在技术研发、客户资源、质量控制等各方面形成了公司自身显著的核心竞争优势。3.1 研发优势：研发实力雄厚，构筑行业竞争壁垒研发优势：研发实力雄厚，构筑行业竞争壁垒 坚持不懈专注自主研发，二十年耕耘终迎收获，产品性能领先。坚持不懈专注自主研发，二十年耕耘终迎收获，产品性能领先。公司始终将创新作为企业的灵魂，是国家高新技术企业、安徽省创新型企业，公司研发中心被评为“省认定企业技术中心”。公司先后共有 5 项产品被评为省级科技成果，在湿巾产品的研发方面具有雄厚的实力。经过多年的自主研发积累，公司在湿巾产品技术领域拥有 4 项发明专利，22 项实用新型专利，2 项外观设计专利。并且公司通过二十余年的持续研发和技术积累，在溶液配方、生产工艺等方面拥有深厚的技术积累，掌握了一系列的核心技术。先进的核心技先进的核心技术术使得使得公司产品在安全性、环保性及消费者体验等方面具有明显竞争优势。公司产品在安全性、环保性及消费者体验等方面具有明显竞争优势。公司维持高研发投入水平，扎实的技公司维持高研发投入水平，扎实的技术沉淀和实践经验丰富的研发团队，术沉淀和实践经验丰富的研发团队，加强加强自主创新能自主创新能力。力。从研发费用来看，公司研发费用率高于同行业平均值。2021H1 研发费用率为 3.78%，主要围绕两大方向，一是现有产品的基础研发，用于产品更新换代；二是新技术、新产品的创新研发项目。从研发人员占比来看，截至 2021H1，公司共有研发与技术人员 115 人，占公司员工总数比例为 11.69%。公司核心研发团队研发水平精湛、技术能力全面、实践经验丰富，并具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。在研发设备方面，研发团队配备了国内先进的研发设备、检测设备与分析设备，能够对产品的刺激性、安全性和功效性等各项指标进行精密分析检测。研发团队为公司进行新产品、新工艺的研发提供了持续有研发团队为公司进行新产品、新工艺的研发提供了持续有力的技术支撑和保障，从而力的技术支撑和保障，从而维持维持公司在湿巾领域的技术研发优势。公司在湿巾领域的技术研发优势。图图 26：可比公司发明专利数量对比情况可比公司发明专利数量对比情况 图图 27：研发投入对比情况研发投入对比情况 公司简称公司简称 发明专利（湿巾业务相关）发明专利（湿巾业务相关）诺邦股份诺邦股份 4 倍加洁倍加洁 4 维尼健康维尼健康 1 洁雅股份洁雅股份 4 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 公司具备溶液配方定制开发技术，逐渐形成产业技术壁垒。公司具备溶液配方定制开发技术，逐渐形成产业技术壁垒。湿巾行业技术含量较高，主要的核心技术体现在溶液配方等方面。此外，溶液配方所涉的专业领域涵盖日用化学、高分子材料学、分析化学、微生物学、毒理学、微生物与生化药学等多学科，对专业技术要求的广度和深度较高。公司研发团队技术水平全面、实践经验丰富，能够根据行业发展的前沿趋势及客户的需求，为客户开发多个系列产品的溶液配方，满足客户多样化的需求。公司的溶液配方制定开发技术已经得到包括Woolworths等世界知名企业在内的众多客户的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 认可和信赖，为其开发溶液配方。公司的公司的溶液配方定制开发技术在行业内具有较为明显的溶液配方定制开发技术在行业内具有较为明显的竞争优势。竞争优势。建立完善的技术创新机制，核心技术与主营业务高度相关。建立完善的技术创新机制，核心技术与主营业务高度相关。公司坚持“以市场为导向“的研发策略，建立了以当前市场需求为导向的基础研发与以未来趋势为导向的创新研发相结合的研发模式；在此基础上为刺激研发团队的积极性，公司建立了合理有效的激励机制，激发研发人员的创新思维和主观能动性，确保研发团队的创新性、凝聚力和稳定性；为确保项目研发进度，公司建立并执行了严谨周密的项目管理机制，从项目流程、成果审核、阶段展示、岗位分工等多个方面对研发项目管理进行了约束；公司制定了详细的员工培养制度，确保未来技术人才支持。公司营业收入主要来源于核心技术产品，2018 年-2021H1核心技术贡献收入比例均在 89%以上，并且核心技术已全部应用于各款产品，构成了产品性能及性价比优势的技术基础。图图 28：公司公司核心技术先进性核心技术先进性 图图 29：核心技术产品收入占营业收入的比例核心技术产品收入占营业收入的比例 名称名称 技术来源技术来源 技术先进性技术先进性 应用和贡献情况应用和贡献情况“零防腐”溶液配“零防腐”溶液配方技术方技术 自主研发 行业领先 已量产“纯水”溶液配方“纯水”溶液配方技术技术 自主研发 行业领先 已量产 新型乳液配方混料新型乳液配方混料工艺技术工艺技术 自主研发 行业领先 应用于所有湿巾溶液配制过程 溶液灌装技术溶液灌装技术 自主研发 行业领先 应用于所有湿巾加液过程 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 3.2 客户资源：优质客户资源，奠定成长基础客户资源：优质客户资源，奠定成长基础 公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司与优质客户维持长期稳定的合作关系。公司连续多年为 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，凭借良好的产品质量和服务赢得了客户的信赖，并与前述优质客户建立了长期稳定的合作关系，相互形成了良性互动。客户持续为公司提供订单需求并及时回款，充分保障了公司研发与生产的投入，也成为公司宣传品牌、扩大知名度的良好载体。同时，公司不断通过研发投入和同时，公司不断通过研发投入和质量控制来提升产品附加值，为客户提供更具有竞争力的产品，双方业务量持续增长，合质量控制来提升产品附加值，为客户提供更具有竞争力的产品，双方业务量持续增长，合作产品品类也逐步拓宽。作产品品类也逐步拓宽。虽然客户集中度偏高，但世界知名企业客户对于供应商要求严格，对于通过认证的供应商一般不会轻易更换，所以公司与优质客户长期稳定的合作关系为公司未来成长提供保障。84.00.00.00.00.00.00.00.00%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 表表 7：公司：公司 2018 年年-2021H1 前五大客户销售收入及占比（单位前五大客户销售收入及占比（单位:百万元）百万元）品牌名称品牌名称 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 利洁时集团-260.83 348.29 收入占比-35.10U.59%Woolworths 106.08 118.88 177.85 71.18 收入占比 37.49B.84#.94.36%高乐氏公司-47.44 收入占比-7.57%金佰利（中国）有限公司 40.65 40.94 81.86 41.45 收入占比 14.36.76.02%6.62%强生公司 62.16 67.04.93 34.22 收入占比 21.96$.17 13.04%5.46%贝咖实业-7.43 5.14-收入占比-2.68%6.92%-欧莱雅集团 30.07 15.71-收入占比 10.62%5.66%-中山爱护日用品有限公司 11.62-收入占比 4.11%-前前 5 名客户总计名客户总计 250.58 250.00 668.87 542.58 收入占比收入占比 88.54.11.02.60%资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 表表 8：公司获取客户主要方式与合作稳定性：公司获取客户主要方式与合作稳定性 品牌名称品牌名称 获取客户主要方式获取客户主要方式 合作稳定性合作稳定性 合作模式合作模式 利洁时集团 通过其他客户介绍建立初步联系 2016 年首次接触，2020 年开展合作，合作关系稳定 OEM Woolworths 通过交易会建立初步联系 2009 年开展合作，合作关系稳定 ODM 高乐氏公司 客户筛选后与公司主动建立初步联系 2021 年开展合作 OEM 金佰利（中国）有限公司 主动拜访客户建立初步联系 2012 年开展合作，合作关系稳定 加工业务模式 强生公司 主动拜访客户建立初步联系 2016 年开展合作，合作关系稳定 手足膜类产品采用 ODM 模式，其余为 OEM 模式 贝咖实业 主动拜访客户建立初步联系 2019 年开展合作，合作关系稳定 ODM 欧莱雅集团 主动拜访客户建立初步联系 2013 年开展合作，合作关系稳定 主要为加工业务，少量面膜产品为 OEM 模式 中山爱护日用品有限公司 主动拜访客户建立初步联系 2015 年开展合作 ODM 资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 代工厂客户端资质往往能反映公司实力，合格供应商认证形成客户资源壁垒。代工厂客户端资质往往能反映公司实力，合格供应商认证形成客户资源壁垒。公司主要客户多为世界知名企业，对产品质量要求较高，普遍建立了合格供应商认证体系，相关认证时间长、维度广、标准高、过程复杂。合格供应商认证主要从法律风险评估、产品风险评估、环境、健康和安全体系、生产研发能力、供应链管理等方面对公司进行全面审核和评估。公司主要客户对通过认证的供应商一般不会轻易更换，因此合格供应商认证会形成一定程度上的客户资源壁垒。下游客户对于合格的供应商存在持续依赖下游客户对于合格的供应商存在持续依赖性，能为公司持续提供订单需求，形成品牌和市场壁垒，利于公司可持续发展。性，能为公司持续提供订单需求，形成品牌和市场壁垒，利于公司可持续发展。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 图图 30：优质客户矩阵：优质客户矩阵 资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 3.3 质量优势：严格把控产品质量，用实力打造“硬核品质”质量优势：严格把控产品质量，用实力打造“硬核品质”公司的质量管理体系通过国际认可的第三方认证机构认证，产品质量控制优势突出。公司的质量管理体系通过国际认可的第三方认证机构认证，产品质量控制优势突出。公司主要根据国际公认的 ISO 质量管理体系、英国零售商协会 BRC 全球消费品标准认证体系、GMPC 化妆品良好生产规范体系等体系，并结合公司自身情况，建立了一整套完善的质量管理体系，通过了多项国际认证，为深入拓展与国际大型品牌零售商的合作关系建立了坚实的基础。此外，公司设立了质量部，每年对质量管理体系实行内部审查，并定期对质量管理体系的适宜性、有效性作出评审与持续改善，从而有效保证产品质量。多年业务合作，公司以稳定的产品质量获取客户信任，赢得了良好的市场口碑和行业地位，并成为公司获取客户、拓展市场的核心竞争优势之一。图图 31：公司多项品质级权威质量认证（部分列举）：公司多项品质级权威质量认证（部分列举）资料来源:招股说明书，信达证券研发中心 未来成长：未来成长：消费升级带动湿巾扩容消费升级带动湿巾扩容，化妆品化妆品打造打造第二增长曲线第二增长曲线 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 4.1 消费习惯升级带动湿巾市场扩容消费习惯升级带动湿巾市场扩容，募投产能奠定基础募投产能奠定基础 20 年疫情爆发以来国内年疫情爆发以来国内消毒消毒湿巾出口迅速增长湿巾出口迅速增长。据海关数据统计，2020 年受疫情影响，消毒湿巾出口量不断增长，于 2020 年 8 月达到高峰，实现单月 8.52 亿元出口金额，同比增长 259.5%。受各国疫苗接种普及以及防疫政策变化，消毒湿巾出口需求逐步回落，高基数阶段逐步过去。受疫情期间消毒湿巾需求高基数影响受疫情期间消毒湿巾需求高基数影响 22 年收入有所下滑年收入有所下滑，逐步恢复至正常水平逐步恢复至正常水平。受疫情影响，公司 2020 年消毒类湿巾销售收入达到 3.2 亿元，2021 年高基数下继续增长，收入规模达 5.3 亿元。2022 年受消毒湿巾高基数影响，收入有所下滑，截止 22 年三季度，抗菌消毒类湿巾逐步恢复至疫情前正常水平，公司其他类型湿巾收入实现增长。我们认为，未来公司湿巾类型收入结构有望更加稳健。图图 32：公司消毒湿巾公司消毒湿巾 2018-2021 年销售收入情况年销售收入情况（单位单位百万百万）图图 33：中国中国消毒湿巾出口金额消毒湿巾出口金额及增速情况及增速情况（亿元）（亿元）资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：中华人民共和国海关总署，信达证券研发中心 消费习惯成为推动湿巾行业增长的重要因素消费习惯成为推动湿巾行业增长的重要因素，疫情催化影响消费者习惯变迁疫情催化影响消费者习惯变迁。根据湿巾发展概况及个人护理湿巾趋势，对于中国消费者来说，使用习惯是促进湿巾行业增长的重要因素，如对个人卫生、清洁护理等重视程度提升；其次为居民消费水平的提升。持续三年之久的疫情带来消费习惯变化，例如消费者对个人卫生习惯要求更高，进而提升湿巾产品需求量。图图 34：影响国内湿巾行业增长的因素：影响国内湿巾行业增长的因素 资料来源：湿巾发展概况和个人护理用湿巾新趋势，信达证券研发中心 后疫情时代精致生活不将就后疫情时代精致生活不将就，消费升级驱动市场长期增长消费升级驱动市场长期增长。伴随我国居民收入逐年提高，中产阶级和年轻一族、白领一族群体不断壮大，生活方式实现重大转变，消费结构01002003004005006002018201920202021 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 由生存型消费向发展型消费、由传统消费向新型消费升级，健康理念、清洁意识随之增强，这将成为我国湿巾市场快速增长的重要宏观基础。我们认为，未来湿巾行业长期驱动因素在于：（1）随着内需扩大和消费升级，生活品质在国内日益受到重视，清洁卫生用品得到广泛使用。（2）随着旅游业作为国民经济支柱产业持续稳定发展，有望带动湿巾行业市场需求的扩容提升。（3）湿巾产品作为餐桌上维持仪表、擦拭清洁、保持健康的卫生用品，其市场需求有望随着餐饮行业的快速发展而同步增长。（4）随着我国社会老年人数量持续增长、社会老龄化程度加速提高以及人们保健意识不断增强，对于老年人医疗护理服务和产品的刚性需求快速发展，满足老年人护理需求的医用护理系列湿巾市场有望将迎来扩容机会。图图 35：2008-2019 年中国居民年中国居民消费水平消费水平 图图 36：2012-2019 年中国国内旅游总花费年中国国内旅游总花费 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 37：2010-2019 年全国餐饮业收入年全国餐饮业收入 图图 38：2008-2019 年中国老年人口变化趋势年中国老年人口变化趋势 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 IPO 募投资金加码产能扩充以及技术创新。募投资金加码产能扩充以及技术创新。公司本次 IPO 募投项目包括多功能湿巾扩建项目、技术研发中心升级项目、仓储智能化改造项目。待投资项目顺利实施，有望进一步提高企业产能水平、增强企业自主创新能力、提高产品质量和性能、丰富现有产品结构，及时应对市场需求，进而巩固公司在湿巾市场的竞争优势，拓展新的盈利增长空间。表表 9：公司：公司 IPO 募投项目资金情况和投资意义募投项目资金情况和投资意义 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元）建设期建设期 意义意义 多功能湿巾扩多功能湿巾扩建项目建项目 26092.11 2 年 针对目前快速增长的湿巾市场需求，开发产品功效、扩充公司产能 技术研发中心技术研发中心升级项目升级项目 5383.52 2 年 对行业前沿技术进行深入研究，为湿巾产品的技术升级与新产品开发提供技术支撑 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 仓储智能化改仓储智能化改造项目造项目 6099.16 1 年 扩大仓储容量，提升仓储能力，有效节约仓储运营成本，并提升仓储的智能化运营管理能力 合计合计 37574.79-资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 募投项目募投项目打破打破产能瓶颈产能瓶颈问题问题，为承接新订单提供基础为承接新订单提供基础。截至 2020 年，公司已有湿巾类产品产能 80.67 亿片，产能利用率维持高位。“多功能湿巾扩建项目”募投项目投产后，将新增 45 亿片湿巾的产能，可缓解公司现有产能不足，有利于公司把握市场机遇，不断拓展新客户，增加公司市场份额，进一步巩固和增强公司在行业中的优势地位。项目达产后，我们预计可实现年新增销售收入 3.0 亿元，新增净利润 4851.3 万元。图图 39：近年来公司产能利用率和产销率近年来公司产能利用率和产销率 图图 40：湿巾产能预计变化情况湿巾产能预计变化情况 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 4.2 扩展扩展化妆品市场，化妆品市场，打开第二成长曲线打开第二成长曲线 国内面膜市场高景气度国内面膜市场高景气度。公司以长远战略眼光，发挥客户协同优势，积极布局发展潜力较强的面膜类产品市场。根据华经产业研究统计，2021 年中国面膜市场规模突破 450 亿元，2016 年-2021 年复合增速可达 25.9%，行业快速增长。图图 41：2016-2021 年中国面膜行业市场规模及增速年中国面膜行业市场规模及增速（亿元亿元）资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 面膜面膜手足膜产品毛利率较高手足膜产品毛利率较高，客户基础良好客户基础良好。公司面膜及手足膜产品毛利率较高，品类优势明显，2021 年毛利率为 53.0%，远高于公司综合毛利率水平，主要原因为手足膜产品为公司自主设计开发，技术含量高，功能型强，市场需求旺盛，产品定价较高。同时，公50p0000 18201920202021H1产能利用率（%）产销率（%）050100150200250300350400450500 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 24 司面膜手足膜客户为国际大牌，客户实力雄厚，其中面膜品类客户主要为欧莱雅集团的理肤泉、卡尼尔、强生露得清、Woolworths 的 Voeu 等，手足膜品类客户主要为强生的艾维诺。根据欧睿数据，2021 年理肤泉、卡尼尔全球终端零售额分别为 63.5 亿美元、26.5 亿美元，客户基础雄厚。图图 42：公司面膜手足膜毛利率及综合毛利率比较公司面膜手足膜毛利率及综合毛利率比较 图图 43：理肤泉理肤泉、卡尼尔品牌全球终端零售卡尼尔品牌全球终端零售（百万美元百万美元）资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：欧睿数据，信达证券研发中心 以优质客户为基础以优质客户为基础，延展洗护发延展洗护发、霜膏等化妆品领域霜膏等化妆品领域。公司过去发展过程中与国际日化巨头保持良好合作关系，包括欧莱雅集团、强生等，基于严格产品质量把控等优势，获得大客户认可；同时，公司基于优质客户资源积极扩大合作范围。目前，公司已与欧莱雅集团开展面膜外产品合作，开始涉足乳液精华、洗发水等产品，同时，强生、Woolworths 等客户过去以面膜手足膜为主，未来有望扩展合作范围。天然护理项目产能落地天然护理项目产能落地，为潜在订单奠定基础为潜在订单奠定基础。目前，公司年产 3000 吨天然护理项目已落地，2022 年 6 月投产，目前主要为欧莱雅集团做罐装产品，产能利用率 30%左右，正处于产能爬坡期。丰富的产能基础为公司现有客户潜在订单及未来新扩客户提供基础。4.3 积极开发新客户积极开发新客户，扩宽业务来源扩宽业务来源 近年新客户开发稳定推进近年新客户开发稳定推进。公司凭借深厚的行业沉淀及良好的客户口碑，一方面加大现有客户的合作范围，如欧莱雅集团从面膜品类向乳液精华、洗发水等品类延展，另一方面积极开发新客户。近年以来，尽管新冠疫情对出入境影响较大，公司仍积极稳步推进客户开发，如 2020 年 11 月，公司与美国著名湿巾制造商 Rockline Industries 下属子公司签订框架协议;2021 年 4 月通过美国知名家用品制造商高乐氏现场审核，同月与美国知名制造商 Nice-Pak Products Inc.下属公司签订一年期框架协议等，公司用户池不断扩大。表表 10：公司疫情以来新客户延展情况：公司疫情以来新客户延展情况 时间时间 客户延展情况客户延展情况 2019 年年 主动与贝咖实业建立联系，经过多项检验和认证后，成为贝咖实业的合格供应商，为其生产 Babycare 品牌湿巾。0 0Pp 182019202020212022H1综合毛利率面膜及手足膜毛利率0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002018201920202021理肤泉（百万美元）卡尼尔（百万美元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 2020 年上半年年上半年 通过利洁时集团的产品风险评估和现场审核，成为其合格供应商。2020 年年 5 月月 通过日用消费品企业宝洁公司的现场审核，11 月与其下属的广州宝洁有限公司签署框架协议。2020 年年 6 月月 与利洁时集团下属子公司利洁时 ENA 签署意向书，开始试生产，2020 年 9 月，正式签署框架协议，协议期限为 2 年，期满如利洁时 ENA 未提前 3 个月终止协议，则自动延续 12 个月。2020 年年 10 月月 通过美国知名湿巾制造商 Rockline Industries 的现场审核，11 月与其下属子公司签署框架协议。2021 年上半年年上半年 通过美国知名家庭用品制造商高乐氏公司的现场审核，3 月签署意向书。2021 年年 4 月月 与利洁时集团旗下子公司利洁时（中国）投资有限公司开展面向中国内地市场业务合作，为其生产“Lysol 乐守”品牌湿巾。2021 年年 4 月月 与美国知名湿巾制造商 Nice-Pak Products Inc.下属子公司 Professsional Disposables International,INC.签署为期一年的框架协议，期满若双方未提前 90 天发出终止通知，则自动续签 1 年。资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 防疫政策防疫政策调整调整后外贸企业积极出境抢单后外贸企业积极出境抢单，未来新客户延展可期未来新客户延展可期。面对国内防疫政策调整以及海外市场出入境政策调整，浙江宁波、浙江嘉兴、江苏苏州、四川、广东等多地区组织外贸商务包机赴海外市场扩展客户。12 月以来，包机出海势头更强，中国企业将借助本身产品优势及市场口碑，在外贸市场积极进取，行业迎来新机会。公司有望抓住机会，积极开展新客户，推动收入增长。表表 11：近期中国企业积极出境寻找订单情况：近期中国企业积极出境寻找订单情况 时间时间 地区地区 事件事件 2022 年年 12 月月 5 日日 四川省 12 月 5 日，四川食品、医药、汽车、家具、农产品等行业 31 家外贸企业 40 人 5 日飞赴法国、德国、意大利，开展为期 9 天的经贸促进活动。2022 年年 12 月月 9 日日 苏州市 12 月 9 日凌晨，江苏苏州商务经贸团近 190 人赴欧洲，前往法国巴黎、德国法兰克福等地开展订单洽谈和商务招商活动。2022 年年 12 月月 14 日日 安徽省 12 月 14 日，“徽动全球”万企百团出海行动首批行前集中动员培训会在安徽合肥举办，40 余家安徽外向型企业负责人代表共 100 余人参加。2022 年年 12 月月 15 日日 杭州市 12 月 15 日，126 家杭州企业启程远赴迪拜拓市场抢订单；杭州启动“双百双千外贸拓市场”实施行动，2023 年将组织 150 个外贸出行团，参加 100 个以上境外专业展会，组织 3000 家以上企业出境，抢抓新增 1000 亿元订单。资料来源：中国新闻网，中国东方航空集团有限公司，中国电子商会，信达证券研发中心 4.4 与江苏创建合作与江苏创建合作，切入高潜重组胶原蛋白领域切入高潜重组胶原蛋白领域 与江苏创建合作成立子公司与江苏创建合作成立子公司，加强美妆领域布局加强美妆领域布局。2022 年 12 月 19 日，公司拟与江苏创建医疗科技股份有限公司共同投资设立合资公司。该合资公司注册资本拟为人民币 500 万元，洁雅股份认缴出资 52%，创建医疗认缴出资 48%，均为自有资金；该合资公司的经营范围包括卫生材料及医药用品制造，第二类、第三类医疗器械生产等。通过与创建医疗合作，公司进一步完善产业布局，开展医用敷料类相关产品的注册开发，并将其拓展到功能性护肤品领域，提升已有化妆品业务核心竞争力，为后续高端护肤品的开发提供技术支持。创建医疗创建医疗为国内领先重组胶原蛋白厂商为国内领先重组胶原蛋白厂商，研发优势突出研发优势突出。江苏创建医疗成立于 2015 年，致力于重组胶原基生物材料的研发和生产。核心产品重组胶原蛋白生物医用材料属于国家“十四五”科技前沿领域公关战略发展方向，目前拥有重组 I 型、III 型、XVII 型胶原蛋白原料产品，2021 年市场占有率位居国内前列。创建医疗研发优势突出，与香港中文大学、四川大学、深圳湾实验室坪山中心等共建联合实验室、研究院，并与上海长海医院等多个三甲医院联合开展临床研究，实现了“重组 III 型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”及“30 吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破；重组 XVII 型胶原蛋白荣获 2022年个人护理品行业荣格技术创新奖、2022PCHi 芳典奖原料创新奖。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 表表 12：创建医疗核心专家团队：创建医疗核心专家团队 姓名姓名 身份身份 职位职位 从业履历从业履历 张兴栋张兴栋 中国工程院院士 福隆专家委员会主席 中国工程院院士、美国国家工程院外籍院士、中国生物材料学会名誉理事长、国际生物材料科学与工程学会联合会主席，获国际生物材料科学与工程学会联合会授予世界杰出生物材料专家终身荣誉称号“生物材料科学与工程 Fellow”，被国际生物材料界誉为“生物材料研究的世界引导者”。夏江夏江 香港中文大学副教授 首席科学家 香港中文大学化学系副教授（终身教职）、生命科学学院兼职副教授。2006 年斯坦福大学博士毕业，随后在加州理工学院进行博士后研究工作。先后在国际学术期刊上发表 SCI 论文近 50 篇，2011 年获得香港青年科学家奖。李海航李海航 海军军医大学外科学硕士（博士在读）首席技术官 参研科技部国家重点研发计划“干细胞及转化研究”重点专项，长期从事组织再生修复研究，发表学术论文 30 余篇，其中 SCI15 篇，授权发明专利 4 项，实用新型专利 14 项。章一新章一新 上海交通大学医学院附属第九人民医院主任医师 特邀专家 博士生导师、整形外科行政副主任、重建显微外科专科中心主任、瘢痕治疗专科主任。朱世辉朱世辉 上海长海医院全军烧伤研究所副所长 特邀专家 上海长海医院烧伤外科主任医师，教授、博士生导师。中国医师协会烧伤分会副会长、中国康复医学会烧伤治疗与康复学专业委员会副主任委员，中华医学会上海分会烧伤外科学分会候任主任委员等，从事烧伤外科专业 32 年。孙瑜孙瑜 上海长海医院烧创伤中心副主任医师 特邀专家 上海长海医院烧创伤中心副主任医师，副教授、博士、硕士生导师。擅长各类烧伤、难愈性创面的精细化处理，瘢痕的早期预防和综合治疗。资料来源：创建医疗官网，信达证券研发中心 重组胶原蛋白终端应用市场规模达重组胶原蛋白终端应用市场规模达 108 亿元亿元，成长空间广阔成长空间广阔。根据 Frost&Sullivan，重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、一般护理、生物医用材料领域应用广泛，2021 年终端零售规模分别为 46 亿元、48 亿元、4 亿元、5 亿元、5 亿元，合计 108 亿元，17-21 年复合增速为 63%，呈现高景气度。重组胶原蛋白在专业性皮肤护理领域优于动物源胶原蛋白；根据 Frost&Sullivan，2021 年动物源胶原蛋白市场规模为 179 亿元（包含功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、一般护理、生物医用材料），17-21 年复合增速为 21.8%，而在功效性护肤品及医用敷料领域终端规模分别为 16 亿元、25 亿元，远小于重组胶原蛋白终端规模。得益于良好的生物活性，重组胶原蛋白在医美注射剂、生物医用材料及其他领域领先。对标透明质酸钠终端应用，重组胶原蛋白市场规模有望扩容；根据Frost&Sullivan，2021 年透明质酸钠在功效性护肤、医用敷料、医美注射剂领域终端市场规模分别为 78 亿元、115 亿元、217 亿元，远高于胶原蛋白终端规模。未来重组胶原蛋白技术的进步有望降低产品成本，提升生物活性，降低免疫反应，有望缩小与动物胶原蛋白及玻尿酸的差距。图图 44：重组胶原蛋白不同领域应用场景重组胶原蛋白不同领域应用场景 图图 45：重组胶原蛋白不同应用领域终端零售规模（十亿重组胶原蛋白不同应用领域终端零售规模（十亿元）元）资料来源：巨子生物招股书，信达证券研发中心 资料来源：巨子生物招股书，信达证券研发中心 0246810122017年2018年2019年2020年2021年功效性护肤品医用敷料肌肤焕活一般护肤生物医用材料 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 重组胶原蛋白竞争格局相对分散重组胶原蛋白竞争格局相对分散，具备较强研发沉淀的厂商先发优势突出具备较强研发沉淀的厂商先发优势突出。目前，国内重组胶原蛋白主要厂家为巨子生物、锦波生物、暨源生物、江苏创建等，布局上游原材料、终端医用敷料、化妆品等产品。行业内仅巨子生物凭借较强的研发沉淀及与时俱进的营销举措获得十亿级收入，其他参与者收入规模均较小。而重组胶原蛋白目前已有百亿级终端市场，未来拥有较强研发沉淀及产品转化的公司有望享受快速增长的市场红利，先发优势突出。表表 13：重组胶原蛋白头部玩家情况重组胶原蛋白头部玩家情况 厂家厂家 成立时间成立时间 创始团队背景创始团队背景 产业链及产品布局产业链及产品布局 财务情况财务情况 巨子巨子生物生物 2000 年 首席科学家范娣良为西北大学化工学院、生物医药研究院院长 1）类型：重组 I 型、III 型胶原蛋白、重组类人源胶原蛋白、小分子胶原蛋白肽原料及终端产品 2）产品：二类医用敷料；化妆品；保健品等 21 年收入 15.2 亿元，同比 30.4%，净利润 8.3 亿元，同比 0.2%，净利率 53.3%锦波锦波生物生物 2008 年 创始人杨霞为外科学研究生，曾任山西医科大学讲师 1）类型：重组 III 型胶原蛋白原料及终端产品 2）产品：三类胶原蛋白冻干纤维；二类医用敷料；化妆品 21 年收入 2.3 亿元，同比 44.8%，净利润 0.56 亿元，同比 3.2%，净利率23.7%暨源暨源生物生物 2009 年 黄亚东，暨南大学生命科学技术学院院长、广东省生物工程药物重点实验室主任、暨南大学医药生物技术研发中心首席科学家 1）类型：全人源胶原蛋白、类人胶原蛋白原料及终端产品 2）产品：化妆品 资料来源：各公司公告，暨源生物公司官网、美妆界，信达证券研发中心 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 5.1 盈利预测盈利预测 盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 7.2 亿元、8.5 亿元、9.9 亿元，对应毛利率分别为 33.0%、31.3%、31.8%，分产品来看：1）湿巾类 2022-2024 年收入分别为 6.1 亿元、7.2 亿元、8.3 亿元，毛利率分别为 29.0%、27.0%、27.5%；2）面膜类 2022-2024 年收入分别为 0.9 亿元、1.1 亿元、1.4 亿元，毛利率分别为 53.0%、53.0%、53.0%；3）其他业务2022-2024年收入分别为0.2亿元、0.2亿元、0.2亿元，毛利率分别为65.0%、65.0%、65.0%。综合，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.8 亿元、1.9 亿元、2.3 亿元，对应增速分别为-20.5%、10.0%、18.1%。表表 14：分业务收入拆分（百万）：分业务收入拆分（百万）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 277.43 743.01 984.45 719.79 851.64 987.12 YOY 167.82.5%-26.9.3.9%成本成本 176.03 477.09 661.20 482.39 570.75 660.38 毛利率毛利率 36.55.82.83.01.31.8%湿巾类湿巾类 收入收入 246.24 679.51 898.55 611.01 721.00 829.15 YOY 176.02.2%-32.0.0.0%成本成本 164.51 439.70 626.31 433.82 511.91 588.69 毛利率毛利率 33.25.30.3).0.0.5%面膜类面膜类 收入收入 29.88 58.22 71.68 87.45 109.31 136.64 YOY 94.8#.1.0%.0%.0%成本成本 10.88 21.00 31.62 41.10 51.38 64.22 毛利率毛利率 63.6c.9U.9S.0S.0S.0%其他业务其他业务 收入收入 1.30 5.29 14.22 21.33 21.33 21.33 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 28 YOY 306.98.8P.0%0.0%0.0%成本成本 0.65 2.39 3.27 7.47 7.47 7.47 毛利率毛利率 50.0T.8w.0e.0e.0e.0%资料来源:信达证券研发中心预测 5.2 估值与投资评级估值与投资评级 根据我们盈利预测，公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.8 亿元、1.9 亿元、2.3 亿元，根据最新收盘日，对应 PE 为 18 倍、16 倍、14 倍。根据相对估值法，我们以申万行业分类为依据，选择稳健医疗、科思股份、中顺洁柔作为可比公司，根据最新收盘日，2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 31.2 倍、21.6 倍、17.4 倍。我们认为，公司作为湿巾代加工行业龙头企业，多年位列全国湿巾出口量前三，研发实力雄厚、与优质客户合作关系紧密，受益于消费升级，湿巾业务稳定增长，龙头地位稳固；同时，公司积极扩展化妆品业务，与行业头部重组胶原蛋白厂家合作，化妆品业务更具看点，打开第二成长曲线。同时，估值层面，公司低于行业可比公司估值，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给与“买入”评级。表表 15：可比公司平均估值情况：可比公司平均估值情况 公司公司 EPS PE（倍倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 稳健医疗 3.56 4.61 5.64 19.49 15.05 12.30 科思股份 2.07 2.54 3.09 27.33 22.29 18.28 中顺洁柔 0.27 0.46 0.59 46.89 27.40 21.57 平均值 31.24 21.58 17.39 资料来源：WIND，信达证券研发中心（日期为2023年3月2日）风险因素风险因素 1.客户集中度较高的风险：客户集中度较高的风险：公司 2018 年-2021H1 前五名客户的销售额合计占当期营业收入的比例分别为 88.54%、90.11%、90.02%和 86.60%，客户集中度较高。如果公司主要客户采购计划或者生产经营状况发生重大不利变化，将会对公司收入和利润产生较大影响。2.劳动力成本上升风险：劳动力成本上升风险：劳动力短缺导致用工成本持续上升已成为中国经济发展的重要趋势，尤其在制造业发达地区较为明显。随着生活水平提高及物价上涨，公司员工工资水平可能将继续增加，从而增加公司产品成本，对公司盈利能力造成一定影响。3.业绩快速增长存在不可持续和大幅下滑的风险：业绩快速增长存在不可持续和大幅下滑的风险：由于新冠肺炎疫情爆发造成短期市场供需失衡，从而导致抗疫相关医用及抗菌消毒系列湿巾产品业绩急剧增长的情况具有一定偶然性，该类业绩增长存在不可持续的风险。4.原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司主要原材料为无纺布、包装材料和溶液原料等，其中无纺布占原材料采购总额的 50%左右。直接材料占主营业务成本比例较高，原材料价格变动对公司经营业绩影响较大。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 29 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 605 1,743 1,738 2,129 2,239 营业营业总总收入收入 743 984 720 852 987 货币资金 321 1,416 1,549 1,785 1,971 营业成本 477 661 482 585 673 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 3 7 5 5 6 应收账款 155 162 70 204 114 销售费用 5 7 5 6 8 预付账款 12 5 3 4 5 管理费用 16 27 36 43 49 存货 101 143 99 117 131 研发费用 27 36 26 31 36 其他 15 17 17 18 18 财务费用 12 3 -28 -31 -36 非流动资产非流动资产 253 310 310 310 310 减值损失合计-1 -2 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计）159 239 239 239 239 其他 5 9 11 13 15 无形资产 30 29 29 29 29 营业利润营业利润 207 250 205 225 266 其他 64 41 41 41 41 营业外收支 0 2 1 1 1 资产总计资产总计 858 2,053 2,048 2,439 2,548 利润总额利润总额 207 252 206 226 267 流动负债流动负债 383 291 173 371 254 所得税 27 32 31 34 40 短期借款 45 0 0 0 0 净利润净利润 180 220 175 192 227 应付票据 185 119 82 162 119 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 131 133 60 174 95 归属母公司净利润 180 220 175 192 227 其他 22 40 30 36 40 EBITDA 235 282 176 194 230 非流动负债非流动负债 34 68 68 68 68 EPS(当年)(元)2.95 3.52 2.15 2.37 2.80 长期借款 5 5 5 5 5 其他 29 62 62 62 62 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 417 359 240 439 322 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流经营活动现金流 188 200 193 235 185 归属母公司股东权益 442 1,693 1,807 2,000 2,227 净利润 180 220 175 192 227 负债和股东权益负债和股东权益 858 2,053 2,048 2,439 2,548 折旧摊销 17 31 0 0 0 财务费用 7 5 0 0 0 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 0 0 0 0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-28 -65 19 44 -41 营业总收入 743 984 720 852 987 其它 12 9 -1 -1 -1 同比（%）167.82.5%-26.9.3.9%投资活动现金流投资活动现金流-98 -77 1 1 1 归属母公司净利润 180 220 175 192 227 资本支出-103 -72 1 1 1 同比（%）163.7.5%-20.5.0.1%长期投资 0 0 0 0 0 毛利率（%）35.82.83.01.31.8%其他 5 -5 0 0 0 ROE.7.0%9.7%9.6.2%筹资活动现金流筹资活动现金流 36 987 -61 0 0 EPS(摊薄)(元)2.21 2.71 2.15 2.37 2.80 吸收投资 0 1,056 0 0 0 P/E 17.38 14.19 17.86 16.24 13.75 借款 45 0 0 0 0 P/B 7.07 1.84 1.73 1.56 1.40 支付利息或股息-3 0 -61 0 0 EV/EBITDA-1.15 12.46 9.16 7.10 5.17 现金净增加额现金净增加额 120 1,106 133 236 186 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 30 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售总监 陈明真 15601850398 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售 陆禹舟 17687659919 华北区销售 魏冲 18340820155 华北区销售 樊荣 15501091225 华北区销售 秘侨 18513322185 华北区销售 李佳 13552992413 华北区销售 张斓夕 18810718214 华东区销售总监 杨兴 13718803208 华东区销售副总监 吴国 15800476582 华东区销售 国鹏程 15618358383 华东区销售 朱尧 18702173656 华东区销售 戴剑箫 13524484975 华东区销售 方威 18721118359 华东区销售 俞晓 18717938223 华东区销售 李贤哲 15026867872 华东区销售 孙僮 18610826885 华东区销售 贾力 15957705777 华东区销售 石明杰 15261855608 华东区销售 曹亦兴 13337798928 华南区销售总监 王留阳 13530830620 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 华南区销售副总监 王雨霏 17727821880 华南区销售 刘韵 13620005606 华南区销售 胡洁颖 13794480158 华南区销售 郑庆庆 13570594204 华南区销售 刘莹 15152283256 华南区销售 蔡静 18300030194 华南区销售 聂振坤 15521067883 研究团队简介研究团队简介 汲肖飞，汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016 年 9 月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得 16/17/19 年新财富纺织服装行业最佳分析师第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，行业研究经验丰富，从长周期研判行业发展趋势。李宏鹏李宏鹏，经济学硕士，任职于信达证券，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第 3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 31 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。
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舒华体育-公司首次覆盖报告：产品+渠道双重发力健身器材制造龙头壁垒稳筑-230303（24页）.pdf
轻工制造轻工制造/文娱用品文娱用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/24 舒华体育舒华体育（605299.SH）2023 年 03 月 03 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/3/2 当前股价(元)11.20 一年最高最低(元)15.23/8.31 总市值(亿元)46.09 流通市值(亿元)12.72 总股本(亿股)4.11 流通股本(亿股)1.14 近 3 个月换手率(%)375.86 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 产品产品 渠道渠道双重发力双重发力，健身器材，健身器材制造制造龙头壁垒稳筑龙头壁垒稳筑 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师）周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 产品产品 渠道发力，健身器材渠道发力，健身器材制造制造龙头壁垒稳筑龙头壁垒稳筑，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内领先的健身器材制造商，北京奥运会官方健身器材供应商。2018-2021年公司营收 CAGR 为 8.4%，实现收入规模稳步扩大。2022Q1-Q3 公司受疫情及消费下行影响，营收/业绩同比分别下降-14.7%/-18.6%，但我们认为公司产品矩阵丰富，销售渠道布局完善，长期竞争壁垒稳固，看好公司持续稳步发展。预计2022-2024 年归母净利润为 1.00/1.51/1.82 亿元，对应 EPS 分别为 0.24/0.37/0.44元，当前股价对应 PE 46.0/30.6/25.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。运动器材行业：国内外市场稳中向好，政策及健康意识提升驱动行业发展运动器材行业：国内外市场稳中向好，政策及健康意识提升驱动行业发展 市场规模方面，市场规模方面，全球运动器材市场正稳健扩张，预计 2027 年全球市场规模约为194 亿美元；中国健身器材行业规模实现稳步增长，由 2017 年的 388 亿元增加至 2021 年的 582 亿元，CAGR 为 10.7%，市场在低渗透率下潜力较大。行业驱行业驱动方面，动方面，自 2016 年来我国运动产业相关鼓励政策频出，叠加后疫情时代公众健康意识短时间内快速提升，双重利好下，健身器材行业有望加速扩容。产品率先产品率先实现六大应用场景全覆盖实现六大应用场景全覆盖，销售渠道布局完善，电商渠道加速打开，销售渠道布局完善，电商渠道加速打开 产品端：产品端：坚持多维度研发创新，初步建立全场景智能健身系统；2021 年公司与华为合作推出搭载鸿蒙系统智能跑步机，极致产品力再次彰显。同时公司产品率先实现家用、商用、康养等六大应用场景全覆盖，产品支持华为运动及舒华运动 APP 蓝牙连接，智能化程度更高。渠道端：渠道端：公司已经建立较完整的销售渠道布局。线下渠道发展成熟，销售和售后服务网点近 1000 家，基本实现 31 个省市自治区全覆盖，终端市场触达面广，并逐步向下沉市场渗透。线上渠增速亮眼，2022H1 线上渠道同比增速达 116.8%，公司已完成天猫、京东、抖音等平台布线上门店布局，2021 年公司在京东平台的动感单车等车类产品销量同比增长 78%。未来展望：政企合作或迎新发展，产品智能化加速推进打造差异化竞争未来展望：政企合作或迎新发展，产品智能化加速推进打造差异化竞争 公司在政企合作竞标已积累 20 余年经验，中标项目及金额均列全国首位，2021-2022 年国家对体育产业的扶植政策频繁颁布，我们看好公司凭借较强竞争力承接行业政策东风，在政企合作业务中取得突破。同时，公司以“产品智能化”作为长期发展目标，利好公司打造产品差异化竞争力和外延业务销售范围。风险提示：风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,484 1,562 1,361 1,932 2,330 YOY(%)11.3 5.3-12.9 42.0 20.6 归母净利润(百万元)137 116 100 151 182 YOY(%)-6.8-15.4-13.5 50.6 20.5 毛利率(%)30.4 28.2 27.7 28.2 28.8 净利率(%)9.2 7.4 7.4 7.8 7.8 ROE(%)10.6 9.0 7.8 10.9 12.1 EPS(摊薄/元)0.33 0.28 0.24 0.37 0.44 P/E(倍)33.7 39.8 46.0 30.6 25.4 P/B(倍)3.6 3.6 3.6 3.3 3.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0 22-032022-072022-11舒华体育沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/24 目目 录录 1、多产品 全渠道双重发力，健身器材龙头壁垒稳筑.4 1.1、舒华体育：健身赛道龙头，疫后居家利好室内健身器材销售.4 1.2、股权结构：股权稳定集中，核心客户控股加深绑定.4 1.3、业务结构：室内健身器材为营收基本盘，消费下行拖累 2022Q1-Q3 公司业绩.5 1.4、财务分析：盈利能力整体表现稳定.6 2、运动器材行业：国内外市场规模稳中向好，行业发展动力强劲.7 2.1、行业规模：整体规模稳中向上，蹦床市场规模疫后增速明显.8 2.2、行业驱动：政策鼓励 公众健康意识增强，行业发展动力强劲.9 2.2.1、体育产业行业政策暖风频吹，利好健身器材行业发展.9 2.2.2、低渗透率下，国内市场方兴未艾.10 2.3、竞争格局：行业格局高度集中，国际品牌占据市场主导.12 3、核心竞争力：产品实现六大场景全覆盖，销售渠道布局完善.13 3.1、产品端：技术储备丰富，产品矩阵完善.13 3.2、渠道端：销售渠道布局完善，电商渠道开拓亮眼.17 4、未来展望：政企合作或迎新发展，产品智能化加速推进.18 4.1、政企合作经验丰富，有望依靠强竞争力承接行业政策东风.18 4.2、持续推进产品智能化，打造差异化市场竞争力.19 5、盈利预测.20 5.1、关键假设.20 5.2、相对估值.21 6、风险提示.21 附：财务预测摘要.22 图表目录图表目录 图 1：公司深耕健身器材制造领域.4 图 2：公司股权结构稳定.4 图 3：2022Q1-Q3 公司营收同比下降-14.7%.5 图 4：2022Q1-Q3 公司业绩同比下降-18.6%.5 图 5：室内健身器材为公司主要营收来源（亿元）.6 图 6：公司业务仍以国内销售为主（亿元）.6 图 7：直接材料占比逐渐降低.6 图 8：因会计准则影响，自 2020 年起毛利率明显下降.7 图 9：2022Q1-Q3 公司期间费用率同比增加 2.3pcts.7 图 10：2022Q1-Q3 公司经营性现金流同比由负转正.7 图 11：2022Q1-Q3 公司净营业周期同比增长 22.2 天.7 图 12：健身器材产业链设计多个环节.8 图 13：2027 年全球训练健身器材市场规模预计达 194 亿美元.8 图 14：中国训练健身器材行业 2021 年市场规模为 582 亿元.8 图 15：2021 年中国健身人群渗透率为 21.5%.10 图 16：我国居民健康素养水平不断提升.10 图 17：2020 年 2 月起，“健身 运动”关键词百度指数明显上扬.11 bU9WdXaYbUeZcWeUbRbPbRsQrRtRtQeRnNoNeRpPmQ8OqQnNxNsPtQuOnRmM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/24 图 18：健身相关谷歌词条于 2020 年 2 月热度达到顶峰，并在 2021 年维持高位.11 图 19：2020 年 2 月起，出口金额相比同期增速明显.11 图 20：2017 年爱康（ICON）市占率全球领先.12 图 21：我国企业以中高端市场竞争为主.12 图 22：三维度体验公司研发创新.13 图 23：研发支出持续增加.15 图 24：研发人员数量持续增加.15 图 25：舒华体育产品已经覆盖六大场景，且配套提供健身与培训服务.16 图 26：舒华体育入榜家用健身品牌 Top10.16 图 27：舒华体育销售渠道布局完善.17 图 28：2018-2020H1 公司线上渠道增速明显.18 图 29：2018-2020H1 线上电商渠道占比逐步提升.18 图 30：公司品牌出海相关案例.18 图 31：2021 年公司中标项目位居全国首位.19 图 32：2020 年公司中标金额位居全国首位.19 图 33：舒华体育智能化更新迭代速度加快.19 表 1：2016 年来，体育产业政策暖风频吹.9 表 2：健身器材行业涌现较多优质公司.12 表 3：公司技术储备丰富.14 表 4：舒华体育产品覆盖低中高价位段，智能化功能丰富.16 表 5：2022-2024 年公司归母净利率增速预计为-13.5%/50.6%/13.2%.20 表 6：可比公司估值情况.21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/24 1、多产品多产品 全渠道全渠道双重发力双重发力，健身器材龙头壁垒稳筑健身器材龙头壁垒稳筑 1.1、舒华体育：舒华体育：健身赛道龙头健身赛道龙头，疫后居家利好室内健身器材销售，疫后居家利好室内健身器材销售 家用健身赛道领先制造商家用健身赛道领先制造商。公司创立于 1996 年，并于 2020 年在上交所主板上市开启企业新篇章。公司已在福建晋江、泉州台商投资区及河南商丘设立生产基地，在上海和泉州设置两大运营中心。产品销售方面，产品销售方面，目前公司已拥有涵盖家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练等应用场景的六大产品线，SKU 达数百个，销售市场覆盖 70 多个国家和地区。2022 年，公司成为北京冬奥会和残奥会官方健身器材供应商，并发布 2030 年公司发展战略规划，力争 2023 年成为百亿企业。图图1：公司深耕健身器材制造领域公司深耕健身器材制造领域 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、股权结构：股权结构：股权稳定集中，核心客户控股股权稳定集中，核心客户控股加深绑定加深绑定 股权股权集中度高集中度高，股权绑定促进客户关系稳固股权绑定促进客户关系稳固。根据公司 2022 年三季报披露，公司实控人及最终受益人为公司创始人张维建，直接及间接合计持股比例为 65.71%，其夫人杨双珠间接持股 3.24%，夫妻二人控制公司股权比例近 70%，股权集中度高，有效保障公司稳定经营。公司第二大股东林芝安大持股 5.05%，林芝安大实控人为舒华体育第一大客户安踏体育的创始人丁世家，股权绑定有利于客户关系进一步绑定。图图2：公司股权结构稳定公司股权结构稳定 资料来源：Wind、开源证券研究所（数据截止到 2022 年三季报）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/24 1.3、业务结构业务结构：室内健身器材为营收基本盘，消费下行拖累室内健身器材为营收基本盘，消费下行拖累 2022Q1-Q3公司业绩公司业绩 2017-2021 年公司营收及业绩实现年公司营收及业绩实现稳健稳健增长，增长，消费下行消费下行拖累公司拖累公司 2022Q1-Q3 业业绩。绩。公司营业收入从 2017 年的 11.3 亿元稳步增长至 2021 年的 15.6 亿元，CAGR 为8.4%。2019 年公司进一步打开电商渠道，叠加下游客户需求增加，公司营收及归母净利润增长提速，分别同增 12.8%/25.0%。2020 年，疫情下居民居家时间拉长，公司室内健身器材业务营收顺势增长，实现营收 9.6 亿元，同比增长 54.6%，占比提升18.1pcts 至 64.9%；拉动公司整体实现营收 14.8 亿元，同比增长 11.3%。2022Q1-Q3，公司因受到疫情反复与消费下行影响，公司收入及归母净利润有所下滑，实现营收及归母净利润分别为 9.3/0.6 亿元，同比分别下降-14.7%/-18.6%。图图3：2022Q1-Q3 公司营收同比下降公司营收同比下降-14.7%图图4：2022Q1-Q3 公司业绩同比下降公司业绩同比下降-18.6%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 分业务看，室内健身器材仍为公司营收支柱。分业务看，室内健身器材仍为公司营收支柱。以跑步机和力量器械为主的室内健身器材为公司营收重要来源，2016-2021 收入占比逐步上升至超过 60%，2021 年占比 62.2%。2021 年展示架业务收入规模增长明显，同增 35.5%，收入规模达到 3.1亿元，业务多与零售商合作，主要客户为阿迪达斯、安踏体育、特步等国内外知名品牌企业。分地区看，分地区看，以内销业务为主，以内销业务为主，国国内内市场收入占比保持八成以上。市场收入占比保持八成以上。2021 年国内市场实现营收 13.48 亿元，占比达 86.3%；国外市场方面，2020 年因跨境电商的展开和国际营销的推动，公司外销 OEM 订单大幅增加；2021 年下降主要系受国外疫情及海运费上涨的影响，2021 年实现营收 2.14 亿元，占比 13.7%。-20%-15%-10%-5%0%5101520营业收入/亿元YOY-30%-20%-10%0 0.511.52归母净利润/亿元YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/24 图图5：室内健身器材为公司主要营收来源室内健身器材为公司主要营收来源（亿元）（亿元）图图6：公司业务仍以国内销售为主（亿元）公司业务仍以国内销售为主（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 成本端分析：成本端分析：成本结构逐步改善，成本结构逐步改善，直接材料占比下降，外购成本占比上升。直接材料占比下降，外购成本占比上升。公司的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用及外购成本。直接材料为最大占比项目，2017-2021 年占比由 57.5%逐步下降至 48.5%，或系受原材料波动影响。外购成本占比明显提升，2021 年相比 2017 年占比提升 9.7pct 至 31.5%，或系公司产能不足，增加了委托加工规模。图图7：直接材料占比逐渐降低直接材料占比逐渐降低 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.4、财务分析：财务分析：盈利能力整体表现稳定盈利能力整体表现稳定 盈利能力整体表现稳定，控费能力有待提升。盈利能力整体表现稳定，控费能力有待提升。2017-2019 年，公司毛利率及净利率分别稳定维持在 40%/11%左右水平，公司盈利能力表现亮眼。2020 年公司毛利率下滑 10.6pcts，主要系受到会计准则调整影响，运输费、综合服务费、电商平台使用费和安装费由销售费用调整至营业成本核算，拉低毛利率水平；另一方面，公司深化国际布局战略，毛利率相对较低的海外出口业务占比提升。2022Q1-Q3，受益于海运价格及原材料价格回落，公司毛利率回升，同增 1.2pcts 至 28.6%。费用率方面，公司 2017-2019 年期间费用率稳定在 26%左右，其中销售费用率维持在 17%左右的较高水平，2020 年同样由于会计准则的调整，公司期间费用率同比下降 9.5pcts 至17.2%。2022Q1-Q3 公司期间费用率为 19.8%，同比增加 2.3pcts，公司控费能力仍有待提升。0.05.010.015.020.0201620172018201920202021室内健身器材室外路径展示架-100.00%0.000.00 0.001015201620172018201920202021国内国外国内营收YOY国外营收YOY0 0 172018201920202021直接材料直接人工制造费用外购成本公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/24 图图8：因会计准则影响，自因会计准则影响，自 2020 年起毛利率明显下降年起毛利率明显下降 图图9：2022Q1-Q3 公司期间费用率同比增加公司期间费用率同比增加 2.3pcts 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司收现能力稳步提升，运营能力因消费疲软承压。公司收现能力稳步提升，运营能力因消费疲软承压。2022Q1-3 经营性现金流金额为 0.5 亿元，现金流同比由负转正，为后续新品研发和推广打下坚实基础。我们以存货周转天数 应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数 预付账款-预收账款定义为修改后净营业周期指标，2022Q1-3 公司修改后经营业周期为148.4 天，同比增加 22.2 天，或系公司下游客户需求疲软影响，运营能力承压。图图10：2022Q1-Q3 公司经营性现金流公司经营性现金流同比同比由负转正由负转正 图图11：2022Q1-Q3 公司净营业周期同比增长公司净营业周期同比增长 22.2 天天 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、运动运动器材行业：国内外市场规模稳中向好，行业发展动力器材行业：国内外市场规模稳中向好，行业发展动力强劲强劲 运动器材通常也称为健身器材，是辅助用户锻炼，从而达到强身健体的效果而使用的运动器械，依照使用方式划分为自由器械、固定器械、有氧运动器械和原始健身器械四类，使用场景包括家庭健身、专业场地健身娱乐、训练使用、户外娱乐等。拆分运动器材行业产业链看，拆分运动器材行业产业链看，产业链包括上游钢材、橡胶等原材料供应；中游0 0P%销售毛利率销售净利率0%5 %05%期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率01122经营性现金流净额（单位：亿元）12.0 1.6(11.3)(3.4)22.2(15)(10)(5)0510152025020406080100120140160净营业周期（单位：天）同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/24 健身器材制造厂商以及下游的各个销售渠道。运动器材产品的零售价格主要由原材料成本、制造业利润、品牌溢价、零售渠道利润及税费等构成，行业内的企业根据其所处的产业链环节享有相应的利润。图图12：健身器材产业链设计多个环节健身器材产业链设计多个环节 资料来源：三柏硕招股说明书、开源证券研究所 2.1、行业规模：整体规模稳中向上，蹦床市场规模疫后增速明显行业规模：整体规模稳中向上，蹦床市场规模疫后增速明显 全球市场规模稳中向上，中国市场规模增速明显。全球市场规模稳中向上，中国市场规模增速明显。全球总体市场规模方面，根据 Research And Markets 数据，全球健身器材市场预计将于 2027 年达到194亿美元，2020 年至 2027 年全球健身器材市场 CAGR 预计为 5.3%；其中，美国的健身器材市场预估达到 45 亿美元。中国市场方面，中国市场方面，根据中商产业研究院数据，健身器材行业规模由 2017 年的 388 亿元增加至 2021 年的 582 亿元，CAGR 为 10.7%，2020 年市场规模因疫后公众健康意识提高增加，市场规模达 526 亿元，同增 14.1%。图图13：2027 年全球训练健身器材市场规模预计达年全球训练健身器材市场规模预计达 194 亿亿美元美元 图图14：中国训练健身器材行业中国训练健身器材行业2021年市场规模为年市场规模为582亿亿元元 数据来源：Research And Markets、开源证券研究所 数据来源：中商情报网、开源证券研究所 0%500400600800201720182019202020212022E中国健身器材市场规模（亿元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/24 2.2、行业驱动：政策鼓励行业驱动：政策鼓励 公众健康意识增强，行业发展动力强劲公众健康意识增强，行业发展动力强劲 2.2.1、体育产业行业政策暖风频吹，利好健身器材行业发展体育产业行业政策暖风频吹，利好健身器材行业发展 国家出台多项政策支持体育产业发展，利好子行业健身器材加速扩容。国家出台多项政策支持体育产业发展，利好子行业健身器材加速扩容。2019年至今，国家频繁出台利好健身器材行业发展的鼓励政策。2021 年，国务院印发 全民健身计划20212025年，明确到 2025 年经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元，相较于 2020 年 2.74 万亿的体育产业总规模，CAGR 为 12.8%。2022 年，国家体育总局、发改委等八部门发布户外运动产业发展规划（20222025 年），目标 2025 年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，产业总规模超 3 万亿元。各项政策表明中央对体育行业持支持且鼓励的态度，利好细分健身器材行业加速扩容。表表1：2016 年来，体育产业政策暖风频吹年来，体育产业政策暖风频吹 年份年份 政策政策 重要内容重要内容 2016 中共中央、国务院发布健康中国 2030规划纲要 提出健康中国三步走的目标,即2020 年,主要健康指标居于中高收入国家前列 2030 年,主要健康指标进入高收入国家行列的战略目标,并展望 2050 年,提出建成与 社会主义现代化国家相适应的健康国家的长远目标。2016 国务院办公厅发布关于加快发展健身休闲产业的指导 意见(国办发201677 号)到 2025 年,基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局,市场机制日益 完善,消费需求愈加旺盛,产业环境不断优化,健身休闲产业总规模达到 3 万亿元。2017 国家体育总局发布全民健身指南 基于中国居民运动健身的实测数据编制,主要包括体育健身活动效果、运动能力测试与评价、体育健身活动原则、体育健身活动指导方案等内容。2019 国务院印发 关于实施健康中国行动的意见(国发 201913 号)到 2030 年，全民健康素养水平大幅提升，健康生活方式基本普及，居民主要健康影响因素得至有效控制，因重大慢性病导致的过早死亡率明显降低，人均健康预期寿命得到较大提高，居民主要健康指标水平进入高收入国家行列，健康公平基本实现。2019 国务院办公厅发布关于印发体育强国建设纲要的通知(国办发(201940 号)到 2025 年,体育产业总规模超过 5000 亿元,占 GDP 比重达到 1.8%。全省每年举办10项以上国际高水平赛事,培育100项国内品牌赛事,发展一批群众身边赛事活动,形成一市多品、一 县一品赛事格局,基本建成以杭州为中心的大湾区体育城市群。2019 国务院办公厅发布关于印发体育强国建设纲要的通知(国办发(201940 号)到 2035 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例超过 92%.2020 国家体育总局办公厅发布关于大力推广居家科学健身方法的通知 针对新型冠状病毒感染的肺炎疫情,各地体育部门要结合当地实际,推广居家健身方法,普及科学健身知识,倡导疫情防控时期的健康生活方式。2021 国务院印发全民健身计划(2021-2025 年)(国发(2021 11 号 到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县(市、区)、乡镇(街道)、行政村社区)三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。2021 国家体育总局发布“ 四五”体育产业发展规划 2035 年体育强国建设远景目标将分步实施。到 2035 年，建成社会主义现代化体育强国，体育的制度生命力、大众亲和力、国际竞争力、经济贡献力、文化软实力、世界影响力充分彰显体育治理体系公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/24 年份年份 政策政策 重要内容重要内容 和治理能力实现现代化，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。2022 国家体育总局发布2022 年体育标准化工作要点 完善标准化制度和组织体系建设，以服务体育强国和健康中国为核心，围绕体育总局 2022 年作部署，高质量发挥体育标准化在推动群众体育、竞技体育和体育产业发展中的基础性、引领性作用。2022 国家体育总局、发改委、工信部、文旅部等八部门发布户外运动产业发展规划（20222025 年）到到 2025 年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，产业总规模超过参与人数不断增长，产业总规模超过 3 万亿元万亿元；到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全。资料来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 2.2.2、低渗透率下，低渗透率下，国内国内市场方兴未艾市场方兴未艾 疫情促进公众健康意识提升，利好行业发展。在公众主观意识上，疫情促进公众健康意识提升，利好行业发展。在公众主观意识上，近年我国居民健康素养水平不断提升，从 2015 年的 10.3%增长到了 2021 年的 25.4%，居民对于运动健身、养生保健等方面的健康消费投入意愿增强。从渗透率情况来看，从渗透率情况来看，据华经产业研究员统计，2021 年中国的健身人群渗透率为 21.5%，远低于美国的 48.2%、欧洲的 41.2%，尤其是 2021 年中国的健身房会员渗透率为 3.2%，远低于美国的 23.5%、欧洲的 9.5%，中国的健身人群渗透率预计于 2026 年将达到 29.3%。图图15：2021 年中国健身人群渗透率为年中国健身人群渗透率为 21.5%图图16：我国居民健康素养水平不断提升我国居民健康素养水平不断提升 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 2020 年年出现的出现的新冠疫情促进新冠疫情促进了了公众健康意识短时间内提升。内销市场方面，公众健康意识短时间内提升。内销市场方面，新冠疫情促进了公众健康意识短时间内提升，从百度指数看国内市场对健身与运动的搜索量，2020 年 2 月起热度明显提升，之后一直维持 4000 点左右的高热度搜索，2022年指数再一次上扬至 5000-7000 点区间。出口市场方面，出口市场方面，我们记录了 exercise equipment 及 fitness equipment 词条谷歌搜索热度，词条在 2020 年 2 月热度达到顶峰，并在 2021 年维持高位，表明疫情催化了公众对健身器材的需求。从我国体育用品及设备出口金额来看，从我国体育用品及设备出口金额来看，受益于疫情后快速增长的休闲运动需求 2020 年 2 月起出口金额相比同期已经有明显增速，增幅区间0 02345中国健身人数（单位：亿人）渗透率0 0 15201620172018201920202021居民健康素养水平健康生活方式与行为素养水平公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/24 为 10%-99%；2021 年出口金额在高基数基础上仍实现正增长；2022 年至今，因海外需求端走弱，出口金额有所下滑，我们预计随着海外通胀逐步回落，全球供应链修复，健身器材出口市场在低基数下修复弹性凸显。图图17：2020 年年 2 月起，“健身月起，“健身 运动”关键词百度指数明显上扬运动”关键词百度指数明显上扬 资料来源：百度指数 图图18：健身相关谷歌词条于健身相关谷歌词条于 2020 年年 2 月热度达到顶峰，并在月热度达到顶峰，并在 2021 年维持高位年维持高位 数据来源：Google trend、开源证券研究所 图图19：2020 年年 2 月起，出口金额相比同期增速明显月起，出口金额相比同期增速明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 020406080100120exercise equipmentfitness equipment-100%00 0000P0101520252017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09体育用品及设备出口金额:当月值（单位：亿美元）当月值同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/24 2.3、竞争格局：行业格局高度集中，国际品牌占据市场主导竞争格局：行业格局高度集中，国际品牌占据市场主导 行业竞争格局高度集中，国内企业以制造代工及中高端市场竞争为主。行业竞争格局高度集中，国内企业以制造代工及中高端市场竞争为主。根据前瞻产业研究院公布的数据，全球健身器材行业高端市场主要由爱康、力健（Life Fitness）、必确（Precor）、泰诺健（Technogym）等国际知名品牌厂商占据，2017 年爱康为市占率第一品牌，市占率为 26.8%，行业 CR4 达 70.3%，整体呈高度集中趋势。国内市场方面，国内市场方面，国际品牌在国内主要争夺中高端市场，国内健身器材行业企业主要包括舒华体育、英派斯、金陵体育等，均主要采用 OEM/ODM 销售模式绑定国际品牌，辅以推出自有品牌抢占国内中高端市场。图图20：2017 年爱康（年爱康（ICON）市占率全球领先）市占率全球领先 图图21：我国企业以中高端市场竞争为主我国企业以中高端市场竞争为主 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 资料来源：观研天下、开源证券研究所 表表2：健身器材行业涌现较多优质公司健身器材行业涌现较多优质公司 序号序号 公司名称公司名称 所在地区所在地区 公司基本情况公司基本情况 业务模式业务模式 1 爱康 美国 全球著名的健身器材品牌。旗下有诺迪克(Nordictrack)、百乐福(Pro-Form)、自由行(Freemotion)等品牌。产品主要有跑步机、椭圆机、划船器等健身器材。自有品牌 2 力健 美国 全球领先的健身设备品牌,专注于健身器材的设计、制造和销售,广 泛提供有氧运动和力量训练健身设备。自有品牌 3 必确 PRECOR 美国 全球顶级高端健身器械和服务提供商,致力于健身器械的研发和制 造,设定了自然,流畅,低冲击的健身运动的全球标准,拥有全系列 的有氧和力量设备。自有品牌 4 泰诺健Technogym 美国 著名健身器材品牌,提供一系列有氧训练、力量训练和功能训练器材 产品,主要包括跑步机、健身自行车、椭圆交叉训练器、划船机等。自有品牌 5 舒华体育 中国福建 舒华体育创立于 1996 年,总部设立于福建泉州。舒华体育是国内健 身器材及运动健康解决方案提供商,主要产品包括健身器材、商业空 间道具、运动装备器材、综合训练器以及按摩椅等。2020 年 12 月 舒华体育于上海证券交易所上市。OEM/ODM、自有品牌 6 英派斯 中国山东 英派斯成立于 2004 年，总部设立于山东青岛。英派斯现主要产品包括室内有氧器械、室内力量器械以及室外路径产品等各式产品。同时也通过 OEM/ODM 模式为必确(Precor)等国际知名健身器材品牌代工生产健身器材。2017 年 9 月,英派斯于深圳证券交易所上市。OEM/ODM、自有品牌 7 金陵体育 中国江苏 金陵体育成立于 2004 年，总部位于江苏苏州。金陵体育为综合性体育器 OEM/ODM、26.8.2.4.9).7%ICONLife FitnessPrecortechnogym其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/24 序号序号 公司名称公司名称 所在地区所在地区 公司基本情况公司基本情况 业务模式业务模式 材供应商，主要产品包括球类器材、田径器材、其他体育器材、场馆设施等。2017 年 4 月,金陵体育于深圳证券交易所上市。自有品牌 8 三柏硕 中国山东 始建于 2004 年，是行业内较早从事休闲运动和健身器材产品研发、设计、生产和销售的中外合资企业。OEM/ODM、自有品牌 资料来源：三柏硕招股说明书、开源证券研究所 3、核心竞争力：核心竞争力：产品实现六大场景全覆盖，销售渠道布局完产品实现六大场景全覆盖，销售渠道布局完善善 3.1、产品端：产品端：技术储备丰富，产品矩阵完善技术储备丰富，产品矩阵完善 多维度推进研发创新，项目进展亮点频出。多维度推进研发创新，项目进展亮点频出。公司一直坚持从产品升级、跨界合作以及实验检测三维度发力研发，研发项目进展亮点频出。产品端自主研发出健身车、椭圆机、划船器和无动力跑步机四大品类，并初步建立了公司全场景智能健身系统；跨界合作方面，2021 年 5 月公司推出“全球首款搭载鸿蒙操作系统智能跑步机”，产品获得 2021 年由中国体博会评选的智能健身器材“室内智能跑步机金奖”。图图22：三维度体验公司研发创新三维度体验公司研发创新 资料来源：舒华体育 2021 年年报、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/24 布局全场景智能覆盖健身平台布局全场景智能覆盖健身平台，积累大量核心技术。，积累大量核心技术。产品基础技术储备方面，产品基础技术储备方面，公司目前已掌握了磁悬浮减震装置、一键升降技术、动态蜂窝减震技术、螺旋减震技术等多项运动器材核心技术，技术通用于公司跑步机、椭圆机、划船器等主要产品的生产制造。产品创新技术储备方面，产品创新技术储备方面，公司同样储备有语音识别、语音采集、自发电等技术，在产品智能化水平提升等方面较为显著的先发优势；同时保障了产品的更新迭代。公司未来公司未来将坚持打造全场景智能、全人群覆盖的运动解决方案，将坚持打造全场景智能、全人群覆盖的运动解决方案，积极布局“硬件 软件 课程内容 专业健身教练”的健身平台，以舒华智能硬件为支撑，配套舒华智慧健身管理系统、舒华运动 APP 等软件和课程服务、舒华健身实体店健身教练，逐步实现用户、器材、软件、服务、数据内容的交互，形成科学运动闭环。表表3：公司技术储备丰富公司技术储备丰富 序号序号 技术名称技术名称 技术核心要点技术核心要点 相应的技术或非专利技相应的技术或非专利技术术 产品基础技术储备 动态蜂窝减震技术 利用仿生学原理，能快速吸收步划能量，迅速反弹支撑，将跑步的能量 转换成弹力，健身者的步伐变得更加轻盈。实用新型专利(专利号:ZL201220329896.4)螺旋减震技术 通过在跑步机上装置螺旋减震层，快速 吸收缓解冲击能量，有效缓减跑步者的肌肉和 关节冲击及损伤。实用新型专利(专利号:ZL201220329912.X)隐藏式 USB 模块技术 隐藏式 USB 模块在按键板内部增加了滑轨，使得 USB 接口在不使用的情况下可以自动隐藏，有效的保护了跑步机内部元器件被灰尘及 汗水侵蚀。实用新型专利(专利号:ZL201620441428.4 跑台脚底按摩技术 跑台基础上新增脚底按摩功能，能使用者在走 步时同时提供脚底按摩，促进血液循环、刺激细胞活力、加强新陈代谢功能，进一步恢复退化的器官机能，提高免疫力 实用新型专利(专利号:ZL201620441357.8)双层跑步板缓冲技术 利用双层跑步板中间装置多片缓冲材质，方便 人体在跑步动作中，落脚时较柔软，提脚时亦可有效的借力，且当人体在跑步过程中前脚舒 适落地，后脚有力回弹，减轻了人体在跑步过程中的运动负荷。实用新型专利(专利号:ZL201520170232.1)运动场围网悬浮式防撞击网片缓冲装置 通过利用弹簧片的高弹性性能，使硬网片具有缓冲新能，从而避免因撞击造成的运动损伤。实用新型专利(专利号:ZL201821502423.3)户外力量产品配重片调节机构 通过卡槽的方式，调整配重片的悬挂位置，利用杠杆原理实现不同负重效果。配重调节安全有效。实用新型专利(专利号:ZL2018213630402)前置前驱椭圆机 家用前置前驱椭圆机平台，可实现运动轨迹变 换，大幅提升臀部及大腿背部肌肉群的锻炼效果。发明:20181003187.6 多工位无氧健身器 一款具备多重运动工位调整的无氧类型健身器材，可适配普通的重量片，也可适配以伺服电机为代表的电控阻尼系统。发明:201910424142.3 实用新型:201920735123.8 变轨椭圆机 实现椭圆机踏板运动轨迹的可调整 ZL201820128501.1 201810073187.6 划船器 在室内划船器项目上能够较真实模拟户外划船 2019101141372 自重划船器 能充分利用训练者的自身重量条件来达到理想的划船训练效果的健身器 发明:201910911533.8 实用新型:201921608421.7 产品创新技术储备 跑步机一键折叠功能 通过操作面板的按键控制电磁铁的通断，操控 止动销的伸缩，达到折叠支架与跑台联动，通过升降马达运转实现免人工自动折叠。实用新型专利(专利号:ZL2016213993375)伺服电机控制系统 伺服电机控制系统可替代力量器械上目前普 通的重量配重块，通过控制仪表或手机 App 等设定阻力值，具有操作方便，阻力调节灵活，阻力调节精度高等发明:201911289630.4;实用新型:公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/24 序号序号 技术名称技术名称 技术核心要点技术核心要点 相应的技术或非专利技相应的技术或非专利技术术 特点。201922242182.4 健身器材自发电系统 运动器材搭载发电机，可将跑步机/椭圆机/健身车等多样器材使用时产生的能量，转换成电 能并网回馈到电网 发明:201911301099.8 实用新型:201922272400.9 语音采集系统 比较现有的大部分跑步机基础上新增语音采集系统功能，能帮助更好的实现智能语音控 功能，较一般简易的麦克风装置能适应更为复杂的噪音环境，提高语音的识别率从而提升用户的使用体验 发明:201910123358.6 实用新型:201920207070.2 新型跑步机安全锁系统 两种启停操作方式，更加便捷、高效；无需脱离产品，不会丢失 实用新型:201921196412.1 新型跑步机加减键系统 更加符合人体工学，操作便捷、高效 实用新型:2019216088896.0 新型跑步机自适应活动防摔倒系统 较现有的跑步机防摔倒装置和跑步机，更加科学的结合跑步机使用者的保护装置，以达到使用者最大程度的增加跑步机上活动区域，有效的避免使用者在固定式防摔倒装置上的局限性；还能防止使用者摔倒受伤 实用新型：201921608407.7 资料来源：舒华体育招股说明书、开源证券研究所 研发投入显著加大，研发队伍不断扩张。研发投入显著加大，研发队伍不断扩张。公司持续加大新产品开发力度及研发队伍建设投入。公司研发费用自 2017 年起，连续五年实现同比正增长，2021 年研发费用达 3464.5 万元，同比增长 5.3%。研发队伍方面，公司 2021 年研发人员数量达到 162 人，占比同比提升 0.9pct 至 6.8%。图图23：研发支出研发支出持续持续增加增加 图图24：研发人员数量持续增加研发人员数量持续增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 凭借优秀的研发能力，建立完善的凭借优秀的研发能力，建立完善的产品矩阵产品矩阵，实现高中低价位段与六大应用场实现高中低价位段与六大应用场景全覆盖景全覆盖。舒华体育公司家用健身产品主要以跑步机为主，目前已有 A 系列、E 系列、X 系列等，实现 2000-15000 元价位段全覆盖，同时，相较于市面上同类型产品，舒华体育产品智能化程度更高，支持华为运动健康 APP 及舒华运动 APP 蓝牙连接，实现用户运动数据记录，记并且可制定个人健身计划，实现用户健康数据的整合与管理。目前，舒华体育产品矩阵已经覆盖六大场景，并且配套提供健身与培训服务。0 0000020003000400020172018201920202021研发支出（万元）YOY0.0%2.0%4.0%6.0%8.0010015020020172018201920202021研发人员数量研发人员数量占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/24 表表4：舒华体育产品覆盖低中高价位段，智能化功能丰富舒华体育产品覆盖低中高价位段，智能化功能丰富 系列系列 A3 系列系列 E7 系列系列 A5 系列系列 X5 系列系列 图片 产品型号 3300 T399P-H1 5500 5517 价格 3999 4399 5899 11599 持续输出马力 1hp 1.2hp 1.2hp 2.5hp 最高速度 12KM/H 16KM/H 16KM/H 18KM/H 智能化功能 支持华为运动健康 APP；15 种模拟跑形式；无线心率监测，6 位全跑台减震 飞梭旋钮；15.6 寸大彩屏；支持鸿蒙智联及华为运动 APP；无线心率监测，15 种虚拟场景模拟跑 内置蓝牙音响；支持舒华运动 APP 连接；配备消音减震跑台；F 级静音马达 内置蓝牙音响；双层跑板专利减震；支持舒华运动 APP 连接；搭载中学生专用体育测试系统 资料来源：舒华体育淘宝官方旗舰店、开源证券研究所 图图25：舒华体育产品已经覆盖六大场景，且配套提供健身与培训服务舒华体育产品已经覆盖六大场景，且配套提供健身与培训服务 资料来源：公司官网 产品力拉动产品力拉动品牌力稳步提升。品牌力稳步提升。公司通过完善的产品矩阵以及突出的产品力，配合独有的线上平台舒华体育 APP 进一步加强用户粘性，使得舒华体育在家用健身赛道拥有了较强的品牌影响力，据艾媒金榜 2022 年 11 月披露，舒华体育入榜家用健身品牌 Top10。图图26：舒华体育入榜家用健身品牌舒华体育入榜家用健身品牌 Top10 数据来源：艾媒金榜、开源证券研究所 82.181.680.279.878.978.37877.977.576.8747678808284迪卡侬锐步速尔爱康KEEP李宁亿健舒华WALKINGPAD英派斯金榜指数公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/24 3.2、渠道端：渠道端：销售渠道布局完善，电商渠道开拓亮眼销售渠道布局完善，电商渠道开拓亮眼 全渠道布局助力增长，电商渠道开拓亮眼。全渠道布局助力增长，电商渠道开拓亮眼。公司已经建立较完整的销售渠道布局。线上电商渠道主要销售的是室内健身器材，线下渠道通过经销商及直营销售公司全品类产品；室外路径产品多通过政企项目销售。另外，公司近年来不断打磨新业务模型，通过舒华运动 APP 线上课程引流，线下门店升级以及加大与与体育公司、房产开发企业、家电零售商等战略合作，多维度拓宽公司销售渠道，打造“线下 线上 异业联盟”三位一体的销售体系。图图27：舒华体育销售渠道布局完善舒华体育销售渠道布局完善 资料来源：舒华体育招股说明书、公司官网、开源证券研究所 线下渠道方面，线下渠道方面，公司线下渠道发展成熟，经销商数量已超过 230 个，经销商以专卖店、购物中心中设立店中店等多种形式覆盖各级市场。目前，超 200 家专业经销商，销售和售后服务网点近 1000 家，基本实现 31 个省市自治区全覆盖，终端市场触达面广，并逐步向下沉市场渗透。线上渠道方面，线上渠道方面，2021 年公司在天猫、京东、唯品会等平台的基础上，新增了抖音销售模式，进一步完善线上渠道布局。在京东 3,000 元以上的中高端跑步机类目中，舒华仍蝉联行业销量第一，除跑步机外，2021 年公司在京东平台的动感单车、椭圆机等车类产品销售增长显著，销量同比增长 78%。2022 年，公司继续加强线上销售渠道的拓展，加大网络营销力度，通过与邀请健身达人、体育明星等体育专业技术人才参加课程录制及推广活动进行合作，通过行业直播间带货、产品测评短视频及图文等一系列内容种草形式吸引消费，开展跨界合作，丰富线上渠道营销形式，持续提升线上销售规模。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/24 图图28：2018-2020H1 公司公司线上渠道增速明显线上渠道增速明显 图图29：2018-2020H1 线上电商渠道占比线上电商渠道占比逐步提升逐步提升 数据来源：舒华体育招股说明书、开源证券研究所 数据来源：舒华体育招股说明书、开源证券研究所 海外市场拓展加快，打通公司发展第二曲线。海外市场拓展加快，打通公司发展第二曲线。公司逐步开启品牌国际化战略，初期以东南亚市场作为起点，发展至今已经在亚非和南美洲等地区形成自有品牌渠道体系，全球业务涉及欧美、中东、东南亚等 60 多个国家和地区。公司一方面持续发展传统线下渠道，进一步加强对舒华品牌的推广，自主品牌销量在总销量的比重持续上升。另一方面，积极发展以亚马逊为代表的跨境电商业务，目前亚马逊美国站已经搭建落地并开始销售，后续将逐步拓展至其他平台及其他国家和地区。图图30：公司品牌出海相关案例公司品牌出海相关案例 资料来源：公司官网 4、未来展望未来展望：政企合作或迎新发展，：政企合作或迎新发展，产品智能化加速推进产品智能化加速推进 4.1、政企合作经验丰富，有望依靠强竞争力承接行业政策东风政企合作经验丰富，有望依靠强竞争力承接行业政策东风 To G 端公司领先优势明显，有望凭借核心优势承接政策东风。端公司领先优势明显，有望凭借核心优势承接政策东风。舒华体育政企合作项目客户主要为体育局、政府部门及企事业单位等，公司累计拥有多达 20 余年的合作竞标经验，2021 年中标项目达到 29 个，位于全国之首。近年来，公司的室内健身器材及室外路径产品，分别承接了政企事业单位“社区健身房”、“全民健身路径工程”等项目订单。-50%0P0010152017201820192020H1线下渠道线上电商渠道线下渠道YOY线上电商渠道YOY0 0 17201820192020H1线下渠道线上电商渠道公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/24 展望公司政企合作项目发展，展望公司政企合作项目发展，国家对体育产业链的扶持政策在 2021-2022 年频繁颁布，“全民健身计划”持续推进，我们看好公司通过覆盖全国的经销商网络赋能，凭借行业领先的品牌力及多年政企合作竞标的经验优势，承接政策东风，在投标项目与投标金额上取得更多突破。图图31：2021 年年公司公司中标项目中标项目位居全国首位位居全国首位 图图32：2020 年年公司公司中标金额中标金额位居全国首位位居全国首位 数据来源：比地招标网、开源证券研究所 数据来源：NSCC、开源证券研究所 4.2、持续推进产品智能化，打造差异化市场竞争力持续推进产品智能化，打造差异化市场竞争力 公司自成立以来便以“产品智能化，运动娱乐化、运动科学化”为公司发展思路，自 2014 年起公司推出首款智能触屏跑步机，进入产品智能发展阶段。展望未来发展，我们看好公司通过智能化产品继续打造差异化的市场竞争力，同时延长公司的产品线、扩大目标受众用户。（1）产品智能化：）产品智能化：短期看，智能化产品的推出能够提升长期看，公司产品已经开拓家用、商用、康养等六大应用领域。由于各个场景用户差异性较大，因此品类可外延拓展的空间以及推出智能化产品的市场空间是足够大的。（2）服务延伸：）服务延伸：2014 年，公司以智能跑步机产品起家；2016 年、2018 年和 2020年分别开拓健身房智能管理系统、全面健身智能系统、校园智能管理平台；业务销售范围由器械制造延伸至健身房运营、上门私教服务等用户健身服务，营造深度产品体验的同时开辟营收新模式。图图33：舒华体育智能化更新迭代速度加快舒华体育智能化更新迭代速度加快 资料来源：公司官网、开源证券研究所 29272622212018181716010203040舒华体育上海咏炜商贸武汉昊康体育产业发展领先未来科技集团有限公司深圳齐心集团上海骞千贸易青岛瑞华恒通会议服务南通铁人运动用品上海祥旭信息科技深圳市好家庭实业有限公司31000175181531813081915278056862640053424936010000200003000040000舒华体育好家庭澳瑞特南通铁人英派斯南豆万德江苏杰威武汉昊康河北康奥达济南力生公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/24 5、盈利预测盈利预测 5.1、关键假设关键假设 收入端：收入端：我们预计 2022-2024 年公司总营收分别为 13.61/19.32/23.30 亿元，同比-12.9%/42.0%/ 20.6%。我们认为公司产品矩阵丰富，销售渠道布局完善，公司长期竞争壁垒稳固，看好公司持续稳步发展。关键假设如下：公司主要公司主要销售模式分销售模式分为为外销业务外销业务、经销商业务经销商业务、直销业务直销业务。拆分拆分来看来看：（1）外销业务外销业务：短期来看，业务将受益于后疫情时期海外需求的逐步恢复及亚马逊等海外电商平台的持续投入；长期来看，公司作为体育赛道优质企业，有望凭借领先产品力及完善的销售渠道获取更大市场份额，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为-23.8%/42.0%/0.5%。（2）经销商业务经销商业务：业务主要通过经销商拓展，根据公司 2022 年半年报披露，公司经销商已超 230 家。2022 年业务收入主要受到疫情反复影响，业务增速放缓，2023 年我们看好疫情防控放开后，公司业务增速恢复，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为 2.6%/37.9%/24.1%。（3）直销业务直销业务：业务产品主要通过政企合作项目拉动，增长驱动力主要来源于国家政策帮扶力度的提升，我们看好公司凭借在政企合作投标领域较深厚的经验优势获得更多的中标项目，预计2022-2024年业务收入增速分别为-18.4%/44.7%/22.8%。利润端：利润端：原材料回落利好公司盈利能力弹性恢复，我们看好公司盈利能力稳步提升。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.00/1.51/1.82 亿元，同比-13.5%/ 50.6%/ 20.5%，对应净利率 7.4%/7.8%/7.8%。表表5：2022-2024 年公司归母净利率增速预计为年公司归母净利率增速预计为-13.5%/50.6%/20.5 20 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 14.84 15.62 13.61 19.32 23.30 YOY 11.3%5.3%-12.9B.0 .6%毛利率 28.3(.3(.8%分销售模式分销售模式 外销外销业务业务 2.76 2.14 1.63 2.32 2.33 YOY -22.3%-23.8B.0%0.5%收入占比 18.6.7.0.0.0%毛利率 19.7.9.6.8.8%经销商业务经销商业务 4.09 4.64 4.76 6.57 8.15 YOY 13.5%2.67.9$.1%收入占比 27.6).75.04.05.0%毛利率 37.96.34.84.85.2%直销业务直销业务 7.99 8.84 7.21 10.43 12.81 YOY 10.6%-18.4D.7.8%收入占比 53.9V.6S.0T.0U.0%毛利率 30.3.7.3.4&.4%*TO G业务业务 1.09 2.32 3.49 收入占比 8.0.0.0%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/24 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 20.0 .0!.0%归母净利润归母净利润 1.37 1.16 1.00 1.51 1.82 YOY-6.8%-15.4%-13.5P.6 .5%净利率 9.2%7.4%7.4%7.8%7.8%数据来源：wind、开源证券研究所 5.2、相对估值相对估值 我们选取公司在招股说明书中披露的可比公司乐歌股份及中体产业，其中乐歌股份主营业务与舒华体育部分相似，中体产业与舒华体育同处于体育健身赛道。可比公司 2022 年平均 PE 为 72.9X，主要由体育产业全布局的中体产业拉高。我们认为公司产品矩阵丰富，销售渠道布局完善，公司长期竞争壁垒稳固，看好公司持续稳步发展。预计 2022-2024 年归母净利润为 1.00/1.51/1.82 亿元，对应 EPS 分别为 0.24/0.37/0.44 元，当前股价对应 PE 46.0/30.6/25.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。表表6：可比公司估值情况可比公司估值情况 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元归母净利润（亿元)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 乐歌股份 42.2 1.8 2.3 0.0 4.1 0.85 1.0 1.3 1.7 20.8 18.5 13.7 10.4 中体产业 87.8 0.5 0.7 1.0 1.2 0.06 0.1 0.1 0.1 160.0 127.3 91.4 72.0 平均平均 1.2 1.5 0.5 2.6 0.45 0.5 0.7 0.9 90.4 72.9 52.6 41.2 舒华体育 46.1 1.2 1.0 1.5 1.8 0.28 0.2 0.4 0.4 39.9 46.0 30.6 25.4 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：乐歌股份、舒华体育盈利预测来源于开源证券研究所，中体产业来自于 Wind 一致盈利预测，总市值截至 2023 年 3 月 2 日）6、风险提示风险提示 终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/24 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1126 925 1062 1448 1191 营业收入营业收入 1484 1562 1361 1932 2330 现金 426 202 494 241 291 营业成本 1033 1122 984 1388 1659 应收票据及应收账款 295 250 225 450 364 营业税金及附加 20 22 18 26 31 其他应收款 60 55 45 97 75 营业费用 109 128 103 137 168 预付账款 19 19 14 33 24 管理费用 99 105 98 135 156 存货 291 325 215 546 364 研发费用 33 35 31 43 56 其他流动资产 35 74 69 81 74 财务费用 14 3-9 1 14 非流动资产非流动资产 891 888 731 953 1077 资产减值损失-4-7 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 13 0 0 0 固定资产 714 705 569 782 908 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 103 98 90 83 76 投资净收益 2 6 0 0 0 其他非流动资产 74 85 72 89 93 资产处置收益-0 0-0-0-0 资产总计资产总计 2018 1813 1793 2401 2268 营业利润营业利润 181 151 131 195 237 流动负债流动负债 650 454 435 943 695 营业外收入 1 1 3 2 2 短期借款 228 65 65 389 212 营业外支出 4 3 3 4 3 应付票据及应付账款 234 203 180 361 287 利润总额利润总额 178 149 130 194 235 其他流动负债 188 185 189 193 196 所得税 41 33 30 43 53 非流动负债非流动负债 75 74 68 72 73 净利润净利润 137 116 100 151 182 长期借款 0 0-6-2-1 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 75 74 74 74 74 归属母公司净利润归属母公司净利润 137 116 100 151 182 负债合计负债合计 725 528 503 1015 768 EBITDA 237 210 178 259 316 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.33 0.28 0.24 0.37 0.44 股本 411 411 411 411 411 资本公积 350 350 350 350 350 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 528 520 578 647 707 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1292 1285 1290 1386 1500 营业收入(%)11.3 5.3-12.9 42.0 20.6 负债和股东权益负债和股东权益 2018 1813 1793 2401 2268 营业利润(%)-1.9-16.3-13.4 49.0 21.2 归属于母公司净利润(%)-6.8-15.4-13.5 50.6 20.5 获利能力获利能力 毛利率(%)30.4 28.2 27.7 28.2 28.8 净利率(%)9.2 7.4 7.4 7.8 7.8 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)10.6 9.0 7.8 10.9 12.1 经营活动现金流经营活动现金流 148 109 282-241 501 ROIC(%)11.9 9.5 10.5 9.7 12.9 净利润 137 116 100 151 182 偿债能力偿债能力 折旧摊销 58 64 54 63 71 资产负债率(%)35.9 29.1 28.0 42.3 33.9 财务费用 14 3-9 1 14 净负债比率(%)-9.7-5.1-28.3 15.6-0.6 投资损失-2-6 0 0 0 流动比率 1.7 2.0 2.4 1.5 1.7 营运资金变动-66-85 142-447 244 速动比率 1.2 1.1 1.8 0.9 1.1 其他经营现金流 8 16-5-8-10 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-124-66 103-285-194 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 资本支出 88 66-103 285 194 应收账款周转率 5.3 6.2 6.2 6.2 6.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.3 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投资现金流-36 1 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 252-270-93-51-81 每股收益(最新摊薄)0.33 0.28 0.24 0.37 0.44 短期借款-28-163 0 324-177 每股经营现金流(最新摊薄)0.36 0.26 0.68-0.59 1.22 长期借款-24 0-6 4 1 每股净资产(最新摊薄)3.14 3.12 3.14 3.37 3.65 普通股增加 50 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 263 0 0 0 0 P/E 33.7 39.8 46.0 30.6 25.4 其他筹资现金流-9-107-87-378 95 P/B 3.6 3.6 3.6 3.3 3.1 现金净增加额现金净增加额 275-227 292-577 226 EV/EBITDA 18.9 21.6 23.9 18.6 14.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/24 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/24 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：
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迈得医疗-公司研究报告-自动化设备业务稳健增长布局隐形眼镜代工拓展新业务-230305（23页）.pdf
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 迈得医疗(688310.SH)2023 年 03 月 05 日 买入买入（首次首次）所属行业：医疗器械 当前价格(元)：40.08 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱： 研究助理研究助理 王艳王艳 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)40.98 62.27 39.65 相对涨幅(%)41.25 56.16 32.95 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 迈得医疗迈得医疗（688310.SH）：自动自动化设备业务稳健增长，布局隐形化设备业务稳健增长，布局隐形眼镜代工拓展新业务眼镜代工拓展新业务 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：公司是国产高端医用耗材智能装备龙头企业，产品线不断拓宽，留置针、胰岛素笔、预灌封等产线持续发力，高性价比产品把握降本替代关键点，助力下游降本增效，先发优势深度绑定下游客户，深化合作持续进行。进军百亿蓝海隐形眼镜代工市场为公司注入新增长动力。当前中国医耗生产自动化率低，提升空间巨大，医用耗材国产替代放量进程提速，公司有望乘产业链东风实现持续增长。公司公司是是高端医用耗材智能装备国产高端医用耗材智能装备国产龙头龙头企业。企业。公司主要营收来源包括穿刺输注类、血液净化类，2022 年收入 3.84 亿，2017-22CAGR17.2%，2019-2021 年产品市占率在国内同行业持续排名第一。公司自主攻克多个关键核心工艺难点，提供标准化/定制化产线，产品线持续拓宽，后发留置针、胰岛素笔、预灌封、隐形眼镜等产线订单加速在手、洽谈、合作调试、推进阶段，疫后生产复苏 新品订单上量加速有望迎来戴维斯双击。行业自动化渗透率远低于海外，下游行业自动化渗透率远低于海外，下游 上游双重国产替代放量提速上游双重国产替代放量提速。中国医耗自动化生产装备起步较晚，外企占据主导地位，公司的竞争对手主要包括加拿大ATS（留置针，胰岛素针，预灌封）、瑞士米克朗(自动注射器、干粉吸入器等)、德国 HH（药品包装设备）、德国 AlphaPlan（透析器自动化装配线）和德国Filatech（纺丝线）等。医美、胰岛素、预灌封等下游市场需求旺盛，2021 年中国医用低值耗材市场规模达到 1057 亿元，2016-2021 年 CARG 达到 18.7%，国内自动化装备渗透率低，提升空间巨大。集采加速下游医用耗材智能装备增效降本，生产端自动化率有望进一步提升。高性价比优势高性价比优势把握把握降本替代关键，先发优势深度绑定下游客户。降本替代关键，先发优势深度绑定下游客户。公司装备产量效率、合格品率、时间稼动率等关键性能参数对标国外厂商，价格通常仅为国外厂商的 1/3-2/3，高性价比把握降本替代关键点。医用耗材智能装备高度定制化，公司通过先发优势深度绑定客户，高壁垒铸就强粘性，服务国内 80%以上的中大型医用高分子耗材生产企业，并于 2022 年认购威高自动化 51%的股权，进一步深化与下游合作。进军进军 CDMO，发力百亿蓝海隐形眼镜代工市场。，发力百亿蓝海隐形眼镜代工市场。公司 2022 年 5 月成立子公司迈得顺，进军隐形眼镜制造领域。隐形眼镜蓝海百亿级市场，当前生产代工企业主要为中国台湾厂商金可国际（海昌）、精华光学等，长期为四大厂、日韩、国产品牌代加工。国内隐形眼镜代加工受限于设备采购、技术滞后、良率低等因素，代工产能及成本受限。公司凭借先进技术或将外拓眼科多业务代工，成长空间巨大。投资建议投资建议：公司深耕医用耗材智能装备二十载，市占率持续排名第一，龙头地位凸显。产品线不断拓宽，留置针、胰岛素笔、预灌封等产线有望持续发力。隐形眼镜代加工新业务有望带来成长新增量。我们预计 2022-2024 年营业收入分别为3.84/5.85/7.68 亿元，同比增长 21.8%/52.3%/31.3%；归母净利润分别为0.65/1.21/1.59 亿元，同比增长 1.5%/84.3%/31.7%，对应 PE 分别为 51/28/21X（对应 2023 年 3 月 3 日收盘价）。给予公司 23 年 50 倍 PE，对应市值 60 亿，对应 76%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：订单确认不及预期，疫后生产恢复不及预期，海外销售不及预期，隐形眼镜注册证获批进度不及预期。-57%-43%-29%-14%0)C 22-032022-072022-11迈得医疗沪深300 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）2/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：83.90 流通 A 股(百万股)：83.90 52 周内股价区间(元)：18.31-41.56 总市值(百万元)：3,362.76 总资产(百万元)：983.42 每股净资产(元)：9.12 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)263 316 384 585 768( /-)YOY(%)25.6.9!.8R.31.3%净利润(百万元)59 64 65 121 159( /-)YOY(%)26.4%9.2%1.5.31.7%全面摊薄 EPS(元)0.70 0.77 0.78 1.44 1.89 毛利率(%)53.0P.1P.5Q.8Q.8%净资产收益率(%)8.0%8.4%8.2.1.7%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 nNrQYU8ZbZeUvZeXzW6M8Q8OoMpPpNtQeRrRpMeRqQoQ8OnNzQvPrMtONZmOtN 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）3/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.专注医用耗材自动化装备，乘产业链东风有望快速发展.6 1.1.业绩稳定增长，股权激励彰显信心.7 2.自动化智造领军者，多因素推动公司持续成长.9 2.1.中国医耗自动化装备起步较晚，国产崛起打破垄断.9 2.2.产品力对标国外厂商，先发优势深度绑定下游客户.10 2.3.下游市场持续扩容，生产自动化渗透率提升空间大.13 3.布局隐形眼镜产业，有望开启第二增长曲线.16 3.1.隐形眼镜百亿市场，细分赛道增长动能强劲.16 3.2.进军隐形眼镜赛道，需求加速扩张下业务有望迅速放量.18 4.盈利预测与估值.19 4.1.盈利预测.19 4.2.投资建议.20 5.风险提示.21 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）4/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：迈得医疗发展历程.6 图 2：公司产品分为安全输注类和血液净化类.6 图 3：2013-2022Q1-3 公司营业收入稳健增长（百万元）.7 图 4：2013-2022Q1-3 公司归母净利润持续增长（百万元）.7 图 5：2014-2022H1 年公司主营业务构成（%）.7 图 6：公司自动化装备以安全输注类为主（%）.7 图 7：2013-2022Q1-3 公司毛利率及净利率（%）.8 图 8：2013-2022Q1-3 销售、管理及研发费用率（%）.8 图 9：公司股权结构（截至 20220930）.8 图 10：中国医用耗材自动化装备发展过程.9 图 11：65 岁以上人口数量及比重加速提升.10 图 12：慢性病患病率随年龄加速提升.10 图 13：2016-2021 年公司部分产品销售量（台）.11 图 14：中国低值医用耗材市场规模（单位：亿元）.13 图 15：低值医用耗材细分市场（%）.13 图 16：注射器产品需求量（单位：亿支）.13 图 17：注射穿刺器械市场规模（单位：亿元）.13 图 18：2020 年中国胰岛素产品竞争格局.14 图 19：2019 年国内留置针市场格局.14 图 20：国内透析器市场规模.15 图 21：透析器竞争格局（2021 年）.15 图 22：预灌封注射器广泛应用于生物药、医美及疫苗领域.15 图 23：中国生物药市场规模（单位：亿元）.16 图 24：中国注射类医美市场规模（单位：亿元）.16 图 25：公司产品种类丰富，满足下游多种不同需求.16 图 26：中国隐形眼镜市场规模持续增长（亿元）.17 图 27：中国美瞳市场规模持续增长（亿元）.17 图 28：中国隐形眼镜渗透率较低（%）.17 图 29：2021 年中国隐形眼镜市场格局（按类型）.17 图 30：2021 年中国隐形眼镜市场格局（按品牌）.17 图 31：国内隐形眼镜生产厂商竞争格局分析.18 图 32：2015-2021 年中国隐形眼镜进口数量持续增加.19 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）5/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：2021 年中国隐形眼镜进口来源主要为中国台湾.19 表 1：公司股权激励方案.8 表 2：中国医疗耗材自动化装备企业.9 表 3：公司装备性能指标基本达到国内外先进水平.11 表 4：公司装备持续进行工艺完善，提升产品质量.12 表 5：2016-2019H1 公司前五大客户黏性强.12 表 6：2020-2025 年胰岛素针市场规模预测.14 表 7：公司隐形眼镜生产有多个在研项目（截至 20220630）.19 表 8：公司收入预测.20 表 9：可比公司估值.21 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）6/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.专注医专注医用耗材用耗材自动化自动化装备，乘产业链东风有望快速发展装备，乘产业链东风有望快速发展 迈得医疗是迈得医疗是中国医用中国医用耗材耗材装配装配自动化自动化设备先进制造商设备先进制造商。迈得医疗工业设备股份有限公司创建于 2003 年 3 月，是一家从事医用制品装配自动化设备的设计、开发、制造、销售为一体的高新技术企业。经过 10 多年的发展，公司从研发制造医用耗材自动化生产线开始，构建起智能装备、专业软件、工艺开发三大业务体系，明确了由单纯的“设备供应商”向“整体解决方案的供应商”过渡。其自主研发的输液类管路、医用留置针、纺丝线、血液透析器智能生产线，获得了中国国家级创新荣誉，并为全球数百家客户定制了 3000 余项系统性解决方案，已成为中国医用制品装配自动化行业的领先者。图图 1：迈得医疗发展历程：迈得医疗发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司产品分为安全输注类公司产品分为安全输注类装备装备和血液净化类和血液净化类装备装备。公司的主要产品为医用耗材智能装备，主要用以组装安全输注类和血液净化类医用耗材，其中，安全输注类装备主要用于 COP 预灌封或安全自毁式注射器、预充式冲管注射器、胰岛素注射器、安全注射针、留置针、胰岛素针、采血针、微型安全采血针、导尿管、输液器、中心静脉导管等医用耗材的组装、检测、包装等环节；血液净化类设备主要用于血液透析器和透析管路的组装检测与包装、中空纤维膜纺丝线制丝等环节。图图 2：公司产品分为安全输注类和血液净化类公司产品分为安全输注类和血液净化类 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）7/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司招股说明书，公司公告，德邦研究所 1.1.业绩业绩稳定增长，股权激励彰显信心稳定增长，股权激励彰显信心 公司营业收入及净利润稳健增长公司营业收入及净利润稳健增长。2022 年公司营业收入 3.84 亿元，同比增长 21.76%，归母净利润 0.65 亿元，同比增长 1.18%。利润端增速低于收入端主要系股份支付费用、员工薪酬增加、专利费用及研发项目开展导致管理费用及研发费用增加所致。剔除股份支付费用影响后的归母净利润为 0.79 亿元，同比增长 15.99%。近年来公司营收保持稳健增长，2013-2022 年公司营收 CAGR 12.7%，归母净利润 CAGR 12.0%。图图 3：2013-2022Q1-3 公司营业收入稳健增长（百万元）公司营业收入稳健增长（百万元）图图 4：2013-2022Q1-3 公司归母净利润持续增长（百万元）公司归母净利润持续增长（百万元）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 收入端看，收入端看，公司公司装备包括装备包括连线机及单机，安全输注类产品贡献大多数营收连线机及单机，安全输注类产品贡献大多数营收。单机装备是指仅将物料加工或组装形成医用耗材特定零部件的智能装备，连线机装备是指将物料加工或组装形成医用耗材模块或者整个医用耗材的智能装备。安全输注类装备和血液净化类装备均可分为单机和连线机。2022H1 公司以销售连线机为主。装备类型上，安全输注类装备为公司贡献大多数收入，血透类装备占比有所提升。图图 5：2014-2022H1 年公司主营业务构成（年公司主营业务构成（%）图图 6：公司自动化公司自动化装装备备以以安全输注类安全输注类为主为主（%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 毛利率毛利率维持稳定，费用端短期增加维持稳定，费用端短期增加。2013-2022Q1-3，公司毛利率稳定在 45%-50%区间，净利率短期内有所下滑。费用端看，2022Q1-3 公司销售及费用率保持平稳，研发费用率有所上升（ 2.1pct），管理费用率大幅上升（同比 12.2pct）。其中管理费用率上升主要系职工薪酬增加较多，股份支付金额、专利费增加较多所致；-10%-5%0%5 %0002003004005002013201420152016201720182019202020212022营业收入（百万元）YOY-50%0P000203040506070归母净利润（百万元）YOY0 0%连线机单机其他0 0%安全输注类血液透析类其他类 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）8/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 研发费用率上升研发项目逐步开展，致使直接材料投入与研发薪酬增多所致。费用端大幅增加导致公司净利润短期承压，随着未来费用端逐渐平稳，公司净利润率有望回升。图图 7：2013-2022Q1-3 公司毛利率及净利率（公司毛利率及净利率（%）图图 8：2013-2022Q1-3 销售、管理及研发费用率（销售、管理及研发费用率（%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 股权结构稳定，股权激励彰显股权结构稳定，股权激励彰显发展发展信心信心。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实际控制人林军华通过直接和间接方式持有公司 50.33%的股份，股权集中度较高，子公司方面，公司拥有 6 家全资子公司及 2 家控股子公司，全方位布局制造业务、研发服务、软件开发。公司股权激励方案于 2021 年落地，草案拟对 62 名包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等在内的激励对象以 15 元/股的价格授予限制性股票146 万股，彰显公司发展信心。图图 9：公司公司股权结构股权结构（截至（截至 20220930）资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 1：公司股权激励方案公司股权激励方案 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 2021 以 2018-2020 年三年营业收入均值为基数，2021 年的营业收入增长率不低于 30%;或以 2018-2020 年三年归母净利润均值为基数 2021 年归母净利润增长率不低于 30%。第二个归属期 2022 以 2018-2020 年三年营业收入均值为基数，2022 年的营业收入增长率不低于 60%;或以 2018-2020 年三年归母净利润均值为基数 2022 年归母净利润增长率不低于 60%。第三个归属期 2023 以 2018-2020 年三年营业收入均值为基数，2023 年的营业收入增长率不低于 90%;或以 2018-2020 年三年归母净利润均值为基数 2023 年归母净利润增长率不低于 90%。资料来源：公司公告，德邦研究所 0 0P%毛利率净利率0 0P%销售费用率管理费用率研发费用率三费率 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）9/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.自动化智造领军者，多因素推动公司持续成长自动化智造领军者，多因素推动公司持续成长 2.1.中国医耗自动化装备起步较晚，国产崛起打破垄断中国医耗自动化装备起步较晚，国产崛起打破垄断 中国中国医用耗材自动化装备起步较晚，发展迅速医用耗材自动化装备起步较晚，发展迅速。复盘国内医用耗材自动化装备发展历史，在早期发展阶段，中国医用耗材生产工艺相对较为落后，生产方式依赖于人工生产。20 世纪 80 年代末起中国开始从国外进口功能相对简单的医用耗材生产设备，90 年代以哈娜好（日本）、碧迪（美国）为代表的外资企业进入中国，21 世纪中国开始出现以输注类医用耗材生产设备为主的自动化设备制造国产企业。近年来，随着国内医用耗材的质量要求不断提高，医用耗材生产过程监管日益趋严，同时人口红利逐渐消退，国内医用耗材生产企业对智能化生产设备的需求也持续提高。图图 10：中国医中国医用用耗材自动化装备发展过程耗材自动化装备发展过程 资料来源：共研网，德邦研究所 外资企业占据主导地位外资企业占据主导地位，国产品牌逐渐崛起，国产品牌逐渐崛起打破垄断打破垄断。竞争格局看，目前我国医用耗材智能装备市场企业主要有意大利 Kahle、加拿大 ATS、瑞士米克朗、德国阿尔法普兰、德国 FilaTech、烟台凯博、迈得医疗等。公司的竞争对手主要包括加拿大 ATS（留置针，胰岛素针，预灌封等）、瑞士米克朗(自动注射器、笔杆式注射器、干粉吸入器等)、德国 HH（干粉吸入器、药品包装设备）、德国AlphaPlan（透析器自动化装配线）和德国 Filatech（纺丝线）。由于外资企业发展历史悠久，技术积淀深厚，部分技术难度较高的高值医用耗材生产严重依赖进口设备。随着国内高值医用耗材的市场需求不断增加，以及政府对国产高值医用耗材的大力支持，国内智能装备生产企业不断增加对高值医用耗材智能装备的研发投入，成功打破了进口垄断，未来有望实现国产替代。表表 2：中国医疗耗材自动化装备企业中国医疗耗材自动化装备企业 企业企业 介绍介绍 Kahle Automation S.r.l.(意大利 Kahle)Kahle 是一家全球领先的一次性医用耗材自动化组装设备供应商，业务范围涵盖了加工、检验、测试和包装等所有类型的产品，包括注射器、套管、留置针等用于耗材生产的设备和用于制药的设备等，拥有美国、意大利等制造基地。ATS Automation Tooling Systems Inc(加拿大 ATS)ATS 是一家致力于为世界领先的制造商提供先进的工厂自动化解决方案的企业，业务范围涵盖生命科学类(医疗器械、制药、诊断)、运输类(汽车、动力系、航天航空)、能源类(太阳能领域、核能领域)、消费品与电子产品类。Mikron Holding AG (瑞士米克朗)Mikron Holding AG 主要从事自动化和机加工系统的开发、生产和销售，业务范围涵盖汽车、制药/医疗器械、消费品、建造/建筑、电气/电子等行业。其主要产品包括全数控高精度旋转转印机、适用于小型精密零件的多功能加工系统等。Alpha Plan Alpha Plan 是全球领先的透析器自动化装配线生产商，努力为膜基医疗用品提供 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）10/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (德国阿尔法普兰)最先进的制造技术，它的客户分布于 20 多个国家，其主要产品为透析器自动装配线等全自动化生产线 Filatech(德国 FilaTech)Filatech 是一家为工厂、实验室和研究机构提供全套膜纺丝的专业设备制造商。目前的重点是医用和科技领域的中空膜纤维的解决方案。其主要产品为中空膜纤维生产系统、工程、水溶剂处理以及全过滤器生产系统等 烟台凯博 烟台凯博自动化设备有限公司立足于自主研发，同时能够为食品、电子、医药等行业提供各类非标准自动化设备定做服务，能够为客户提供生产解决方案。主要产品包括医用配件组装设备、输液器组装设备、注射器组装设备、包装设备等。迈得医疗 公司生产的智能装备主要用以自动化装配、检测该等零部件，使其成为一个完整的耗材成品或半成品。公司的主要产品包括安全输注类、血液净化类两大类设备。资料来源：共研网，德邦研究所 多重因素多重因素催化催化下医用耗材下医用耗材自动化装备自动化装备市场有望持续扩容市场有望持续扩容：人口老龄化背景下，下游人口老龄化背景下，下游器械市场不断扩大器械市场不断扩大。受人口老龄化日渐加剧、慢性病患者持续增加等因素的叠加影响，中国医疗器械市场规模将持续增长，下游需求有望持续释放。根据中国医疗器械蓝皮书（2021 版）数据显示，2020 年中国医疗器械产业规模达 7,721 亿元，同比增长 21.76%，预计 2022 年中国医疗器械行业市场规模将超 9,000 亿元。图图 11：65 岁以上人口数量及比重加速提升岁以上人口数量及比重加速提升 图图 12：慢性病患病率随年龄加速提升：慢性病患病率随年龄加速提升 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：中国康复和养老行业发展现状和经营模式分析，德邦研究所 监管趋严监管趋严 耗材耗材集采促使下游医械企业提升质控，加大智能装备投入集采促使下游医械企业提升质控，加大智能装备投入。2021 年 6 月起实施的新的医疗器械监督管理条例对涉及质量安全的违法行为提高处罚力度，严格的监管使得下游医疗器械企业更加注重产品质量规范，相较于人工组装，自动化流水线质量管控更为优秀。医疗耗材带量采购政策有望加速高值耗材领域的国产替代进程，相关械企预计将持续加快数字化、智能化生产来提高产品质量、降低生产成本，对自动化智能装备的需求有望增加。政策政策大力大力支持医用耗材自动化装备自主化支持医用耗材自动化装备自主化。2021 年由工信部等八部门联发的“十四五”智能制造发展规划指出“大力发展智能制造装备，主要包括 4 类：基础零部件和装置、通用智能制造装备、专用智能制造装备以及融合了数字孪生、人工智能等新技术的新型智能制造装备。”，十部门联发“十四五”医疗装备产业发展规划指出“到 2025 年，医疗装备全产业链优化升级，基础零部件及元器、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板基本补齐”。2.2.产品力对标国外厂商，产品力对标国外厂商，先发优势深度绑定下游客户先发优势深度绑定下游客户 0%2%4%6%80001000015000200002500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202065岁以上人口数量（万人）65岁以上人口比例0.6%0.9%2.0%5.1.2%.6B.0e.5%0 0Pp%慢性病患病率 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）11/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司国内市占率长期位居第一，公司国内市占率长期位居第一，装备装备销量销量保持保持增长。增长。2019、2020、2021 年公司产品的市场占有率在全国同行业持续排名第一，销量方面，2016-2021 年血液净化类装备销量维持稳定，安全输注类装备销量在经历了 2016-2018 年的快速增长后，于 2019-2020 年出现回落。2021 年，安全输注类产品销量大幅回升，单机装备和连线机装备销量分别同比大幅增加 158.3%和 52.8%。我们认为，随着下游医用耗材自动化升级进程加速，公司装备销量有望加速提升。图图 13：2016-2021 年公司年公司部分部分产品销售量（台）产品销售量（台）资料来源：公司招股说明书，公司公告，德邦研究所 产品产品性能对标国外性能对标国外厂商厂商，有望有望通过通过性价比性价比优势提升优势提升市场份额市场份额。公司的竞争对手主要包括加拿大 ATS、瑞士米克朗、德国 HH、德国 AlphaPlan(透析器自动化装配线)和德国 Filatech(纺丝线)。公司深耕医用耗材智能装备领域数十年，产品经过反复打磨，技术性能持续提升。以输液器自动组装机、留置针自动组装机及血液透析器自动组装机为例，公司产品在单位时间合格品产量、合格品率及时间稼动率等关键技术性能指标可对标国外厂商，且普遍优于国内其他厂商。价格方面，公司产品的价格仅为国外同类产品价格的 1/3-2/3，而且售后服务方面的成本更低，售后响应更加及时，产品具有较高的性价比优势，有望实现市场份额的持续提升。表表 3：公司装备性能指标公司装备性能指标基本基本达到国内外先进水平达到国内外先进水平 技术水平技术水平 代表性产品代表性产品 关键技术指标关键技术指标 产品大类 产品小类 单位时间合格品产量单位时间合格品产量 效率效率(PCS/H，每小时最高产量，每小时最高产量)合格品率合格品率 时间稼动率时间稼动率 公司 安全输注类 输液器 3969.00 4500 98.00.00%国外厂商 3175.20 3600 98.00.00%国内厂商 3571.20 4800 93.00.00%公司 安全注入类 留置针 2052 2400 95.00.00%国外厂商 3078 3600 95.00.00%国内厂商 576*800 90.00.00%公司 血液净化类 血液透析器 356.4 400 99.00.00%国外厂商 356.4 400 99.00.00%国内厂商 国内大部分厂商提供的是半自动化生产设备，设备的整体效能较低，难以取得其可靠的数据 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所（注*:国内大部分厂商提供的是半自动化生产设备，设备的整体效能较低。数据主要来自于下游规模较大，知名度较高，在医用耗材领域具有重要影响力，掌握着信息优势的厂商提供的说明性资料，国内外主要厂商的官网或新闻资讯，以及公司在市场营销、行业技术跟踪等渠道了解的信息。）工艺升级工艺升级构建构建宽厚护城河宽厚护城河，打造卓越产品力，打造卓越产品力。公司深耕医用耗材智能装备领020406080100201620172018201920202021安全输注类（单机）血液净化类（单机）安全输注类（连线机）血液净化类（连线机）公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）12/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 域数十年，在提供产品与服务中，公司可根据客户的需求给出定制化的智能装备研发生产方案，帮助客户解决生产工艺问题的同时提供硬件加软件的综合服务，从设备、软件、生产工艺解决等，使客户对公司有较强的粘附性。公司不断进行工艺改进，将留置针自动组装机、血液透析器自动组装机等设备的精度、良品率、使用寿命等各项性能指标进行提升，从实际出发解决客户需求。表表 4：公司公司装备装备持续进行工艺完善，提升产品质量持续进行工艺完善，提升产品质量 产品类产品类型型 产品工艺改进或提升产产品工艺改进或提升产品质量品质量 技改后带来的收益结果技改后带来的收益结果 留置针自动组装机 莱距离直配方式更改为在线检测计算配合方式 莱距离公差精度提升：改之前莱距离公差精度：0.2-0.8mm 改之后莱距离公差精度：0.2-0.5mm 提升临床使用时穿刺静脉血管成功率 将留置针钢针与针座前点胶工艺更改为尾端点胶工艺 产品废品率降低：改之前废品率：1%-1.5%改之后废品率：0.0001%熔头模具更改 改之前：熔头模具使用寿命约：5 万/个，熔头合格 率：94%；改之后：熔头模具使用寿命约：100 万/个，熔头合 格率：97%导管装配由水平组装改为竖立组装 产品废品率降低：改之前废品率：1%-2%改之后废品率：0.1%导管装配由先点 UV 胶后插 入，改为先插入后点 UV 胶，水平组装改为竖立组装 点胶均匀度提高：改之前：不均匀度不良率0.5%改之后：不均匀度不良率0.01%血液透析器自动组装机 注胶分配结构优化改进 注胶分配量不良率降低：改之前：胶水分配不均不良率0.1%改之后：胶水分配不均不良率0.0001%湿水检测烘干一体 能实现在线纯蒸汽灭菌，并能与主水循环管路分开灭菌；能将湿测和烘干两个工艺综合在一起，减少物料的搬运、装夹等动作；注水前采用真空，能加快润膜过程，减少因润膜不充 分产生气泡对泄漏测试的影响；采用膜内外腔同步注水，保障润膜充分完整 新增设备管理生产管控平台 新增设备管理生产管控平台，通过该平台实现了设备 生产数据透明化，设备智能化管理以及生产过程可追溯，进一步提升了设备的智能化水平。并且配备了 UDI 管理终端，支持国家的 UDI 编码数字化管理,实 现了设备生产的全流程管理 资料来源：公司公告，德邦研究所 定制化设备兼容定制化设备兼容性要求高性要求高，公司公司通过通过先先发优势发优势深度绑定下游客户深度绑定下游客户。由于医用耗材智能装备以定制化生产为主，相关软件接口、设计路线等技术均由公司掌握，新的其他设备供应商往往由于技术体系不同的原因而无法与已有设备衔接，因此客户设备改造升级对公司有一定依赖。公司通过先发优势深度绑定下游客户，服务国内 80%以上的中大型医用高分子耗材生产企业，与威高股份、康德莱等国内外知名企业建立稳定合作关系。2022 年公司与威高集团达成战略合作，认购威高自动化 51%的股权，有望深度绑定为其耗材智能装备供应商。表表 5：2016-2019H1 公司前五大客户公司前五大客户黏性强黏性强 年度年度 序号序号 客户名称客户名称 产品内容产品内容 销售额销售额(万元万元)占营业收入比占营业收入比例例(%)2019 年 1-6 月 1 山东威高 安全输注类智能装备、血液净化类智能装备 1,666.48 20.97 2 三鑫医疗 安全输注类智能装备、血液净化类智能装备 1,253.85 15.78 3 Ailiton LLC 安全输注类智能装备 857.33 10.79 4 江苏吉春 安全输注类智能装备 781.46 9.83 5 广东弘和 安全输注类智能装备 580.77 7.31 小计 5,139.89 64.68 2018 年 1 三鑫医疗 安全输注类智能装备、血液净化类智能装备 4,948.59 23.03 2 山东威高 安全输注类智能装备 2,476.38 11.52 3 河南曙光 安全输注类智能装备 2,472.40 11.51 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）13/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 江西益康 安全输注类智能装备 2,396.55 11.15 5 康德莱 安全输注类智能装备 2,185.04 10.17 小计 14,478.96 67.38 2017 年 1 江西洪达 安全输注类智能装备、血液净化类智能装备 4427.48 25.53 2 上海金塔 安全输注类智能装备 1,807.13 10.42 3 山东威高 安全输注类智能装备、血液净化类智能装备 1,540.40 8.88 4 千禧光 安全输注类智能装备 1,093.85 6.31 5 三鑫医疗 安全输注类智能装备、血液净化类智能装备 884.86 5.1 小计 9,753.72 56.25 2016 年 1 江西洪达 安全输注类智能装备 4893.16 35.09 2 三鑫医疗 安全输注类智能装备、血液净化类智能装备 1991.84 14.29 3 江苏吉春 安全输注类智能装备 1548.43 11.11 4 山东威高 安全输注类智能装备 1,477.22 10.59 5 江西科伦 安全输注类智能装备 633.21 4.54 小计 10,543.87 75.62 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 2.3.下游市场下游市场持续扩容，生产自动化渗透率提升空间大持续扩容，生产自动化渗透率提升空间大 中国低值医用耗材市场规模增长迅速中国低值医用耗材市场规模增长迅速，生产自动化渗透率低，生产自动化渗透率低。低值医用耗材指医院在开展医疗服务过程中经常使用的一次性卫生材料，随着中国经济发展与老龄化加速，医疗耗材行业进入快速发展期，产品换代、消费升级和产品附加值提升推动行业空间扩容。2021 年中国医用低值耗材市场规模达到 1057 亿元，2016-2021 年 CARG 达到 18.7%。相比于规模庞大的耗材市场，医用耗材生产智能装备由于技术含量高、非标准化，目前中国医用耗材制造企业整体生产自动化率较低，智能化水平仍处于起步阶段，提升空间巨大。图图 14：中国低值医用耗材市场规模（单位：亿元）：中国低值医用耗材市场规模（单位：亿元）图图 15：低值医用耗材细分市场：低值医用耗材细分市场（%）资料来源：观研报告网，德邦研究所 资料来源：医械世界，德邦研究所 输液器、注射器产品需求持续扩容。输液器、注射器产品需求持续扩容。根据医械世界的统计数据，在中国低值医用耗材市场中注射穿刺类产品占比最大，市场份额占比达 30%。2019 年国内市场需求量约 260 亿支，2021 年传统输注穿刺业务市场规模达到约 291 亿元。近年来，我国新型专科和消费类穿刺产品兴起，如取卵针、美容针、胰岛素针和植发针等。随着消费升级和产品更新换代，我们预计未来输注穿刺类产品的需求将持续扩容。图图 16：注射器产品需求量（单位：亿支）：注射器产品需求量（单位：亿支）图图 17：注射穿刺器械市场规模（单位：亿元）：注射穿刺器械市场规模（单位：亿元）0%5 %00040060080010001200201620172018201920202021市场规模（亿元）yoy（%）注射穿刺类,30%医用卫生材料及敷料类,22%医用高分子材料类,16%医技耗材类,12%医用消毒类,9%麻醉耗材类,5%手术室耗材类,4%其他,2%公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）14/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：弗若斯特沙利文，德邦研究所 资料来源：前瞻产业研究院，贝普医疗招股书，医械汇，德邦研究所 我国糖尿病患者为全球最多，据 IDF 数据，2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.2 亿人，未来随着老龄化加剧及人们对健康意识的提升，预计胰岛素及胰岛素针的需求量将逐年增长。我们预测到我们预测到 2025 年我国胰岛素针的市场规模为年我国胰岛素针的市场规模为128.1 亿支，亿支，2019-2025 年的年的 CAGR 为为 40.1%。表表 6：2020-2025 年胰岛素针市场规模预测年胰岛素针市场规模预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 糖尿病患者（亿人）1.16 1.18 1.19 1.21 1.22 1.24 1.25 yoy 1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%糖尿病使用胰岛素治疗率 2%4%6%8%胰岛素使用人数（百万人）2.3 4.7 7.1 9.6 12.2 14.8 17.5 胰岛素针使用频率（次/天）2 2 2 2 2 2 2 胰岛素针市场规模（亿支）16.9 34.3 52.1 70.4 89.2 108.4 128.1 资料来源：IDF，德邦研究所 留置针、胰岛素针等留置针、胰岛素针等耗材耗材国产化率提升空间大国产化率提升空间大。从胰岛素产品竞争格局来看，2020 年诺和诺德、赛诺菲和礼来 3 家外资药企占据胰岛素用药市场超过 80%份额。随着甘李药业、通化东宝、联邦制药等本土药企持续发力，国内胰岛素厂商的市场份额将逐步提升。国内留置针市场格局较为集中，2019 年 CR5 占据 70%的市场份额。在未来留置针、胰岛素集中带量采购的背景下，其市场格局也将会发生变化，国产化率将进一步提升。图图 18：2020 年年中国胰岛素产品竞争格局中国胰岛素产品竞争格局 图图 19：2019 年年国内留置针市场格局国内留置针市场格局 资料来源：米内网，胰岛素产能保障影响因素和扩产周期评估研究报告，德邦研究所 资料来源：百合医疗招股书，德邦研究所 血液透析血液透析器器市场国产替代市场国产替代可期可期。透析是治疗终末期肾病的主流方案，随着人0501001502002503003504002012201720192020E2021E注射器产品需求量（亿支）0%5 %00200300400500600注射穿刺器械（亿元）yoy（%）诺和诺德,45.91%赛诺菲,29.25%礼来,11.55%甘李药业,8.06%江苏万邦,2.67%通化东宝,1.46%联邦制药,0.87%其他,0.23$.0.0.0.0%5.0%5.0%.0%美国BD威高股份林华医疗德国贝朗山东新华安得上海锦泽 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）15/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 口老龄化、慢性病发病率提升，我国 ESRD 患者人数逐年增长，催生出广阔的透析治疗需求。血液透析市场正加速扩容，根据蛋壳研究院的测算，2020 年透析器市场规模约 66 亿元，2025 年预计达 88 亿元。透析器是血透过程中的关键耗材，由 8000-12000 根空心纤维丝构成，由于膜材料生产及透析器封装工艺的技术壁垒较高，我国本土企业技术水平较为滞后，导致国产透析器清除率低、生物相容性较差，大部分厂商只能通过组装进口透析膜生产透析器，可自主生产透析器的国产厂商数较少，国产替代空间可期。图图 20：国内透析器市场规模国内透析器市场规模 图图 21：透析器竞争格局（透析器竞争格局（2021 年）年）资料来源：蛋壳研究院，山外山公司招股书，德邦研究所 资料来源：威高血液招股书，德邦研究所 预灌封预灌封产品产品安全便捷，安全便捷，乘生物药及医美东风乘生物药及医美东风发展势头迅猛。发展势头迅猛。预灌封注射器是一种将“药物储存”和“注射功能”融为一体的注射器，具有给药准确、药液利用率高、安全便捷等优势，多用于生物制药、疫苗及医美市场。近年来，随着国产技术实现突破以及国内生物制品的快速发展，预灌封注射器在国内的发展势头迅猛，市场规模快速增长。图图 22：预灌封注射器广泛应用于生物药、医美及疫苗领域预灌封注射器广泛应用于生物药、医美及疫苗领域 资料来源：安科生物，东方网，搜狐，德邦研究所 生物药增长潜力强劲。生物药增长潜力强劲。国内生物药发展尚处于早期阶段，具有较大的增长潜力。随着医保覆盖范围扩大及支付能力提高，未来中国生物药市场规模将持续增长，预灌封注射器的应用也将随之扩大。根据弗若斯特沙利文，2020 年中国生物药市场规模达到 3457 亿元，2016-2020 年 CARG 为 17%。注射类医美市场规模快速增长。注射类医美市场规模快速增长。中国医美行业虽起步晚，但伴随着颜值经济44525762667175808488020406080100透析器市场规模（亿元）威高血透,32.4%费森尤斯,30.8%尼普洛,8.9%三鑫医疗,7.4%其他,20.5%公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）16/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的崛起，市场规模持续快速发展。与填充物类医美器械相比，其保持效果较短，需持续进行注射以保持效果。2016-2020 年，注射类医美市场规模由 27.8 亿元增长至 50.4 亿元，CARG 达到 16%，亿渡数据预计 2025 年将达到 99.7 亿元。目前医美机构和消费者对进口产品的偏爱度较高，但注射类医美器械国产化是未来发展趋势。图图 23：中国生物药市场规模（单位：亿元）：中国生物药市场规模（单位：亿元）图图 24：中国注射类医美市场规模（单位：亿元）：中国注射类医美市场规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，吉林省商务信息中心，德邦研究所 资料来源：迈得医疗年报，亿渡数据，德邦研究所 公司产品线完善，有望充分把公司产品线完善，有望充分把握握下游市场增长红利下游市场增长红利。针对预灌封注射器、留置针、胰岛素针等市场潜力大、进口替代空间大的产品，公司已具有完备的生产装备线，同时积极布局体外诊断、体内介入、呼吸、泌尿、麻醉等领域的耗材生产设备，有望充分把握下游市场增长红利，实现智能装备产品放量。图图 25：公司产品种类丰富，满足下游多种不同需求：公司产品种类丰富，满足下游多种不同需求 资料来源：公司官网，德邦研究所 3.布局布局隐形眼镜产业隐形眼镜产业，有望开启第二增长曲线有望开启第二增长曲线 3.1.隐形眼镜隐形眼镜百亿百亿市场市场，细分赛道增长动能强劲细分赛道增长动能强劲 百亿级百亿级隐形眼镜隐形眼镜市场市场，细分赛道增长动能强劲，细分赛道增长动能强劲。隐形眼镜又叫角膜接触镜，是一种戴在眼球角膜上，用以矫正视力或保护眼睛的镜片。其从外观上和方便性方面给近视、远视、散光等屈光不正患者带来了很大改善，在控制青少年近视、散光发展，治疗特殊的眼病等方面也发挥了特殊的功效。中国隐形眼镜市场突破0%5 %00020003000400020162017201820192020中国生物药市场规模（亿元）yoy（%）0%5 %0406080100120中国注射类医美市场规模（亿元）yoy（%）公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）17/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 百亿量级，其中美瞳（彩色隐形眼镜）等细分赛道发展迅速。根据前瞻产业研究院及共研网，2021 年中国隐形眼镜及美瞳市场分别达到 118.1 亿元及 19.7 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别为 12.5%和 12.9%。图图 26：中国隐形眼镜市场规模持续增长（亿元）中国隐形眼镜市场规模持续增长（亿元）图图 27：中国美瞳市场规模持续增长（亿元）中国美瞳市场规模持续增长（亿元）资料来源：前瞻产业研究院，Gfk 数据，德邦研究所 资料来源：共研网，德邦研究所 中国大陆隐形眼镜渗透率相对偏低，佩戴率仍有较大提升空间。中国大陆隐形眼镜渗透率相对偏低，佩戴率仍有较大提升空间。根据前瞻网的数据，2020 年中国大陆地区近视人口将达 7 亿，患病率近 50%。面对如此大的近视人口基数，中国大陆隐形眼镜在近视人群中的渗透率仅 8%，对标与大陆居民近视情况十分接近的东亚地区或国家，日本、中国台湾、中国香港的隐形眼镜渗透率分别为 32%、34%、35%(占近视人口)，反映出中国大陆隐形眼镜的渗透率有提高的空间。图图 28：中国隐形眼镜渗透率较低（中国隐形眼镜渗透率较低（%）资料来源：强生视力健公司，前瞻产业研究院，德邦研究所 水凝胶日抛及月抛型水凝胶日抛及月抛型镜片镜片占据主流，占据主流，外企市场份额外企市场份额居前居前。市场格局看，2021 年中国隐形眼镜市场以水凝胶型镜片为主，其中月抛型和日抛型分别占比41%及 32%。品牌看，国内隐形眼镜竞争格局较为分散且市占率变化较大，博士伦、海昌、穆迪等外企市场份额位居前列。图图 29：2021 年年中国隐形眼镜市场格局中国隐形眼镜市场格局（按类型）（按类型）图图 30：2021 年年中国隐形眼镜市场格局（按品牌）中国隐形眼镜市场格局（按品牌）0%5 %0040608010012014020172018201920202021市场规模（亿元）YOY0%5 %05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市场规模（亿元）YOY0%5 %05%中国大陆中国台湾日本中国香港韩国渗透率 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）18/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：华经情报网，德邦研究所 资料来源：华经情报网，德邦研究所 国内国内隐形眼镜隐形眼镜生产厂家主要生产厂家主要分为四类分为四类。目前行业自主生产商仍以国际“四大厂”强生、博士伦、视康、爱尔康为首，在透明片市场占据绝对竞争优势；中国台湾厂商主要包括金可国际，精华光学，晶硕光学等，长期为四大厂、日韩品牌、国产品牌代加工，规模效应显著，除金可国际（海昌）外，其他公司自有品牌影响力较小。日韩厂商彩瞳产品丰富，设计先进，但受产能限制较大；国内厂商仍处发展阶段，业内认可度较高的厂家包括吉林瑞尔康、甘肃康视达等，但自有品牌认可度、知名度不及其他厂商。图图 31：国内隐形眼镜生产厂商竞争格局分析：国内隐形眼镜生产厂商竞争格局分析 资料来源：华经情报网，德邦研究所 3.2.进军进军隐形眼镜赛道，隐形眼镜赛道，需求加速扩张下需求加速扩张下业务业务有望有望迅速放量迅速放量 公司公司依托原有业务优势依托原有业务优势，进军隐形眼镜研发、制造与服务进军隐形眼镜研发、制造与服务。2022 年 5 月，公司根据未来发展战略规划，在做好自身主营业务的基础上，充分利用公司在智能装备方面及产业化工艺方面的独特优势，决定介入隐形眼镜制造领域，拟以自有资金 1,000 万元投资设立全资子公司迈得顺，开展隐形眼镜业务，进行隐形眼镜试验线开发，将根据试验线样品验证情况，确定后续量产投资规模和进度，为各隐形眼镜品牌商提供研发、制造与服务等。多项在研项目，加速多项在研项目，加速布局布局隐形眼镜生产流水线隐形眼镜生产流水线。公司持续对已有的技术工艺进一步深入研究并延伸，现有医用耗材智能装备研发体系与技术工艺平台在隐形水凝胶月抛型,41%水凝胶日抛型,32%硅水凝胶月抛型,7%OK镜,6%软性长期佩戴型,6%硬性隐形眼镜,5%硅水凝胶日抛型,3%博士伦,11%海昌,10%Moody,5.00%海俪恩,5.00%可啦啦,5.00%爱尔康,4.00%强生,4.00%库博,3.00%其他,53.00%公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）19/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 眼镜新业务的研发、生产中使用并深入拓展，例如注塑、印刷、液体喷注、固化、水化、供料、检测、组装、包装等技术。表表 7：公司隐形眼镜生产公司隐形眼镜生产有多个在研项目（截至有多个在研项目（截至 20220630）在研项目在研项目 进展或阶进展或阶段性成果段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 隐形眼镜成镜脱模工艺研发 试制阶段 通过对隐形眼镜成镜脱膜工艺的研发，实现镜片脱 膜成功率。国内先进 隐形眼镜生产设备 隐形眼镜制镜注胶工艺研发 试制阶段 通过本项目的研发，解决在注胶过程中水凝胶少的 问题 国内先进 隐形眼镜生产设备 隐形眼镜彩片移印工艺研发 试制阶段 通过本项目的研发，实现墨盒出墨均匀，同时移印头移印过程中不会出现衍生墨迹 国内先进 隐形眼镜生产设备 资料来源：公司公告，德邦研究所 需求需求端端加速扩张，公司加速扩张，公司隐形眼镜业务隐形眼镜业务有望有望实现快速增长。实现快速增长。根据中国海关总署数据，进口量看，2021 年中国隐形眼镜进口数量达到 14.3 亿片，2015-2021 年进口量 CAGR 达 26.5%，其中中国台湾是中国隐形眼镜片第一进口区域，进口量持续增长反映出国内对隐形眼镜的需求持续扩张。出口量看，中国当前隐形眼镜出口规模较小，近五年维持在 2000-5000 万片之间，其中 2021 年实现出口5000 万片，未来增长空间巨大。公司有望持续受益于隐形眼镜行业的高速发展，实现自身业务的快速增长。图图 32：2015-2021 年中国隐形眼镜进口数量年中国隐形眼镜进口数量持续增加持续增加 图图 33：2021 年中国隐形眼镜进口来源年中国隐形眼镜进口来源主要为中国台湾主要为中国台湾 资料来源：中国海关总署，华经情报网，德邦研究所 资料来源：华经情报网，中国海关总署，德邦研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：1）安全输注与血液透析类：中国低值医用耗材市场规模增长迅速，输液器、注射器等输注类产品需求持续扩容；当前国内血液透析器生产企业的竞争力逐步提升，血液透析器国产替代进口正在加速推进。上述领域生产自动化渗透率低，公司作为行业龙头有望持续受益于下游自动化进程。疫后生产复苏 新品订单有望上量加速。2）预灌封类、胰岛素笔：预灌封产品安全便捷，下游生物药及医美应用持续拓展，市场规模快速增长；近年来国内胰岛素厂商市场份额逐步提升，未来胰岛素带量采购背景下，胰岛素笔国产化率将进一步提升，下游企业降本增效诉求-50%0P001015202015201620172018201920202021进口量（亿片）出口量（亿片）进口YOY出口YOY中国台湾,43.72%爱尔兰,19.24%韩国,12.55%日本,5.31%马来西亚,4.54%其它,14.63%公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）20/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增强，对自动化设备的需求有望实现快速增长。3）其他类：隐形眼镜国内市场持续扩容，当前生产代工企业主要为中国台湾厂商，长期为其他品牌代加工。公司成立全资子公司，充分利用在智能装备方面及产业化工艺方面的独特优势，布局隐形眼镜业务；公司经过与医用耗材生产企业多年的合作，已拥有了丰富的医疗器械产业化能力，具备进行隐形眼镜市场拓展的扩大产量优势与控制成本优势，有望打破中国台湾及外企在生产制造领域的长期主导地位 表表 8：公司收入预测公司收入预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）263.17 315.53 384.18 585.00 767.89 YoY 25.59.90!.76R.271.26%营业成本 123.66 157.39 190.81 282.15 370.05 毛利率 53.01P.12P.52Q.77Q.81%安全输注类安全输注类 113.50 267.60 283.66 300.00 331.58 YoY-31.475.77%6.00%5.8.5%毛利率 44.25I.37P.38I.99I.42%营收占比 43.13.81s.83Q.28C.18%血液透析类血液透析类 31.73 3.13 13.70 100.00 129.81 YoY 25.42%-90.1437.76b9.8).8%毛利率 43.03P.64P.68P.19P.18%营收占比 12.06%0.99%3.57.09.91%预灌封类预灌封类-60.00 80.00 112.00 YoY-33.30.00%毛利率-50.00U.00U.00%营收占比-15.62.68.59%胰岛素笔类胰岛素笔类-10.00 20.00 30.00 YoY-100.00P.00%毛利率-50.00U.00U.00%营收占比-2.60%3.42%3.91%其他（非标定制化等）其他（非标定制化等）117.60 42.34 16.82 65.00 84.50 YoY 542.62%-64.00%-60.27(6.440.00%毛利率 64.29%-50.00X.00.00%营收占比 44.69.42%4.38.11.00%其他其他 0.34 2.46 0.00 20.00 80.00 YoY 3.03b3.53%-300.00%毛利率 89.59%-50.00P.00%营收占比 0.13%0.78%-3.42.42%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 4.2.投资建议投资建议 公司深耕医用耗材智能装备二十载，产品市占率持续排名第一，龙头地位日益凸显。产品线不断拓宽，留置针、胰岛素笔、预灌封、美瞳等产线有望持续发力。当前中国医耗生产自动化率低，提升空间巨大，公司有望乘产业链东风实现业绩持续增长。布局隐形眼镜代工打开长期成长空间。我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.84/5.85/7.68 亿元，同比增长 21.8%/52.3%/31.3%；归母净利润分别为 0.65/1.21/1.59 亿元，同比增长 1.5%/84.3%/31.7%，对应 PE 分别为 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）21/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 51/28/21X（对应 2023 年 3 月 3 日收盘价）。我们选取工业自动化埃斯顿、医用存储设备海尔生物、医疗设备上游核心部件奕瑞科技作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司 23 年 50 倍 PE，对应市值 60 亿，对应 76%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 9：可比公司估值：可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002747.SZ 埃斯顿 216 1.80 3.05 4.39 120 71 49 688139.SH 海尔生物 225 6.01 8.16 10.77 37 28 21 688301.SH 奕瑞科技 305 6.41 8.74 11.33 48 35 27 可比公司平均估值 79 49 35 688310.SH 迈得医疗 34 0.65 1.21 1.59 51 28 21 资料来源：Wind，德邦研究所 注：更新日期为 2023 年 3 月 3 日，迈得医疗、奕瑞科技数据为德邦研究所预测，埃斯顿、海尔生物盈利预测取自万得一致预期 5.风险提示风险提示 疫后生产恢复不及预期疫后生产恢复不及预期；隐形眼镜隐形眼镜注册证获批注册证获批进度不及预期进度不及预期：隐形眼镜属于三类医疗器械，生产加工要求较高，公司存在无法按预期进度取得注册证的风险。海外销售不及预期海外销售不及预期：海外市场竞争加剧，公司存在海外销售不及预期的风险。订单确认不及预期订单确认不及预期：公司对部分客户的大订单依赖高，若关键订单确认不及预期，公司业绩存在较大的波动风险。公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）22/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 316 384 585 768 每股收益 0.77 0.78 1.44 1.89 营业成本 157 190 282 370 每股净资产 9.14 9.51 10.95 12.84 毛利率P.1P.5Q.8Q.8%每股经营现金流 1.02 0.65 0.58 2.00 营业税金及附加 2 3 5 6 每股股利 0.38 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.8%0.8%0.8%价值评估(倍)营业费用 17 20 30 40 P/E 59.84 51.39 27.88 21.17 营业费用率%5.4%5.2%5.2%5.2%P/B 5.04 4.21 3.66 3.12 管理费用 48 58 70 88 P/S 10.62 8.72 5.73 4.36 管理费用率.1.1.0.5%EV/EBITDA 51.40 33.59 19.70 13.99 研发费用 38 42 64 84 股息率%0.8%0.0%0.0%0.0%研发费用率.2.0.0.0%盈利能力指标(%)EBIT 61 73 136 183 毛利率 50.1P.5Q.8Q.8%财务费用-6-7-5-3 净利润率 20.3.1 .7 .8%财务费用率%-1.9%-1.8%-0.9%-0.4%净资产收益率 8.4%8.2.1.7%资产减值损失-2 0 0 0 资产回报率 7.3%6.7.4.6%投资收益 0 5 0 0 投资回报率 7.3%7.0.6.4%营业利润 68 85 141 186 盈利增长(%)营业外收支 3 1 2 2 营业收入增长率 19.9!.8R.31.3%利润总额 70 86 142 188 EBIT 增长率 5.9.0.64.6ITDA 69 88 147 194 净利润增长率 9.2%1.5.31.7%所得税 7 20 21 28 偿债能力指标 有效所得税率%9.2#.6.0.0%资产负债率 13.3.8.0.5%少数股东损益-1 0 0 1 流动比率 6.0 4.3 6.8 6.3 归属母公司所有者净利润 64 65 121 159 速动比率 4.8 3.4 5.3 5.0 现金比率 3.1 2.3 3.8 3.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 315 403 472 652 应收帐款周转天数 121.4 115.0 85.0 70.0 应收账款及应收票据 115 130 146 153 存货周转天数 231.4 230.0 200.0 180.0 存货 100 143 171 199 总资产周转率 0.4 0.4 0.6 0.6 其它流动资产 80 73 63 74 固定资产周转率 7.2 3.0 4.9 7.0 流动资产合计 610 748 853 1,078 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 44 129 120 110 在建工程 175 62 42 32 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 41 33 32 31 净利润 64 65 121 159 非流动资产合计 269 234 203 182 少数股东损益-1 0 0 1 资产总计 879 982 1,055 1,260 非现金支出 12 15 11 11 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-0-6-2-2 应付票据及应付账款 44 84 50 94 营运资金变动 9-20-82-1 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 85 55 48 168 其它流动负债 58 89 75 76 资产-113 21 22 12 流动负债合计 103 172 125 170 投资-40 40 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 0 5 0 0 其它长期负债 14 13 13 13 投资活动现金流-152 66 22 12 非流动负债合计 14 13 13 13 债权募资 0-1 0 0 负债总计 117 185 138 183 股权募资 0 0 0 0 实收资本 84 84 84 84 其他-43-32 0 0 普通股股东权益 764 798 919 1,078 融资活动现金流-43-33 0 0 少数股东权益-2-1-1-0 现金净流量-111 88 70 180 负债和所有者权益合计 879 982 1,055 1,260 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3月 3 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 迈得医疗（688310.SH）23/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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潮宏基-公司研究报告-时尚珠宝玩家长期增长空间已经打开-230303（29页）.pdf
请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 03 日 潮宏基潮宏基（002345.SZ）时尚珠宝玩家，长期增长空间已经打开时尚珠宝玩家，长期增长空间已经打开 公司主业聚焦时尚珠宝，年轻消费群体为主要受众，在经历多元业务探索后 2019年公司回归珠宝主业，同时线下开放加盟加速珠宝门店拓展，女包业务经营表现也在持续向好，2021 年公司营收/业绩增长 44%/151%，当前时点我们对公司长期增长空间进行重新分析，评估其投资价值。行业概况：短期消费复苏，长期市场规模稳健增长，具有广泛渠道布局，产品行业概况：短期消费复苏，长期市场规模稳健增长，具有广泛渠道布局，产品/品品牌差异化强的公司享有市占率提升机会。牌差异化强的公司享有市占率提升机会。2022 年疫情背景下金银珠宝类社零同比下滑 1.1%，2023 年以来珠宝消费快速复苏，春节到元宵节期间黄金消费同比增长 18%。长期来看我国珠宝市场基本保持稳健增长，在该背景下我们认为一方面头部公司有机会通过渠道的快速扩张提升品牌渗透率和知名度，淘汰尾部参与者，另一方面随着悦己需求的不断扩大，产品差异化强、且品牌辨识度高的公司也有机会脱颖而出。产品端：定位于年轻时尚珠宝品牌产品端：定位于年轻时尚珠宝品牌，重视工艺创新与原创设计。重视工艺创新与原创设计。公司主打一口价的时尚珠宝产品（占比 60%），定位年轻消费群体，通过产品设计的不断提升以支撑产品势能，2021 年公司研发投入 6475.81 万元，占营业收入比重约 1.40%，远超同业公司，同时顺应当前国潮流行趋势，公司推出古法“花丝”工艺系列产品，产品热度极高，在生产方面，相较于同业以外包为主的模式，公司采取外包和自主生产相结合的方式以确保产品质量和产品的差异性。渠道端：线下线上两手抓，运营效率稳健提升。渠道端：线下线上两手抓，运营效率稳健提升。1）线下加盟模式转型，门店数量）线下加盟模式转型，门店数量快速扩张。快速扩张。2019 年以来公司放开加盟模式，推动门店数量和加盟业务营收快速扩张，截止 2022H1 末公司线下拥有门店 1098 家，加盟店数量占比由 2017 年的29%提升至 68%，我们判断当前公司已经进入渠道数量扩张的快车道，品牌知名度和市占率有望稳步提升；2）线上强化以抖音为代表的多平台建设，波动环境下）线上强化以抖音为代表的多平台建设，波动环境下营收快速扩张。营收快速扩张。2022H1 在消费环境疲软的态势下，线上业务营收仍保持快速增长势头，同比增长 10%，占公司收入比重达到 25%。3）启动智慧云店项目，赋能）启动智慧云店项目，赋能门店销售。门店销售。公司创新云店模式，实现全天候全域销售。自云店系统建设以来，公司会员人数由 2019 年底 450 万上涨至 2022 年上半年 1500 万。营销端：整合“跨界营销端：整合“跨界 明星明星 事件营销”资源，提升品牌影响力。事件营销”资源，提升品牌影响力。公司面向 20-30岁都市白领女性，在具体实施战术上，公司整合跨界、明星、事件营销等资源，充分利用微信服务号、抖音、小红书、微博、哔哩哔哩等社交渠道，加大品牌宣传投入。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：公司坚持“珠宝为主，女包为辅”战略，2019 年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，拓展培育钻业务贡献新的增长点，数字化效率领先行业。我们综合预测公司 2022-2024 年公司归母净利润为3/3.72/4.57 亿元，同比分别-14.4%/ 24%/ 22.8%。当前股价对应 2023 年 PE为 17 倍，首次覆盖我们给予“增持”评级。风险提示风险提示：国内疫情反复风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,215 4,636 4,534 5,297 6,167 增长率 yoy（%）-9.2 44.2-2.2 16.8 16.4 归母净利润（百万元）140 351 300 372 457 增长率 yoy（%）72.1 151.0-14.4 24.0 22.8 EPS 最新摊薄（元/股）0.16 0.39 0.34 0.42 0.51 净资产收益率（%）4.1 10.0 8.2 9.5 10.9 P/E（倍）46.2 18.4 21.5 17.3 14.1 P/B（倍）1.9 1.8 1.8 1.7 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 饰品 前次评级 3 月 3 日收盘价(元)7.26 总市值(百万元)6,450.60 总股本(百万股)888.51 其中自由流通股(%)97.67 30 日日均成交量(百万股)18.89 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱： 研究助理研究助理 王佳伟王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱： 相关研究相关研究 -41%-27%-14%0A 22-032022-072022-102023-02潮宏基沪深300 2023 年 03 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3570 3947 4439 4725 5111 营业收入营业收入 3215 4636 4534 5297 6167 现金 807 626 816 847 925 营业成本 2063 3088 3148 3719 4333 应收票据及应收账款 154 220 246 279 316 营业税金及附加 60 78 77 89 104 其他应收款 38 70 54 85 74 营业费用 730 854 762 853 968 预付账款 20 16 38 24 44 管理费用 103 95 91 90 99 存货 2198 2727 2997 3202 3464 研发费用 57 65 68 69 80 其他流动资产 353 288 288 288 288 财务费用 55 35 32 32 29 非流动资产非流动资产 1629 1686 1643 1716 1777 资产减值损失-8-2-6-5-7 长期投资 173 183 204 225 246 其他收益 4 6 0 0 0 固定资产 251 245 259 324 388 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 73 61 61 63 43 投资净收益 40 18 18 18 18 其他非流动资产 1132 1198 1119 1104 1099 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产资产总计总计 5199 5633 6082 6442 6888 营业利润营业利润 174 432 369 458 565 流动负债流动负债 1611 1821 2069 2093 2180 营业外收入 2 3 2 2 3 短期借款 704 527 701 462 406 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 207 197 268 285 363 利润总额利润总额 175 434 370 459 567 其他流动负债 700 1097 1100 1345 1410 所得税 32 79 67 83 103 非流动非流动负债负债 115 254 333 405 442 净利润净利润 143 356 303 376 464 长期借款 115 207 285 358 395 少数股东损益 4 5 3 4 7 其他非流动负债 0 47 47 47 47 归属母公司净利润归属母公司净利润 140 351 300 372 457 负债合计负债合计 1726 2075 2401 2498 2622 EBITDA 277 526 447 498 600 少数股东权益 37 38 41 44 51 EPS（元）0.16 0.39 0.34 0.42 0.51 股本 905 905 905 905 905 资本公积 1427 1428 1428 1428 1428 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1231 1404 1485 1517 1580 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 3436 3521 3640 3899 4215 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5199 5633 6082 6442 6888 营业收入(%)-9.2 44.2-2.2 16.8 16.4 营业利润(%)45.1 147.9-14.5 24.1 23.5 归属于母公司净利润(%)72.1 151.0-14.4 24.0 22.8 获利能力获利能力 毛利率(%)35.8 33.4 30.6 29.8 29.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)4.3 7.6 6.6 7.0 7.4 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)4.1 10.0 8.2 9.5 10.9 经营活动现金流经营活动现金流 334 167 148 390 302 ROIC(%)3.7 8.5 6.6 7.9 9.0 净利润 143 356 303 376 464 偿债能力偿债能力 折旧摊销 87 75 63 27 28 资产负债率(%)33.2 36.8 39.5 38.8 38.1 财务费用 55 35 32 32 29 净负债比率(%)0.4 6.3 7.8 3.2 1.6 投资损失-40-18-18-18-18 流动比率 2.2 2.2 2.1 2.3 2.3 营运资金变动 78-351-232-28-201 速动比率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流 10 71 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 347-131-2-83-71 总资产周转率 0.6 0.9 0.8 0.8 0.9 资本支出 25 124-65 52 40 应收账款周转率 18.5 24.8 19.5 20.2 20.7 长期投资 475 0-21-21-21 应付账款周转率 11.1 15.3 13.5 13.4 13.4 其他投资现金流 846-7-87-52-52 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-341-371-658-37-98 每股收益(最新摊薄)0.16 0.39 0.34 0.42 0.51 短期借款-156-177-527 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.38 0.19 0.17 0.44 0.34 长期借款 21 91 79 73 37 每股净资产(最新摊薄)3.87 3.96 4.10 4.39 4.74 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 5 1 0 0 0 P/E 46.2 18.4 21.5 17.3 14.1 其他筹资现金流-211-286-209-109-135 P/B 1.9 1.8 1.8 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 335-336-511 270 134 EV/EBITDA 23.2 12.9 15.3 13.4 11.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价 bUeZfVeUaVfYdXaYaQbPaQmOpPpNtQlOrRtQjMmMtPbRpPpONZpPoMNZnPnR 2023 年 03 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况.5 1.1 历史沿革：从多元化业务布局转型，回归珠宝主业.5 1.2 股权以及管理层：股权结构稳定，管理团队经营丰富.7 2.行业概况.9 2.1 短期跟踪：2023Q1 珠宝复苏态势显现.9 2.2 趋势判断：2023 年珠宝消费回补确定性强，长期聚焦龙头竞争.10 3.投资亮点.14 3.1 黄金珠宝：以创新设计面向年轻群体，渠道扩张打开增长空间.14 3.1.1 产品端：重视工艺创新与原创设计，培育钻业务贡献增长点.14 3.1.2 渠道端：线下线上两手抓，运营效率稳健提升.17 3.1.3 营销端：整合“跨界明星事件营销”资源，提升品牌影响力.21 3.2 女包业务：专注品牌年轻化战略，秉承 IP 艺术生活化品牌理念.22 4.盈利预测与投资建议.25 4.1 盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.26 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：潮宏基主要品牌展示.5 图表 2：2006-2022H1 公司营收及业绩表现（亿元，%）.5 图表 3：2006-2014 年公司营收及业绩表现（亿元，%）.6 图表 4：2006-2014 年公司毛利率及净利率（%）.6 图表 5：2015-2018 年公司营收及业绩表现（亿元，%）.6 图表 6：2015-2018 年公司毛利率及净利率（%）.6 图表 7：2019-2022H1 公司营收及业绩表现（亿元，%）.7 图表 8：2019-2022H1 公司毛利率及净利率（%）.7 图表 9：公司股权结构及参控股情况.7 图表 10：公司高级管理层介绍.8 图表 11：2021-2022 年金银珠宝类社零当月同比增速（%）.9 图表 12：上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999（元/克）.9 图表 13：2017-2022 年黄金首饰消费量（吨）.9 图表 14：2015 年以来结婚登记对数（对）.10 图表 15：消费决策因素重要性排序（%）.10 图表 16：2021 年女性悦己消费占比（%）.10 图表 17：国潮热度持续提升.11 图表 18：2017-2019 年中国黄金饰品市场份额（%）.11 图表 19：2020 年主要国家培育钻产量（万克拉）.12 图表 20：国内珠宝品牌布局培育钻.12 图表 21：珠宝首饰重点公司门店数量（家）.13 图表 22：2015-2022H1 公司分产品营收占比（%）.14 图表 23：2015-2022H1 公司分产品营收增速（%）.14 图表 24：CHJ 潮宏基设立四大产品系列.14 2023 年 03 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：CHJ 潮宏基推出“IN 系列”“臻金”等 5G、古法金产品.14 图表 26：VENTI 梵迪培育钻石钻戒饰品及价格.15 图表 27：潮宏基产品在设计与工艺方面取得的奖项.16 图表 28：2017-2021 年珠宝各公司研发支出（百万元）.16 图表 29：2017-2021 年珠宝各公司研发支出占营收比重（%）.16 图表 30：潮宏基花丝风雨桥黄金足金挂坠.16 图表 31：潮宏基生产模式（%）.17 图表 32：公司分渠道营收拆分占比（%）.17 图表 33：2015-2022H1 自营/代理业务营收增速（%）.17 图表 34：2017-2022H1 潮宏基自营店以及加盟店数量（家）.18 图表 35：2017-2022H1 潮宏基自营店以及加盟店数量占比（家）.18 图表 36：2012-2021 年全国新开购物中心数量.19 图表 37：潮宏基布局线上渠道.19 图表 38：2017-2022H1 潮宏基网络销售收入及增速（百万元，%）.20 图表 39：2017-2022H1 潮宏基网络销售收入占比（%）.20 图表 40：潮宏基智慧云店项目建设.21 图表 41：公司会员人数（万）.21 图表 42：珠宝品牌各平台粉丝数量（万人）.21 图表 43：潮宏基与特仑苏、花西子打造联名产品.22 图表 44：潮宏基珠宝 IP 系列.22 图表 45：潮宏基皮具产品营收及增速（百万元，%）.23 图表 46：潮宏基皮具产品毛利率（%）.23 图表 47：FION 菲安妮产品矩阵.23 图表 48：FION 菲安妮抖音直播.24 图表 49：FION 菲安妮品牌代言人乔欣与怪兽生长新潮艺术展.24 图表 50：公司营收拆分（百万元，%）.25 图表 51：公司利润率拆分（%）.26 图表 52：公司上市以来总市值和 PE-FY1（亿元，倍）.26 图表 53：绝对估值法（元）.27 图表 54：可比公司估值表（元）.27 2023 年 03 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况公司概况 1.1 历史沿革历史沿革：从多元化业务布局转型，回归珠宝主业从多元化业务布局转型，回归珠宝主业 潮宏基主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售，潮宏基主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售，核心业务是对“核心业务是对“CHJ 潮宏基”、“潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“梵迪”和“FION 菲安妮”三大品牌的运营管理。菲安妮”三大品牌的运营管理。公司成立于 1996 年，2010 年在深交所成功上市，2014 年为拓展女包业务板块，公司完成对亚太知名女包品牌“FION 菲安妮”的股权收购，2022 年，公司密切关注培育钻石在国内市场的发展动态，通过旗下品牌“VENTI 梵迪”试水培育钻石行业，同年 8 月与力量钻石达成合作，成立培育钻石珠宝品牌，实现多元业务布局。2017-2021 年公司营收/业绩年均复合增速分别为 11%/5%，2021 年公司营收/业绩同比增长 44%/151%至46.4/3.5 亿元，其中时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具业务占比分别 60%/28%/10%。图表 1：潮宏基主要品牌展示 品牌名称品牌名称 CHJ 潮宏基潮宏基 VENTI 梵迪梵迪 FION 菲安妮菲安妮 创立创立/收购时间收购时间 1997 2003 2014 定位人群定位人群 25-35 岁都市白领女性 都市时尚独立女性 20-30 岁都市白领女性 主要产品系列主要产品系列 时尚系列、婚庆系列、童趣系列、高定系列 幻梦系列、太阳神系列、星际系列、守护系列 小怪兽系列、小黄人系列、八音盒系列、油画系列、东方艺术系列 展示展示 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 图表 2：2006-2022H1 公司营收及业绩表现（亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司创立于公司创立于1996年，年，2010年年于于深交所挂牌上市成为国内深交所挂牌上市成为国内A股股首家首家时尚珠宝上市公司，时尚珠宝上市公司，我们我们根据公司战略根据公司战略规划以及调整规划以及调整，可将发展历程分为以下四个阶段可将发展历程分为以下四个阶段：1）1996-2006 年建设阶段，成立“CHJ 潮宏基”与“Venti 梵迪”双品牌；2）2007-2014 年发展阶段，公司逐步建立“珠宝为主，女包为辅”的业务格局；3）2015-2018 年瓶颈阶段，围绕她经济，探索打造时尚生态圈；4）2019-至今突破阶段，回归珠宝主业，渠道战略调整。建设阶段：建设阶段：1996-2006 年，成立“年，成立“CHJ 潮宏基”与“潮宏基”与“VENTI 梵迪梵迪”双品牌。”双品牌。公司创立于 1996 年，并于 1997 年完成潮宏基品牌的设立。1999 年，潮宏基品牌在青岛开出全国第一家品牌专柜。2003 年，公司推出旗下年轻潮流珠宝品牌“VENTI 梵-100%-50%0P00 0101520253035404550200620082010201220142016201820202022H1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入YOY归母净利润YOY 2023 年 03 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 迪”。2006 年荣登世界奢侈品圣地瑞士巴塞尔珠宝展。至此，潮宏基作为国内年轻时尚珠宝品牌运营商，其双品牌格局正式形成。发展阶段：发展阶段：2007-2014 年，年，公司通过公司通过“内生”、“外延”“内生”、“外延”策略，上市后策略，上市后快速发展。快速发展。在国内黄金珠宝市场快速发展的同时，公司于 2010 年在深交所挂牌上市，成为国内 A股首家时尚珠宝上市公司，上市当年公司营收/业绩同比增长 46%/22%。上市后随着资金规模的扩大，公司加大市场推广力度，同时持续提升单店运营能力。为贯彻实施多品牌战略，2012 年公司开始入股亚太知名女包品牌“FION 菲安妮”，并于2014 年完成全资收购，建立“珠宝为主，女包为辅”的业务格局。图表 3：2006-2014 年公司营收及业绩表现（亿元，%）图表 4：2006-2014 年公司毛利率及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 瓶颈阶段：瓶颈阶段：2015-2018 年，年，围绕“她经济”，围绕“她经济”，打造时尚生态打造时尚生态圈。圈。2015 年开始在渠道拓展方面，受大环境影响，公司采取“精细化经营、谨慎扩张”的运营策略，放缓渠道拓展速度。同时公司加速产业战略布局，打造时尚生态圈，参股跨境电商“拉拉米”成为其第二大股东。2016 年公司通过受让琢胜投资 100%股权间接持有高端美容连锁领导品牌“思妍丽”和中国领先的医美互联网社区平台“更美”。上述品牌并购均围绕“她经济”版图布局，但由于经营不善。2018、2019 年公司分别计提商誉减值 2.09 亿与 1.52 亿，对归母净利造成重大影响。图表 5：2015-2018 年公司营收及业绩表现（亿元，%）图表 6：2015-2018 年公司毛利率及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40%-20%0 0010152025302006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入YOY归母净利润YOY0%5 %05E 06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014毛利率净利率-100%-80%-60%-40%-20%0 1015202530352015201620172018营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入YOY归母净利润YOY0%5 %05E 15201620172018毛利率净利率 2023 年 03 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品牌突破阶段：品牌突破阶段：2019-至今，回归至今，回归珠宝珠宝主业主业，渠道战略调整，渠道战略调整。受益于加盟扩张与数字化升级，公司经营业绩稳中向好。1）回归主业：2019 年后公司转变战略，开始对非珠宝主业进行清理，停止外延并购，并于 2020 年剥离“思妍丽”品牌，收回全部转让款 4.75 亿元，退出美容连锁市场。2）渠道方面，改变以往“重自营轻加盟”策略，加速加盟代理业务扩张，有力推动渠道下沉，加盟代理占营收比重逐年加大。加盟业务和黄金饰品占比增加导致毛利率小幅下降。3）数字化建设方面，公司积极推动数字化转型，开发智慧云店，开展直播带货，线上销售收入稳健增长。图表 7：2019-2022H1 公司营收及业绩表现（亿元，%）图表 8：2019-2022H1 公司毛利率及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 股权股权以及管理层以及管理层：股权股权结构稳定结构稳定，管理团队经营丰富管理团队经营丰富 大股东潮宏基投资持股大股东潮宏基投资持股 28.55%，公司股权结构稳定公司股权结构稳定。公司的实际控制人为廖木枝，系公司创始人。截至 2022Q3，公司实际控制人廖木枝及其一致行动人廖创宾、林军平通过持有控股股东潮宏基投资 68.6%的股权，间接持有公司 19.59%的股份，同时廖创宾另直接持有公司 2.95%的股份。截至 2022Q3，潮宏基投资、东冠集团、廖创宾分别为公司前三大股东，分别持股 28.55%、8.67%、2.95%，其中潮宏基投资、东冠集团为公司发起人股东。截至截至目前目前，公司，公司拥有拥有 9 家家全资子公司、全资子公司、2 家控股子公司家控股子公司、3 家家联营企业联营企业，无其他参股公司无其他参股公司。图表 9：公司股权结构及参控股情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所整理，注：潮宏基股东情况截至 2022Q3，参控股情况截至 2022H1 -40%-20%0 00001015202530354045502019202020212022H1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入YOY归母净利润YOY0%5 %05 19202020212022H1毛利率净利率 2023 年 03 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 引进职业经理人引进职业经理人，去家族化效果显著去家族化效果显著。公司按照股份制模式运作多年，成功实践了所有权和经营权分离的现代企业制度，形成了较完善的法人治理结构。与此同时，公司致力于管理团队的建设，大胆引进国内外高级职业经理人，形成一支经验丰富、管理理念先进、充满朝气的管理团队。图表 10：公司高级管理层介绍 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 教育经历教育经历 履历履历 廖创宾 董事长，总经理 1972 工商管理硕士 2002 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事及总经理，2007 年起历任汕头市第十二届、第十三届人大代表，2013 年起历任广东省第十二届人大代表，现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事，广东潮宏基实业股份有限公司董事长和总经理。廖木枝 董事，公司创始人 1946-1995 年至 1996 年任潮阳市潮鸿基实业有限公司董事长，1996 年至 2002 年任汕头潮鸿基有限公司董事长，2002 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事长，任汕头市潮鸿基投资有限公司董事长、本公司董事长。林军平 董事，公司创始人 1972 工商管理硕士 2002 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事及生产总监，生产事业部总经理，2005 年任汕头市潮鸿基投资有限公司董事，总经理，现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事，公司董事，副总经理。钟木添 董事 1955-2002 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事，现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事，总经理，广东潮宏基实业股份有限公司董事。徐俊雄 董事，副总经理，董事会秘书 1973 本科学历 2001 年至 2006 年历任广东潮鸿基实业有限公司财务经理助理，助理财务总监，财务总监，董事会秘书，2006 年至 2010 年任广东潮宏基实业股份有限公司财务总监，董事会秘书，现任广东潮宏基实业股份有限公司董事，副总经理，董事会秘书。蔡中华 董事，副总经理 1967 本科学历 2004 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司副总经理，2010 年至 2017 年兼任深圳市西美饰品有限公司董事。现任广东潮宏基实业股份有限公司董事，副总经理.郑春生 监事会主席、职工监事 1975 工商管理硕士 2003 年起历任厂长助理，生产事业部财务部经理，行政人事部经理，采购部经理，总裁办公室主任，现任广东潮宏基实业股份有限公司党支部书记，工会主席，监事会主席，行政管理部总监；注册会计师。林斌生 副总经理 1979 本科双学位 2006 年 10 月至 2010 年 8 月先后就职于深圳天元、北京亚洲、国富浩华(现为瑞华会计师事务所)，担任注册会计师，项目经理；2010 年 8 月至 2014 年 7 月就职于广东菲安妮皮具股份有限公司，担任董事，董事会秘书，财务总监；现任菲安妮有限公司董事，广东菲安妮皮具股份有限公司董事，总经理。持有中国司法部颁发的法律职业资格证书。苏旭东 财务总监 1963 在职研究生 2001 年起历任广东潮宏基实业股份有限公司行政办公室主管，行政部经理，人力资源部经理，现任广东潮宏基实业股份有限公司人力资源部助理总监。资料来源：Wind，国盛证券研究所整理 2023 年 03 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.行业概况行业概况 2.1 短期跟踪：短期跟踪：2023Q1 珠宝复苏态势显现珠宝复苏态势显现 2022 年受客流波动影响终端消费较为疲软，年受客流波动影响终端消费较为疲软，2023Q1 波动复苏态势显现。波动复苏态势显现。根据国家统计局数据，2022 年由于整体消费低迷，金银珠宝类零售额同比下滑 1.1%，2023Q1 以来，在元旦以及春节的带动下，部分客流恢复较快的城市，终端销售复苏态势较好。根据中国黄金协会数据显示，今年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长 18.2%，当前消费复苏确定性强，我们看好后续珠宝终端需求的快速恢复；在消费环境趋稳的背景下，品牌公司产品升级同步推进，同时当前头部公司渠道渗透率仍有提升空间。图表 11：2021-2022 年金银珠宝类社零当月同比增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 受益于产品升级，以及波动环境下的避险以及保值需求，金饰销售优于镶嵌。受益于产品升级，以及波动环境下的避险以及保值需求，金饰销售优于镶嵌。1）全球经全球经济政治形势波动，济政治形势波动，2022 年金价上涨。年金价上涨。2022 年，在地缘政治危机、全球疫情持续、世界经济放缓、通货膨胀加剧等因素支撑下，黄金价格处于历史较高水平，伦敦现货黄金年平均价格为 1800.09 美元/盎司，较 2021 年同期的 1798.61 美元/盎司上升 0.08%，基本持平。上海黄金交易所 Au9999 黄金全年加权平均价格为 390.58 元/克，较 2021 年同期的 373.66 元/克上升 4.53%。主要受人民币汇率影响，国内黄金价格较国际黄金价格更为坚挺。2）首饰用金消费量）首饰用金消费量下滑下滑 8%，综合考虑金价因素后，黄金饰品销售表现优，综合考虑金价因素后，黄金饰品销售表现优于珠宝大盘。于珠宝大盘。根据中国黄金协会数据显示，2022 年全国黄金首饰消费量同比下降 8%至654.32 吨，分季度看 Q1/Q2/Q3/Q4 黄金首饰消费量同比持平/-15%/ 12%/-27%。-40-200204060801001202021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11零售额:金银珠宝类:当月同比社会消费品零售总额:当月同比图表 12：上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999（元/克）图表 13：2017-2022 年黄金首饰消费量（吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3203403603804004204402021-01-042021-08-042022-03-042022-10-04上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999上海金交所黄金现货:收盘价:Au99990100200300400500600700800201720182019202020212022消费量:黄金:黄金首饰:累计值消费量:黄金:黄金首饰:累计值 2023 年 03 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 趋势判断：趋势判断：2023 年珠宝消费回补确定性强，长期聚焦龙头竞争年珠宝消费回补确定性强，长期聚焦龙头竞争 2023 年婚庆回补确定性强，年婚庆回补确定性强，市场需求有望实现反弹市场需求有望实现反弹。在当前的珠宝首饰消费中，我们判断婚庆需求仍占据主导，我们预计头部公司老凤祥、周大生婚庆相关产品占比均在 50%以上。2022 年由于宏观环境整体较弱，前三季度结婚登记对数为 544.5 万对，同比 2021年前三季度下滑 7%，对比 2021 年末下滑 29%，下滑幅度较大，同时部分登记结婚的消费者或也推迟婚礼举办，因此我们判断该部分需求在 2023 年有望形成回补，叠加 2023年正常的消费需求，我们判断 2023 年珠宝消费有望实现反弹式增长。图表 14：2015 年以来结婚登记对数（对）资料来源：Wind，国盛证券研究所 长期来看长期来看我们判断国内市场基本保持稳健增长，我们判断国内市场基本保持稳健增长，主要驱动因素来自于：主要驱动因素来自于：以“她经济”为代表悦己型消费快速扩张，同时以“她经济”为代表悦己型消费快速扩张，同时国潮经济蓬勃发展国潮经济蓬勃发展，为珠宝消费注入新为珠宝消费注入新的活力，的活力，产品差异性明确，品牌力更强的公司得到青睐。产品差异性明确，品牌力更强的公司得到青睐。“她经济”崛起，悦己型消费规模扩张。“她经济”崛起，悦己型消费规模扩张。随着女性在经济收入和社会、家庭地位的提升，女性自我意识的觉醒，推动了女性消费的升级，中国近 4 亿女性撑起 10 万亿元消费市场，女性已经成为新时代消费的主力军。艾媒咨询数据显示，2020 年中国“她经济”市场规模已达到 4.8 万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。根据京东消费及产业发展研究院发布的2022 年女性消费趋势报告，2021 年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到 54%。图表 15：消费决策因素重要性排序（%）图表 16：2021 年女性悦己消费占比（%）资料来源：埃森哲2021 中国消费者研究：后疫情篇报告，国盛证券研究所 资料来源：央广网，京东消费及产业发展研究院2022 年女性消费趋势报告，国盛证券研究所 020040060080010001200140020152016201720182019202020212022Q1-3结婚登记对数（万对）结婚登记对数（万对）20!%中国全球（不包含中国）质量价格服务和个体关怀可信度和声誉健康安全轻松便捷产品来源54F%悦己型消费家庭型消费 2023 年 03 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国潮经济蓬勃发展国潮经济蓬勃发展，消费群体年轻化，为珠宝消费注入新的活力消费群体年轻化，为珠宝消费注入新的活力。随着我国国家经济和综合实力迅速提升，消费者本土文化认同感与民族自信进一步加强，“国潮”概念融入到大家的消费行为与消费理念。在此背景下，消费群体的迭代为具有品牌优势的本土中高端消费品企业打开新的机会窗口，从而带动了珠宝、皮具、美容美妆等国货品牌产品的消费，为符合国风潮流趋势的中高端时尚品牌提供了更广阔的市场空间。根据中国商业联合会发布的2022 年中国商业十大热点，“新国货崛起展现民族自信，年轻一代成消费主力”位列其中。另据人民网研究院和百度公司联合研究结果，2021 年国潮追随者中 90 后和 00 后占比达 74.4%，带有国风元素的产品普遍受到市场热捧；与此同时，近十年“国潮”搜索热度上涨 528%，“国潮文化”相关搜索热度上涨 128%。图表 17：国潮热度持续提升 资料来源：百度 2021 国潮骄傲搜索大数据，国盛证券研究所 黄金产品工艺升级，推出古法金工艺产品，引起行业内新潮流。黄金产品工艺升级，推出古法金工艺产品，引起行业内新潮流。长期以来黄金饰品始终是我国珠宝首饰市场的主要角色，然而在传统工艺下黄金首饰具有硬度低、易磨损、不易保持细致花纹的缺点，为了解决这些问题，行业内陆续推出 3D 硬金、5G 黄金、5D 硬金工艺以及古法黄金工艺。周大福集团在 2018 年首次尝试将古法金工艺与国潮风格相融合，推出了“传承”系列，以千年前的符号、图案、文化为元素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作，产品一经开售便获得广泛好评，古法金在短时间内成为了消费者追捧的珠宝界“新宠”，成为了引领潮流的最火爆首饰之一。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2017-2019 年普通黄金占比大幅下降，取而代之的是古法黄金及 5G 黄金饰品，其市场份额分别从 1.6%/0.0%快速上升至 12.17%/13.25%。可见未来改良工艺黄金会进一步占据黄金市场，公司改良工艺产品仍有广阔的发展空间。图表 18：2017-2019 年中国黄金饰品市场份额（%）资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国盛证券研究所 0 0Pp0 1720182019普通黄金饰品3D硬金饰品5G黄金饰品古法金饰品 2023 年 03 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 培育钻石处于行业发展初期，拥有广阔发展潜力。培育钻石处于行业发展初期，拥有广阔发展潜力。培育钻石是利用化学成分、温度和压力，经过多道工序和技术，在实验室条件下产生出的钻石。这种方法可以创造出数量众多，形状、大小和质地都可满足客户要求的完美的钻石。培育钻石产量及渗透率持续提升，中国市场发展潜力大。培育钻石产量及渗透率持续提升，中国市场发展潜力大。中国培育钻石产量连续多年高居培育钻石第一大生产国位置，宝石级毛坯钻产量约占全球一半的市场份额。据贝恩2020-2021 全球钻石行业报告，2020 年中国培育钻产量为 300 万克拉，占比 41.67%；印度、美国培育钻石产量分别为 150 万克拉、100 万克拉，合计占比 34.72%。从终端消费来看，美国培育钻石市场占据了全球约 80%的销售量，在行业内遥遥领先，而中国虽为全球第二大市场，其占比仅为 10%，与美国相差甚远。由此可见，国内培育钻石市场存在巨大的发展空间。图表 19：2020 年主要国家培育钻产量（万克拉）资料来源：贝恩咨询，国盛证券研究所 培育钻入局品牌数量不断丰富，看好培育钻石的成长性。培育钻入局品牌数量不断丰富，看好培育钻石的成长性。传统珠宝商和新锐珠宝品牌纷纷入局培育钻石行业，加速我国培育钻石品牌零售端布局。例如，2021年 1 月 Light Mark 小白光首店在上海大悦城（静安区）开幕；8 月豫园股份旗下培育钻石品牌 LUSANT 露璨天猫旗舰店正式上线；2022 年潮宏基、中国黄金也陆续推出培育钻石品牌。图表 20：国内公司布局培育钻 时间时间 事件事件 2021 年 1 月 Light Mark 小白光首店在上海大悦城（静安区）开幕。2021 年 8 月 豫园股份旗下培育钻石品牌 LUSANT 露璨天猫旗舰店正式上线。2022 年 8 月 潮宏基与力量钻石等合作方签订公司设立协议书，共同投资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司（暂定），参与创建并运营培育钻石饰品品牌。2022 年 8 月 惠丰钻石宣布成功研发生产出培育钻石产品已达到可售标准。2023 年 2 月 中国黄金公司计划寻找新的业绩增长点，孵化培育钻石及新材料研发项目，并设立培育钻石（新材料）推广事业部。资料来源：豫园股份官网，小白光官网，潮宏基公告，惠丰钻石公告，中国黄金公告，国盛证券研究所 300,410,210,140,14P,7 ,3%中国印度美国新加坡欧洲及中东俄罗斯 2023 年 03 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从竞争格局角度来看，从竞争格局角度来看，头部公司凭借快速开店以及领先的产品设计快速占领市场，强者头部公司凭借快速开店以及领先的产品设计快速占领市场，强者更强。更强。当前国内珠宝品牌之间辨识度相对较低，消费者尚未形成清晰的品牌认知，因此头部公司存在获取尾部品牌份额的机会；另一方面，低线城市珠宝门店渠道渗透率仍然不足，消费者选择较少，头部品牌可以通过拓店获取市场份额。同时从产品层面看，头部公司拥有更优异的资金、人才、技术以及供应链资源，产品研发实力强劲，产品售价提升速度将优于行业。图表 21：珠宝首饰重点公司门店数量（家）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 01000200030004000500060007000周大福老凤祥周大生潮宏基爱迪尔曼卡龙202020212022H1 2023 年 03 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.投资亮点投资亮点 3.1 黄金珠宝：以创新设计面向年轻群体，渠道扩张打开增长空间黄金珠宝：以创新设计面向年轻群体，渠道扩张打开增长空间 3.1.1 产品端产品端：重视工艺创新与原创设计重视工艺创新与原创设计，培育钻业务贡献增长点，培育钻业务贡献增长点 公司以黄金珠宝产品为主业，公司以黄金珠宝产品为主业，2021 年珠宝业务营收占公司营收比重达到年珠宝业务营收占公司营收比重达到 90%。其中时尚珠宝占比 60%，传统黄金首饰占比 28%，在定价模式上时尚珠宝采用一口价定价，公司在成本基础上采用固定倍率进行定价，传统黄金首饰则是克重定价模式，终端售价和实时金价挂钩。图表 22：2015-2022H1 公司分产品营收占比（%）图表 23：2015-2022H1 公司分产品营收增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 目前公司珠宝业务拥有“目前公司珠宝业务拥有“CHJ 潮宏基”、“潮宏基”、“Venti 梵迪”两个品牌梵迪”两个品牌，同时和力量钻石进行，同时和力量钻石进行合作参与创建并运营培育钻石品牌“生而闪耀”，形成具有差异化的品牌矩阵。合作参与创建并运营培育钻石品牌“生而闪耀”，形成具有差异化的品牌矩阵。潮宏基创立于潮宏基创立于 1997 年，从创立之初就秉承传承与创新，彰显东方之美，重视原创年，从创立之初就秉承传承与创新，彰显东方之美，重视原创设计以及非遗工艺的现代应用设计以及非遗工艺的现代应用。针对不同客群，不同消费场景，品牌设立“时尚”、“婚庆”、“童趣”、“高订”四大产品系列，优化差异化产品矩阵。通过分析目标客群，结合当下市场黄金热潮，CHJ 潮宏基迅速上线黄金改造项目，推出“IN 系列”“臻金致钻系列”等 5G、古法金产品，通过黄金时尚化拉升公司业绩增量。图表 24：CHJ 潮宏基设立四大产品系列 图表 25：CHJ 潮宏基推出“IN 系列”“臻金”等 5G、古法金产品 5G 古法金 资料来源：潮宏基官网，国盛证券研究所 资料来源：潮宏基天猫旗舰店，国盛证券研究所 0 0 15201720192021时尚珠宝首饰传统黄金首饰皮具其他饰品其他业务收入-50%0P00 0 15201720192021时尚珠宝首饰传统黄金首饰皮具其他饰品其他业务收入 2023 年 03 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “VENTI”是公司旗下针对细分市场进行培育探索的年轻潮流珠宝品牌，相对于潮宏是公司旗下针对细分市场进行培育探索的年轻潮流珠宝品牌，相对于潮宏基更加基更加年轻、个性，设计风格多样。年轻、个性，设计风格多样。在品牌创立之初，采用买手店的形式，后开始创立自有品牌，产品主打设计师合作款。2022 年 5 月，旗下品牌 VENTI 梵迪试水培育钻业务，推出的系列培育钻产品有：追求设计个性化表达的“守护”系列、针对悦己群体的“高光时刻”、注重钻石形状和琢型的“简爱”系列等，并于天猫旗舰店成功上线，其中钻戒饰品价格区间为 6000-9000 元（规格：VS2/微瑕，颜色 F，钻石分数 30 分）。图表 26：VENTI 梵迪培育钻石钻戒饰品及价格 【培育】永恒诗篇 18K 金【培育】圆梦舞曲 18K 金【培育】星芒 18K 金围镶 产品图 颜色 F F F 钻石净度 VS2/微瑕 VS2/微瑕 VS2/微瑕 钻石分数 30 分 30 分 30 分 价格 6168 元 6279 元 8962 元 资料来源：VENTI 梵迪天猫旗舰店，国盛证券研究所整理，仅供参考 潮宏基潮宏基与力量钻石达成合作，成立培育钻石饰品品牌与力量钻石达成合作，成立培育钻石饰品品牌。2022 年 8 月 16 日，潮宏基与人造金刚石生产商力量钻石等签订 公司设立协议书，计划共同投资设立合资公司，参与创建并运营培育钻石品牌。此次合作中，潮宏基投资 1100 万元占股 55%，力量钻石投资 400 万元占股 20%。根据双方发布公告显示，成立公司命名为生而闪曜科技（深圳）有限公司，以探索并运营培育钻业务为品牌定位，主营业务为人造金刚石产品研发、生产与销售。培育钻石价值主要集中在行业上游培育钻石的毛坯生产与行业下游培育钻石的销售。力量钻石与潮宏基作为产业链上游和下游的重要企业，此次合作的达成将有助于实现产业链上下游信息共享，提升潮宏基在培育钻石业务市场的核心竞争力。重视原创设计与工艺创新重视原创设计与工艺创新，研发投入远超同业水平研发投入远超同业水平，奠定产品以及品牌差异性基础，奠定产品以及品牌差异性基础。1）原创设计：秉承“弘扬东方文化精髓，推动中国原创设计”的理念，公司自 2000 年起就组建了自有的设计团队，同时与国内外研发设计机构达成合作，持之以恒以原创设计推动产品差异化。如公司与清华大学美术学院合作，成立“清华大学美术学院潮宏基首饰实验室”，服务于珠宝设计。2）工艺创新：公司在生产各环节贯彻“注重细节、精益求精”的生产理念。在引进国际先进生产设备的同时，注重引进和培养珠宝工艺师。近年来，公司通过鼓励工艺师自主创新、与国内外科研机构合作研发等方式在多个领域取得了工艺突破。3）公司在设计以及工艺方面做出的系列努力获得外界充分认可。在 2020第 5 届“天工精制”大奖赛中，潮宏基中国牛摆件荣获“最佳市场应用”奖、花丝糖果荣获“最佳文化传承”奖。2021 年公司研发投入 6475.81 万元，同增 13.81%，占公司营业收入比重约 1.4%，远超同行业水平。公司对于产品设计以及研发的重视，帮助公司打造差异化的产品，在当前相对激烈的市场竞争中谋求竞争优势。2023 年 03 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：潮宏基产品在设计与工艺方面取得的奖项 时间时间 作品作品 内容内容 2018 丘比特 荣获“2018 年度婚尚珠宝领秀品牌”2018 花丝作品银累丝提梁篮 斩获 2018 第三届”天工精制”国际珠宝作品设计大赛“摆件组银奖”2019 潮宏基蝶舞系列 斩获芭莎珠宝高级珠宝年度设计大赏“年度杰出珠宝设计”奖 2019 潮宏基“花丝孔雀”摆件 荣获第十届珠宝首饰设计制作大赛年度工艺大奖 2019“蝶舞”斩获 2019“天工精制”国际时尚珠宝设计大赛钻石组金奖 2019“金錾花双喜圆寿字茶碗”斩获 2019“天工精制”国际时尚珠宝设计大赛摆件组银奖 2020 潮宏基中国牛摆件 2020 第 5 届“天工精制”大奖赛中荣获“最佳市场应用”奖 2020 花丝糖果 2020 第 5 届“天工精制”大奖赛中荣获“最佳文化传承”奖 2020 硬提梁煮水壶摆件荣 2020 第 5 届“天工精制”大奖赛中获白银组第一名 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理 图表 28：2017-2021 年珠宝各公司研发支出（百万元）图表 29：2017-2021 年珠宝各公司研发支出占营收比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 一口价黄金占比高，一口价黄金占比高，助力提升产品溢价能力助力提升产品溢价能力。黄金首饰主要有以下两种定价方式：1）一口价出售：直接根据黄金首饰的款式来定价。2）按克重出售：“克价”黄金按照饰品的克重、黄金每克的售价以及饰品的工艺费用相结合标价售卖。一般情况下，定价黄金的利润率往往高于计价黄金。根据我们跟踪，因为公司产品的设计具有一定的独特性，潮宏基一口价黄金产品占比在行业内处于较高水平。图表 30：潮宏基花丝风雨桥黄金足金挂坠 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 010203040506070809020172018201920202021潮宏基周大生老凤祥迪阿股份曼卡龙0%1%1%2%2%3%3 172018201920202021潮宏基老凤祥迪阿股份周大生曼卡龙 2023 年 03 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在生产方面，在生产方面，公司坚持“内生为主、外协为辅”的方向公司坚持“内生为主、外协为辅”的方向，助力设计方案落地助力设计方案落地，确保产品，确保产品生产质量生产质量。公司保留自有产线，采取自产和外协生产相结合的生产模式。1）自产:公司内部生产主要采用按库存量与按订单相结合的生产模式。2）外协加工:公司将部分生产任务委托给符合生产技术要求的厂家进行生产。目前公司时尚珠宝首饰的镶嵌及素金产品主要由自有工厂生产，而传统黄金首饰则主要采用外协加工方式进行生产。图表 31：潮宏基生产模式（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1.2 渠道端：线下线上两手抓，运营效率稳健提升渠道端：线下线上两手抓，运营效率稳健提升 自营业务仍是公司核心营收来源，加盟代理业务规模快速扩张。自营业务仍是公司核心营收来源，加盟代理业务规模快速扩张。公司目前营收以自营为主，2021 年自营（含线上以及线下）收入占比达到 67%，当前公司加大线下加盟代理业务的拓展力度，营收快速增长，2021 年代理业务实现营收 13.4 亿元，占公司营收比重达到 29%，对比 2017 年提升约 13pcts。图表 32：公司分渠道营收拆分占比（%）图表 33：2015-2022H1 自营/代理业务营收增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0 0Pp0 182019202020212022H1自产外协加工外部采购0 0Pp0 15201720192021其他业务收入批发代理自营-20%0 0 15201720192021自营代理 2023 年 03 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 线下渠道：线下渠道：加盟模式转型，推动门店数量扩张加盟模式转型，推动门店数量扩张 加快线下渠道布局，携手加盟商加速市场开拓。加快线下渠道布局，携手加盟商加速市场开拓。2019 年开始由于多年的增速停滞，公司一改此前实施的“重自营轻加盟”的模式，放开对于加盟业务的限制，推动门店数量扩展。截止 2022H1 末公司线下拥有门店 1098 家，其中加盟/自营店分别为 751/347 家，加盟店数量占比由 2017 年的 29%提升至 68%。图表 34：2017-2022H1 潮宏基自营店以及加盟店数量（家）图表 35：2017-2022H1 潮宏基自营店以及加盟店数量占比（家）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司在发展初期，为保持品牌调性，确保对于消费者一致的服务体验，坚持采用以公司在发展初期，为保持品牌调性，确保对于消费者一致的服务体验，坚持采用以直营为主的拓店模式。直营为主的拓店模式。相对于加盟模式，直营模式可以强化品牌对于终端的掌控，一方面可以确保门店形象、服务的统一，给予消费者更好的购物体验，另一方面公司可以及时获取终端销售数据，同时进行更好的货品管理和销售策略制定。在潮宏基之外，行业龙头周大福在早期也是以直营模式为主，FY2013 周大福珠宝直营门店数量占比接近 70%，同期潮宏基直营门店数量占比 80%。公司及时调整渠道策略，公司及时调整渠道策略，运用加盟商力量进行渠道拓展运用加盟商力量进行渠道拓展。面对低线城市的快速成长，公司渠道策略进行重大调整，加速加盟代理业务的扩张。同时顺应渠道策略调整需要，公司优化调整加盟政策，完善对加盟商在产品供应、业务指导、信息化支持等服务机制，推动有实力的加盟商加快新兴市场的开拓和渠道下沉，重点布局三、四线城市，做大加盟店的规模以及加盟业务利润贡献。2019 年珠宝业务净开加盟店107 家，净关直营店 43 家。我们认为潮宏基进行加盟店开拓具有以下措施：1.利用省代力量拓展加盟商。利用省代力量拓展加盟商。根据我们跟踪，目前潮宏基在省份会采用省代模式，通过与省级伙伴合作，利用省代的力量进行加盟商的拓展，在这个过程中省代可以获得加盟商开店的加盟费、品牌使用费以及进货资金，会有返利收益。在加盟商的选择上，由于潮宏基品牌年轻，因此潮宏基目前的加盟商很多都是“宝二代”，父母是做珠宝生意的，年轻子女觉得潮宏基还不错，愿意去布局潮宏基。2.加盟商政策以及赋能：加盟商政策以及赋能：2021 年，公司调整核心加盟政策，采用一区一策差异化发展战略，进一步推动加盟业务发展。潮宏基对于加盟商的数字化赋能做的也是比较好的。疫情期间公司上线数字化云店系统，打通线上线下渠道在用户、业务、供应链库存及数据间的共享与联动，实现了全天候全域销售的新零售模式，充分提高用户的全渠道沉浸式体验。0100200300400500600700800201720182019202020212022H1自营店加盟店0 0Pp 1720182019202020212022H1自营店加盟店 2023 年 03 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 开店空间测算：开店空间测算：1）从客观条件看，商业地产的快速发展为公司提供开店空间。）从客观条件看，商业地产的快速发展为公司提供开店空间。考虑到公司产品/品牌调性以及过往开店思路，我们认为潮宏基品牌开店的主要拓展空间在于购物中心，由于疫情影响 2022 年部分商圈延迟开业，根据联商网数据显示 2023年拟开业购物中心数量在 500 家，参考过往走势我们判断 2024/2025 年新开商业地产数量也均在 500 家左右。在购物中心中均普遍设置有黄金珠宝区，该区域内容纳的珠宝品牌基本在 10 家左右，因此我们认为从客观条件上来看潮宏基开店仍相对较大。2）从主观条件看，公司定位年轻化，同当下消费趋势契合。从主观条件看，公司定位年轻化，同当下消费趋势契合。根据我们跟踪，自 2019 年公司放开加盟业务之后，整体的拓店较为顺利，公司凭借差异化的品牌调性受到不少商业地产的青睐和邀请。图表 36：2012-2021 年全国新开购物中心数量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 线上渠道：线上渠道：多平台布局，直播电商助推业务增长多平台布局，直播电商助推业务增长 紧抓线上销售新变化，紧抓线上销售新变化，线上业务线上业务着力突破快速增长。着力突破快速增长。公司通过线上自建及天猫、京东、唯品会等第三方平台进行全网销售，2021 年公司还进驻了抖音、得物、小红书商城，不断扩大全域渠道的版图，2021 全年在消费向好的背景下公司线上营收同比增长 47%至11 亿元，占公司营收比重达到 23%，2022H1 在消费环境疲软的态势下，线上业务仍保持快速增长势头，同比增长 11%，占公司收入比重达到 25%。图表 37：潮宏基布局线上渠道 资料来源：小红书，抖音，微博，微信小程序，淘宝 app，国盛证券研究所 01002003004005006007008002012201220132013201420142015201520162016全国新开购物中心数量（家）一二线城市新开购物中心数量（家）2023 年 03 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：2017-2022H1 潮宏基网络销售收入及增速（百万元，%）图表 39：2017-2022H1 潮宏基网络销售收入占比（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 疫情下线下门店客流受阻，公司紧抓直播电商流量红利。疫情下线下门店客流受阻，公司紧抓直播电商流量红利。FY2021 潮宏基与李佳琦合作直播带货 14 次，累计产品链接 24 条。截至 2022H1，公司珠宝业务通过第三方平台线上销售交易额 58,206.87 万元，实现销售收入 46,679.98 万元，占总销售收入 21.47%，同比增长 16.69%。通过自建直播团队，实现第三方平台直播常态化。同时同时为提升单店业绩为提升单店业绩，各个门店也自发直播带货引流。各个门店也自发直播带货引流。公司还通过多种跨界联合形式，积极将公域流量转化为私域流量。2021 年，腾讯智慧零售携手潮宏基实现珠宝行业首场公私域联动直播，观看量超 120 万，互动量近 850 万，成交总额突破 6213万。公司利用智慧云店的直播功能，深耕私域流量运营。2022 年，公司凭借 2021 年私域的快速增长以及私域经营的显著突破，获得腾讯智慧零售 T 品牌私域价值榜“2021 年度飞跃标杆奖”。潮宏基珠宝通过精准投放、爆品突破等措施，扩大线上布局，持续打通公域转私域的流量闭环，推动立体引流和营销转化。推动数字化转型，打造全域化运营体系，实现线下线上双联动。推动数字化转型，打造全域化运营体系，实现线下线上双联动。作为国内第一家使用 SAP-ERP 系统的珠宝企业，公司历来重视信息化在企业管理中的应用。面临新零售环境的不断变革，公司于 2019 年开始启动智慧云店项目，该项目创新一店一云店模式，在云端复制线下门店，实现全天候全域销售。2020 年新冠疫情侵袭，传统线下渠道受阻。借助原有的数字化建设基础，公司迅速推出智慧云店小程序，利用新媒体等多种资源对其进行引流，实现了线上线下渠道在用户、业务、供应链库存及数据间的共享与联动。2021 年公司继续拓展智慧云店项目，成功实现智慧云店 2.0 升级，完成了 The One 婚庆云定制系统与智慧云店的整合，使得全域化运营体系建设进一步加强。自云店系统建设以来，公司会员人数由 2019 年底 450 万上涨至 2022 年上半年 1500 万，2021 年会员复购贡献收入占总收入比重约 45%。0%5 %05EP0040060080010001200201720182019202020212022H1网络销售收入（百万元）YOY0%5 %0 1720182019202020212022H1网络销售收入占比网络销售收入占比 2023 年 03 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：潮宏基智慧云店项目建设 图表 41：公司会员人数（万）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1.3 营销营销端端：整合“跨界：整合“跨界 明星明星 事件营销”资源，提升品牌影响力事件营销”资源，提升品牌影响力 公司面向公司面向 20-30 岁都市白领女性，在品牌宣传过程中，聚焦目标消费群体，突出品牌特岁都市白领女性，在品牌宣传过程中，聚焦目标消费群体，突出品牌特点。点。在具体实施战术上，公司整合跨界、明星、事件营销等资源，充分利用微信服务号、抖音、小红书、微博、哔哩哔哩等社交渠道，加大品牌宣传投入，优化新媒体传播矩阵，保证品牌力的多维度渗透曝光，提高品牌溢价。图表 42：珠宝品牌各平台粉丝数量（万人）小红书小红书 抖音抖音 微博微博 天猫天猫 潮宏基 5.8（排名第 5）83.1（排名第 4）68（排名第 3）333（排名第 4）周大福 29 166.1 75.2 649 老凤祥 1.4 72 1.4 5 老庙 2.5 222.3 48.8 114 周大生 11.7 446.2 61.6 429 周生生 10.2 74.9 62.3 570 六福 13.4 30.4 126.2 301.1 明牌珠宝 1 6.8 15.8 63.4 资料来源：小红书、抖音、微博、淘宝 app，国盛证券研究所 跨界合作跨界合作打造联名产品，强化国潮属性。打造联名产品，强化国潮属性。潮宏基与特仑苏、国货美妆品牌花西子进行跨界合作，突显“国潮”品牌风格，持续向场外平台用户曝光并进行引流。在天猫国潮日，潮宏基作为新国货大赏的独家联名珠宝品牌，受邀参加首次中国品牌大巡游活动。与此同时，针对年轻时尚客群，潮宏基珠宝品牌与迪士尼、精灵宝可梦、小黄人等实现 IP 联名。2022 年上半年，潮宏基珠宝新推出了“三丽鸥”人气角色“大耳狗”“酷洛米”和“美乐蒂”三个 IP 系列，进一步优化 IP 系列产品矩阵。0200400600800100012001400160020182019202020212022H1会员数量（万）2023 年 03 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：潮宏基与特仑苏、花西子打造联名产品 图表 44：潮宏基珠宝 IP 系列 资料来源：潮宏基珠宝官方公众号，国盛证券研究所 资料来源：潮宏基珠宝官网，国盛证券研究所 邀请明星代言，提升品牌曝光率。邀请明星代言，提升品牌曝光率。2021 年潮宏基珠宝邀请知名明星唐艺昕为品牌大使，借助明星体验佩戴公司新品，扩大品牌印记产品的曝光率，品牌知名度及影响力有较大提升。利用利用 Z 时代事件营销，提升品牌在年轻群体中的影响力。时代事件营销，提升品牌在年轻群体中的影响力。依靠数字化建设，公司打造全域营销生态新范式，充分利用新媒体渠道资源，策划系列具有新闻价值的事件，多维度提升品牌影响力。公司多年来持续召开发布会，紧跟社会热点。2021 年私域流量火热，和腾讯合作开展首场公私域联动线上直播；2022 年初与 B 站百万粉丝 UP 主“才疏学浅的才浅”合作发布“花丝空间站”新作品，并再次登上央视，霸占 B 站排名第 1，同时获得微博热搜 3 亿曝光；2022 年 4 月在线上举办业界首场元宇宙新品直播发布会，虚拟CG 直播互动再次出圈。3.2 女包业务：专注品牌年轻化战略，秉承女包业务：专注品牌年轻化战略，秉承 IP 艺术生活化品牌理念艺术生活化品牌理念 公司全资收购公司全资收购 FION 菲安妮菲安妮，女包品牌破局重生女包品牌破局重生。该品牌于 1979 年由香港皮匠世家程荣忠师傅与洋行商人麦先生共同在香港创立，属亚太地区知名女包品牌。2014 年潮宏基完成全资收购，在原有珠宝业务模块的基础上，主营业务相应增加女包业务模块。2014-2018 年，FION 菲安妮主要布局百货渠道，但该市场杂牌横行，景气度逐年下滑，女包业务遭遇挑战。2018、2019年潮宏基集团分别对菲安妮计提商誉减值2.09亿与1.52亿，此次计提对归母净利造成重大影响。2018 年后，菲安妮积极推进品牌产品和渠道年轻化转型。随着年轻化策略顺利推行，FION 菲安妮经营业绩稳步改善。2022H1，公司皮具业务实现营收 1.80 亿，毛利率高达 63.33%，占总营收比重 8.30%。2023 年 03 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：潮宏基皮具产品营收及增速（百万元，%）图表 46：潮宏基皮具产品毛利率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 “FION 菲安妮”以菲安妮”以 IP 艺术生活化为品牌定位，结合品牌年轻化开发系列新品。艺术生活化为品牌定位，结合品牌年轻化开发系列新品。近年来，受市场变化影响，FION 从品牌形象、产品设计以及渠道等多视角进行了年轻化战略调整，将最前沿的设计与匠师独一无二的手工相融合，创造出符合新时代年轻女性的高雅精致的皮具。通过核心产品的包装种草，深化品牌型格，FION 菲安妮成功推出“小怪兽”“小黄人”等 IP 系列，同时打造了品牌独创高级环保梭织工艺“油画系列”，并实现了跨界与知名艺术家 Jayde Fish、Super Freak 等联乘合作，成功推出“油画 Jayde fish 系列”“小怪兽 nano 系列”“POMME CHAN 插画系列”等新品，实现差异化年轻化产品布局。图表 47：FION 菲安妮产品矩阵 小怪兽系列小怪兽系列 小黄人系列小黄人系列 油画系列油画系列 经典系列经典系列 资料来源：FION 菲安妮天猫旗舰店，国盛证券研究所 积极推进渠道转型积极推进渠道转型，紧抓直播电商红利紧抓直播电商红利，多渠道实现品牌推广多渠道实现品牌推广。1）线下渠道，公司从百货向购物中心转型，形成以购物中心为主的线下门店模式，全面升级品牌店面形象。2）线上渠道，FION 抓住抖音直播机会，业务发展迅速，2021 年公司线上女包业务同比增长 85%。3）品牌宣传：FION 通过明星合作、品牌艺术展、IP 艺术主题装置和巡展，提升品牌美誉度和门店场景化，扩大品牌代表系列产品的影响力。2021 年公司签约乔欣为-30%-20%-10%0 0Pp0100150200250300350400450500201720182019202020212022H1皮具营收（百万元）YOY52TVXbd 1720182019202020212022H1皮具毛利率皮具毛利率 2023 年 03 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品牌代言人；2021 年秋冬，FION 邀请数位中外艺术家从不同视角结合自有“小怪兽”IP 共同打造怪兽生长主题新潮艺术展，吸引众多年轻时尚人士打卡。图表 48：FION 菲安妮抖音直播 图表 49：FION 菲安妮品牌代言人乔欣与怪兽生长新潮艺术展 资料来源：抖音 app，国盛证券研究所 资料来源：小红书，潮宏基珠宝公众号，国盛证券研究所 2023 年 03 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 收入端：我们预计公司收入端：我们预计公司 2022-2024 年年营收分别为营收分别为 45.33/52.97/61.67 亿元亿元，同比增，同比增速为速为-2.2%/ 16.8%/ 16.4%，拆分业务来看，拆分业务来看：珠宝业务：珠宝业务：我们预计公司 2022-2024 年珠宝业务营收分别为 40.3/46.88/54.27 亿元，同比增速为-1.5%/ 16.3%/ 15.8%，我们认为加盟代理业务的快速扩张是推动珠宝业务营收规模快速扩张的主要动力，我们预计 2022-2024 年加盟业务增速分别为 8.8%/ 27.5%/ 27.7%，2019 年以来潮宏基实施业务模式转型，一改此前的“重自营轻加盟”的策略，大力推动加盟门店扩张，公司预计到 2025 年门店数量达到 2000 家。女包业务：女包业务：我们预计公司 2022-2024 年女包业务营收分别为 3.56/4.10/4.71 亿元，同比增速分别为-20%/ 15%/ 15%，2022 年疫情背景下箱包作为可选性相对较高的产品，受疫情影响相对较大。其他业务收入：其他业务收入：我们预计公司 2022-2024 年其他业务收入分别为 1.47/1.99/2.69 亿元，同比增速为 50%/ 35%/ 35%。公司其他业务收入主要包括加盟商的管理服务费、加盟商从指定供应商处采购克重黄金时公司收取的品牌使用费。随着加盟门店的快速开拓，以及市场上克重黄金品类销售规模的扩张，公司其他业务收入规模有望快速扩张。图表 50：公司营收拆分（百万元，%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.珠宝业务珠宝业务（百万元）（百万元）2887.7 4092.8 4030.1 4688.1 5427.4 占比 90%YOY-7.9A.7%-1.5.3.8%直营 YOY-10.1(.8%-5.8.2%9.3%加盟 YOY-0.3.2%8.8.5.7%2.女包业务女包业务（百万元）（百万元）268.5 445.4 356.3 409.8 471.3 占比 8%8%8%8%YOY-24.4e.9%-20.0.0.0%3.其他业务收入其他业务收入（百万元）（百万元）59.1 98.3 147.4 199.0 268.6 占比 2%2%3%4%4%YOY 10.1f.1P.05.05.0%4.公司营收公司营收（百万元）（百万元）3215.3 4636.5 4533.8 5296.8 6167.3 YOY-9.2D.2%-2.2.8.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 利润端：利润端：我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利率分别为年归母净利率分别为 6.6%/7.0%/7.4%。1）毛利率：在前文中我们提到，由于公司加大加盟业务的拓展，同时黄金产品销售表现持续向好，我们预计公司毛利率整体预计仍将下滑，后续随着产品设计的提升，有望对毛利率起到对冲作用。2）费用率：公司的销售费用支出前三分别为职工薪酬（占比 44%）、广告宣传费（占比 16%）、电商费用（占比 9%），管理费用中职工薪酬占比 57%，职工薪酬主要跟公司员工数量挂钩，在现有的渠道模式下，公司营收规模扩张主要通过加盟，因此我们判断公司整体员工规模预计基本保持稳定，广告宣传费用以及电商费用在公司 2023 年 03 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 着力的品牌以及电商渠道运营下将逐步增长，整体来看我们判断收入规模的扩张，公司费用支出存在杠杆收益，费用率有望下降。图表 51：公司利润率拆分（%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.83.40.6).8).7%销售费用率 22.7.4.8.1.7%管理费用率 3.2%2.1%2.0%1.7%1.6%归母净利率 4.3%7.6%6.6%7.0%7.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们对公司上市以来估值走势进行复盘分析，在上市初期公司估值高达我们对公司上市以来估值走势进行复盘分析，在上市初期公司估值高达 40-60 倍，后历倍，后历经牛熊，最低点跌至经牛熊，最低点跌至 20 倍。倍。2016 年开始公司业务矩阵扩张，市场估值达到年开始公司业务矩阵扩张，市场估值达到 35 倍左倍左右。右。2019 年至今随着公司回归主业，估值区间稳定在年至今随着公司回归主业，估值区间稳定在 10-20 倍之间。倍之间。2010-2015 年：年：上市后经历牛熊，最低点为上市后经历牛熊，最低点为 20 倍。倍。上市初期公司 PE 在 40-60 倍之间震荡，后伴随着宏观环境走弱，公司估值在 2013 年中的时候跌到 20 倍，后一直在 20-30 倍之间震荡，2014 年时公司全资收购 Fion，2015 年开始市场进入牛市公司市值迅速走高，估值在 2015 年中达到 55 倍。2016 年中年中-2018 年初：受益于宏观行情走强以及公司自身多元化业务推进，估值年初：受益于宏观行情走强以及公司自身多元化业务推进，估值逐步上升至逐步上升至 35 倍左右，领先同业。倍左右，领先同业。2016 年中开始市场情绪回暖，开启持续近两年的慢牛行情，同时公司层面此时开始打造自己的时尚版图，公司估值逐步上升至在35 倍左右，同期珠宝公司老凤祥估值在 15-20 倍之间。2019 年年-至今：至今：公司回归主业，渠道拓展稳步推进，估值区间在公司回归主业，渠道拓展稳步推进，估值区间在 10-20 倍之间。倍之间。2019 年商誉连续两年大幅度减值导致利润受损严重，叠加疫情影响，市场大幅调低公司 2020 年盈利预期。2020 年公司整体经营表现优于预期，公司股价进入上行通道，2021 年全年公司估值在 10-15 倍之间。进入 2022 年，国内疫情多点暴发，市场情绪低迷，估值最低跌至 10 倍左右，后随着消费复苏市场情绪回暖，估值回升。图表 52：公司上市以来总市值和 PE-FY1（亿元，倍）资料来源：Wind，国盛证券研究所 01020304050607080901000204060801001201401601802010-01-282012-01-282014-01-282016-01-282018-01-282020-01-282022-01-28evestpe_FY1 2023 年 03 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 绝对估值：绝对估值：按照 DCM 模型 FCFF 估值法，假设永续增长率为 2%、市场预期收益率为 8%、值为 0.95，加权平均资本成本 WACC 为 7.78%，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，测算得出目标价 7.95 元。图表 53：绝对估值法（元）永续增长率永续增长率 g WACC 1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%4.24.19 13.68 14.27 14.99 15.89 17.03 18.52 20.54 23.41 27.78 35.21 4.67.56 11.92 12.36 12.89 13.53 14.33 15.35 16.68 18.48 21.03 24.92 5.14.17 10.45 10.78 11.17 11.64 12.21 12.92 13.83 15.01 16.60 18.87 5.65%8.99 9.20 9.45 9.74 10.09 10.50 11.01 11.64 12.44 13.49 14.91 6.21%7.98 8.14 8.32 8.54 8.80 9.10 9.47 9.92 10.48 11.19 12.12 6.84%7.10 7.22 7.36 7.53 7.72 7.95 8.22 8.54 8.94 9.43 10.06 7.52%6.33 6.43 6.53 6.66 6.80 6.97 7.17 7.41 7.70 8.05 8.48 8.27%5.66 5.73 5.82 5.91 6.02 6.15 6.30 6.47 6.68 6.93 7.24 9.10%5.07 5.13 5.19 5.27 5.35 5.45 5.56 5.69 5.84 6.02 6.24 10.01%4.56 4.60 4.65 4.70 4.77 4.84 4.92 5.02 5.13 5.27 5.43 11.01%4.10 4.13 4.17 4.21 4.26 4.32 4.38 4.45 4.54 4.63 4.75 资料来源：国盛证券研究所预测 相对估值：相对估值：公司当前价格对应 2022-2024 年 PE 分别为 21/17/14 倍，基本处于行业平均水平，目标价对应公司 2022-2024 年 PE 分别为 24/19/15 倍。图表 54：可比公司估值表（元）公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价股价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600612.SH 老凤祥 49.06 3.30 3.66 4.04 15 13 12 002867.SZ 周大生 16.45 1.12 1.32 1.52 15 12 11 600916.SH 中国黄金 12.13 0.54 0.63 0.76 22 19 16 平均 17 15 13 002345.SZ 潮宏基 7.26 0.34 0.42 0.51 21 17 14 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司坚持“珠宝为主，女包为辅”战略，2019 年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，拓展培育钻业务贡献新的增长点，数字化效率领先行业。我们综合预测公司 2022-2024 年公司归母净利润为 3/3.72/4.57 亿元，同比分别-14.4%/ 24%/ 22.8%。当前股价对应 2023 年 PE 为 17 倍，首次覆盖我们给予“增持”评级。2023 年 03 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 国内疫情反复风险。国内疫情反复风险。目前全国疫情仍存在一定程度的不确定性，考虑到珠宝首饰为非必需品，倘若后续再次出现疫情波动影响消费的情况，居民消费信心、公司终端运营或都将受到影响。金价波动风险。金价波动风险。黄金价格受多种因素影响，包括国内外经济形势、通货膨胀、供求变化、地缘政治等，行业公司虽通过对冲手段来降低金价波动对于公司日常经营的风险，然而也不能完全使公司免疫其影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。近几年我国珠宝行业规模快速扩张，市场细分明显，行业竞争加剧，倘若公司不能维持当前的品牌、产品以及渠道优势，或将使得公司无法继续扩大市场份额，甚至失去现有市场份额。2023 年 03 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：
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电力设备与新能源行业：政府工作报告聚焦能源体系改革升级-230305（15页）.pdf
1 Ta行业报告行业报告行业点评行业点评 电力设备与新能源电力设备与新能源 政府工作报告聚焦能源体系改革升级政府工作报告聚焦能源体系改革升级 行业事件行业事件:第十四届全国人民代表大会第一次会议于3月5日上午9时在人民大会堂举行开幕式，国务院总理李克强代表国务院向十四届全国人大一次会议作政府工作报告。风光并进：低碳绿色发展的主力军风光并进：低碳绿色发展的主力军 政府工作报告中强调稳步推进节能降碳，以风电光伏为代表的新能源电力装机将发挥重要作用。2022年我国风电、光伏新增装机125GW，成为清洁能源装机主力。建议关注光伏产业链隆基绿能、天合光能、东方日升、爱康科技、福莱特、亚玛顿、隆华科技、阿石创、聚和材料、帝科股份、苏州固锝、海优新材、中信博；风电产业链金雷股份、振江股份、泰胜风能、三一重能、海力风电、广大特材、恒润股份、五洲新春、力星股份。储能方兴：新型能源体系的重要支撑储能方兴：新型能源体系的重要支撑 政府工作报告要求加快建设新型能源体系，储能是新型能源体系的重要支撑。2023年国内新型储能装机有望达13.4GW/33.5GWh以上；抽水蓄能2030年装机体量有望从目前的60GW提升到120GW以上。建议关注南都电源，阳光电源，金冠股份、中国电建、粤水电等。火电复苏：推进煤炭清洁高效利用火电复苏：推进煤炭清洁高效利用 2023年政府工作报告将推进煤炭清洁高效利用与技术开发。火电灵活性改造、节能降碳改造、供热改造是其主要发展方向。2022年我国有约68.53GW的火电项目核准，未来煤炭的清洁高效利用在我国碳达峰进程中将扮演重要角色。建议关注龙源技术、东方电气、青达环保、清新环境。电网建设：新型能源体系的基本盘电网建设：新型能源体系的基本盘 完善的主网结构、智能化的配网将成为新型能源体系基本盘。2023年输变电项目第一次变电设备招标金额合计125.63亿元，同比 52.8%。预计2023年电网工程建设投资5500亿元，同比 9.7%，其中主网建设部分预计增长不低于20%。建议关注平高电气、中国西电、保变电气、特变电工、国电南瑞。政策提振政策提振新能源新能源汽车消费需求汽车消费需求 政府工作报告中提到将把恢复和扩大消费摆在优先位置，汽车消费将获政府重点支持，目前多个省市已出台汽车促销费政策。2023年新能源乘用车销量有望达到912.1万辆。建议关注比亚迪、拓普集团、旭升集团、祥鑫科技、和胜股份、广东鸿图、文灿股份、经纬恒润、德赛西威。动力与储能形成锂电需求双引擎动力与储能形成锂电需求双引擎 新能源汽车销量的增长带动上游动力电池需求提升，叠加储能与消费的锂电需求增长，全球锂电需求预计保持高增，2025年有望达到1.75TWh，动力与储能为锂电需求增长提供主要动能。建议关注宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、璞泰来、杉杉股份、中科电气、恩捷股份。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期、新能源发电装机不及预期、材料价格波动 证券研究报告 2023 年 03 月 05 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 分析师：黄程保 执业证书编号：S0590523020001 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 袁澎 邮箱： 相关报告相关报告 1、从特斯拉投资者日看未来能源及制造革命机遇电力设备与新能源2023.03.02 2、风电景气周期提前，政策指导配储规划电力设备与新能源2023.02.26 3、特高压直流建设启动，汕尾规划助力广东海风发展电力设备与新能源2023.02.19 请务必阅读报告末页的重要声明 -200%0 00 20-012021-012022-012023-01电力设备及新能源指数沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 1 政府工作报告能源主题高频出现政府工作报告能源主题高频出现 第十四届全国人民代表大会第一次会议于 3 月 5 日上午 9 时在人民大会堂举行开幕式。国务院总理李克强代表国务院向十四届全国人大一次会议作政府工作报告，包含过去一年和五年工作回顾和对今年政府工作的建议，其中提到着力扩大国内需求以及推动发展方式绿色转型等相关内容。我们认为新能源发电、电力设备投资、新能源汽车等领域投资机遇值得重点关注。2 2 发展方式绿色转型，建设新型能源体系发展方式绿色转型，建设新型能源体系 2.12.1 风光并进：低碳绿色发展的主力军风光并进：低碳绿色发展的主力军 2 2023023 年年政府工作报告中强调稳步推进节能降碳，新能源电力装机将发挥重要作政府工作报告中强调稳步推进节能降碳，新能源电力装机将发挥重要作用。用。报告中提到，过去五年我国可再生能源装机规模由 6.5 亿千瓦增至 12 亿千瓦以上，清洁能源消费占比由 20.8%上升到 25%以上。根据中华人民共和国 2022 年国民经济和社会发展统计公报，2022 年我国清洁能源消费占比达到 25.9%，同比提升0.4pct，近年来连续稳步攀升，以风电光伏为代表的新能源电力装机的快速增长，是促进清洁能源消费占比不断提升的重要驱动力。图图 1 1：清洁能源消费占能源消费总量的比例（：清洁能源消费占能源消费总量的比例（%）资料来源：中华人民共和国 2022 年国民经济和社会发展统计公报，国联证券研究所 我国风电光伏装机规模连续创历史新高。我国风电光伏装机规模连续创历史新高。2022 年我国可再生能源新增装机 152GW，占全国新增发电装机的 76.2%，其中风电、光伏发电新增装机达到 125GW，连续三年突破 100GW，再创历史新高，已成为中国电力新增装机的主体。2022 年，光伏新增装机 87.4GW，同比增长 59.3%，五年复合增速 10.5%，风电装机 37.6GW，受产业周期影响同比下降 20.9%，五年复合增速 13.9%，保持快速增长势头。20!#$%& 182019202020212022清洁能源消费占比（%）mMrQ2YdUbZbZoWdUxU8OdNbRtRmMpNoNeRrRtQlOoOsMbRqRpPxNpNnMwMsRtN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 风电光伏发电量逐年快速提升，未来增长空间依旧广阔。风电光伏发电量逐年快速提升，未来增长空间依旧广阔。2022 年非化石能源消费占比约 17.5%，同比提升 0.9pct。“十四五”现代能源体系规划 提出目标，到 2025年，将非化石能源消费比重提高到 20%左右；基于我国提出的“3060”碳达峰碳中和目标，2030 年非化石能源消费比例需提高到 25%左右，2060 年需提高至 80%以上。到到 2 2060060 年我国风电光伏装机空间超过年我国风电光伏装机空间超过 1 1 万万 G GW W。根据非化石能源消费占比目标，我们对我国未来风电光伏的装机需求进行测算。2022 年底，风电光伏累计装机达到762GW，假设能源消费总量将在 2030 年达到 60 亿 tce 的峰值，2060 年下降至 56 亿tce，考虑水电、核电和生物质等其他可再生发电装机稳步增长，以及总发电量需求缓步增长，我们预计 2030、2060 年我国风电光伏累计装机将分别达到 2100GW、11,000GW。图图 2 2：2 2012012-2222 年我国光伏每年新增装机（年我国光伏每年新增装机（GWGW）图图 3 3：2 2012012-2222 年我国风电每年新增装机（年我国风电每年新增装机（GWGW）资料来源：国家能源局，国联证券研究所 资料来源：GWEC，国联证券研究所 图图 4 4：20162016-20212021 年我国发电结构（年我国发电结构（%）图图 5 5：我国能源消费结构历史变化及预期（：我国能源消费结构历史变化及预期（%）资料来源：中电联，国联证券研究所 资料来源：国家能源局，国联证券研究所-50%0P00 00406080100光伏装机（GW）同比增长（%）-40%-20%0 0002030405060风电装机（GW）同比增长（%）71.8q.1p.4h.9g.9g.5.5.5.6.8.8.0%3.5%3.8%4.2%4.8%4.8%4.9%4.0%4.7%5.2%5.5%6.1%7.8%1.1%1.8%2.5%3.1%3.4%3.9p0 1620172018201920202021火电水电核电风电光伏88u %0 0%化石能源非化石能源 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 图图 6 6：2 2060060 年我国风电光伏累计装机预测（年我国风电光伏累计装机预测（GWGW）资料来源：国家能源局，GWEC，国联证券研究所测算 2.22.2 储能方兴：新型能源体系的重要支撑储能方兴：新型能源体系的重要支撑 2 2023023 年政府工作报告要求加快建设新型能源体系，储能是新型能源体系的重要年政府工作报告要求加快建设新型能源体系，储能是新型能源体系的重要支撑。支撑。2022 年我国新增储能装机 20.75GW，其中以电化学为代表的新型储能新增投运5.94GW/13.41GWh，能量规模同比增长 183%；储能需求持续旺盛，据我们不完全统计，23 年 1-2 月新型储能中标规模合计 1.50GW/5.78GWh。我们预计 2023 年国内新型储能装机有望达13.4GW/33.5GWh以上，2022-2026年5年CAGR有望达65.8%以上。图表图表7 7：我国新型储能装机规模预测：我国新型储能装机规模预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中国储能新增装机(GWh)2.9 4.7 13.4 33.5 62.2 110.8 168.0 yoy 183.39.9.7x.1Q.6%大型电站新增(GWh)2.5 4.0 11.4 28.1 52.3 94.6 142.2 yoy 187.07.3.4.7P.4%用户侧新增(GWh)0.4 0.8 2.1 5.4 9.9 16.3 25.8 yoy 164.94.7.8d.5X.4%来源：中国储能网，国联证券研究所 另外传统抽水蓄能目前开工建设体量很大，根据我们的统计，2022 年全年，我国共计核准抽蓄约 68.53GW，开工约 66.04GW。预计抽水蓄能资源将应开发尽开发，起到新型能源系统的支撑作用。020004000600080001000012000光伏累计装机（GW）风电累计装机（GW）5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 图表图表 8 8：2 2022022 年以来抽水蓄能核准与开工情况统计（年以来抽水蓄能核准与开工情况统计（GWGW）来源：北极星电力网，国联证券研究所 2.32.3 火电复苏：推进煤炭清洁高效利用火电复苏：推进煤炭清洁高效利用 2 2023023 年政府工作报告指出过去年政府工作报告指出过去 5 5 年，实现超低排放煤电机组超过年，实现超低排放煤电机组超过 1 10.50.5 亿千瓦，亿千瓦，未来将推进煤炭清洁高效利用与技术开发。未来将推进煤炭清洁高效利用与技术开发。我们认为，以火电灵活性改造、节能降碳改造、供热改造等构成的“三改联动”是后续火电行业的主要发展方向。从火电新建上看，自从 2022 年下半年以来，我国进入一轮火电核准与开工放量期，预计今年仍有不少火电机组将会核准投运。未来煤炭的清洁高效利用在我国碳达峰的进程中将会扮演重要的角色。图表图表 9 9：2 2022022 年以来火电核准与开工情况统计（年以来火电核准与开工情况统计（GWGW）来源：北极星电力网，国联证券研究所 2.42.4 电网建设：新型电网建设：新型电力系统电力系统的基本盘的基本盘 我们认为完善的主网结构、智能化的配网将成为新型能源体系的基本盘，投资体我们认为完善的主网结构、智能化的配网将成为新型能源体系的基本盘，投资体量有增加的需要。量有增加的需要。从目前国网输变电项目变电设备统招节奏来看，2023 年输变电项 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 目第一次变电设备招标体量达到近几个批次的高位，合计金额达 125.63 亿元。图表图表 1010：国家电网近几次输变电项目变电设备统招金额（万元：国家电网近几次输变电项目变电设备统招金额（万元）来源：国家统计局，国联证券研究所 我们预计整体上看，2023 年电网工程投资有望达到 5500 亿元左右，相比 2022 年电网工程建设投资完成额 5012 元同比增长约 9.7%。其中，国网南网统招的主网建设部分有望实现较大规模的增长，2023 年国网第一次实现了同比 52.8%的增长，预计全年看，增长或将不低于 20%。3 3 2 2023023 年关于能源电力各省怎么干？年关于能源电力各省怎么干？根据各省的政府工作报告，我们梳理总结了全国 30 个省市在能源电力领域的重要任务如下。图表图表 1111：各省市政府工作报告能源电力领域的工作方向：各省市政府工作报告能源电力领域的工作方向 省省市市 政府工作报告在能源电力领域的重点内容政府工作报告在能源电力领域的重点内容 北北京京 有序推进碳达峰碳中和。进一步优化能源结构，提高可再生能源比例。进一步优化能源结构，提高可再生能源比例。加强重点碳排放单位管理，强化碳排放总量和强度“双控”，促进各类园区绿色低碳循环化改造升级，推动公共建筑节能绿色化改造促进各类园区绿色低碳循环化改造升级，推动公共建筑节能绿色化改造。建立健全面向中小微企业和市民的碳普惠激励机制，构建全民参与减碳的良好格局。天天津津 与河北省共同推动新建特高压输电通道与河北省共同推动新建特高压输电通道，支持中石化 LNG 等项目加快建设。着力推进绿色低碳发展。加快工业园区、机关、企事业单位低碳(零碳)试点示范建设，健全废旧物资循环利用体系。强化煤炭清洁高效利用，建设大港电厂关停替强化煤炭清洁高效利用，建设大港电厂关停替代工程。代工程。持续推进“公转铁 散改集”，加大建筑节能推广力度，新增地热供热能力 900 万平方米，再生水利用率达到 46%。山山西西 深入推进能源革命，加快能源绿色低碳转型发展。贯彻能源安全新战略，坚决扛起保障国家能源安全政治责任，全力推动能源消费革命、供给革命、技术革命、体制革命和对外合作，加快煤炭和煤电、煤电和新能源、煤炭和煤化工、煤炭加快煤炭和煤电、煤电和新能源、煤炭和煤化工、煤炭产业和数字技术、煤炭产业和降碳技术一体化发展产业和数字技术、煤炭产业和降碳技术一体化发展，积极创建全国能源革命综合改革试点先行区。加快能源产业绿色低碳转型。在确保安全生产前提下，加快煤炭先进产能释放，力争煤炭产量达到加快煤炭先进产能释放，力争煤炭产量达到 13.6513.65 亿吨。亿吨。做好电煤稳价保供。积极布局先进环保高效煤电机组，稳妥推进煤电项目稳妥推进煤电项目“上大压小上大压小”，完成煤电机组，完成煤电机组“三改联动三改联动”1600”1600 万千万千822302 855421 1068222 632831 714708 942997 1256320 0200000400000600000800000100000012000001400000 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 瓦。推进外送电通道建设。瓦。推进外送电通道建设。建设风电光伏五大基地，支持大同市抓好风光火储及源网荷储一体化。推进氢能、地热能、推进氢能、地热能、生物质能等开发利用，力争开工生物质能等开发利用，力争开工 5 5 个以上抽水蓄能项目，加快推进个以上抽水蓄能项目，加快推进 2 2 座新能源汇集站建设，发展移动储能。扎实推进能座新能源汇集站建设，发展移动储能。扎实推进能源互联网试点，开展虚拟电厂试点示范。源互联网试点，开展虚拟电厂试点示范。内内蒙蒙古古 建设蒙西“四横五纵”、蒙东“八横二纵”电力主干网架，推进新能源大基地集疏外送工程和绿电、绿氢进京新通道建建设蒙西“四横五纵”、蒙东“八横二纵”电力主干网架，推进新能源大基地集疏外送工程和绿电、绿氢进京新通道建设设，布局一批充电桩、加氢站。新建数据中心装机 50 万台、5G 基站 2 万个。全力推动新能源加快开发和全产业链建设。现阶段新能源发展正处于一个历史性的“风口”，必须按照新发展理念、全产业链思维，一手抓新能源开发建设，一手抓装备制造业发展。要坚持以新能源带动新工业，锚定“两率先”、“两超过”目标，加快大型风光基地和源网荷储、风光制氢等场景项目建设，力争并网装机加快大型风光基地和源网荷储、风光制氢等场景项目建设，力争并网装机 25002500 万千瓦以上，建成拓展场景万千瓦以上，建成拓展场景应用规模应用规模 10001000 万千瓦以上。万千瓦以上。集中打造风光氢储产业集群和呼包鄂通装备制造基地，努力在新能源领域再造一个“工业内蒙古”。上上海海 积极稳妥推进碳达峰碳中和。实施煤电节能降碳改造实施煤电节能降碳改造，推进 LNG 站线扩建、分布式光伏建设，规划建设深远海海上风电规划建设深远海海上风电示范、外电入沪等重大项目示范、外电入沪等重大项目，推动电动汽车充换电设施建设，加快构建新型电力系统。浙浙江江 深入推进绿色低碳发展和能源保供稳价，打造沿海核电基地、华东抽水蓄能基地、长三角海上风电基地打造沿海核电基地、华东抽水蓄能基地、长三角海上风电基地、全国油气储运基地，推进新型储能建设，统筹发展清洁高效火电，形成“两交四直”特高压入浙通道推进新型储能建设，统筹发展清洁高效火电，形成“两交四直”特高压入浙通道，加快打造新型能源体系建设先行省；深化能源体制机制改革，建立完善电力和天然气市场体系，推动企业用电价格处于合理区间。实施绿色低碳发展和能源保供稳价工程。聚焦能源绿色低碳转型、能源供应安全可靠、企业用能成本稳中有降，推进电源、电网、储能、天然气管网等现代能源基础设施重大项目 87 个，完成能源领域投资完成能源领域投资 60006000 亿元以上亿元以上。到到 20272027 年电力年电力总装机总装机 1.681.68 亿千瓦，其中可再生能源装机占比超过亿千瓦，其中可再生能源装机占比超过 43C%；天然气国家干线下载能力达到 350 亿方左右；LNG 接收中转能力达到 4000 万吨/年左右。省级财政安排专项资金支持海上风电等可再生能源项目和新型电力系统示范项目建设。深化美丽浙江建设，加快推进发展方式绿色转型。加强绿色电源项目建设，核准开工 10 个项目，加快建设 22 个项目，建成投产 5 个项目，新增并网清洁煤电装机新增并网清洁煤电装机 200200 万千瓦、风光电装机万千瓦、风光电装机 400400 万千瓦。加万千瓦。加强省外清洁电力入浙项目建设强省外清洁电力入浙项目建设，全容量投产白鹤滩输浙特高压直流工程，争取核准开工甘电入浙特高压直流工程。争取核准开工甘电入浙特高压直流工程。山山东东 能源方面，加快建设海阳核电二期加快建设海阳核电二期、烟台港至裕龙岛输油管道，开工开工 6 6 个超超临界大型煤电项目，新能源和可再生能源个超超临界大型煤电项目，新能源和可再生能源装机规模达到装机规模达到 80008000 万千瓦左右。万千瓦左右。新基建方面，支持济青建设国家 E 级超算中心，累计开通 5G 基站 20 万个、确定性网络 1 万公里以上，争取国际通信业务出入口局落户。深化“透明海洋”工程，建设海洋科技成果转移转化中心，启动海洋人才港建设。培育壮大油气开发、新能源等高端海工装备，加快发展高技术船舶。青青海海 水利方面，全面建成引大济湟和蓄集峡水利枢纽工程，推动那棱格勒水库尽快恢复建设，力争引黄济宁工程早日开工。能源方面，推动大型风电光伏基地第一批推动大型风电光伏基地第一批 10901090 万千瓦建成并网、第二批万千瓦建成并网、第二批 700700 万千瓦全面开工，第三批万千瓦全面开工，第三批 10001000 万千瓦计划万千瓦计划目标争取获批，李家峡扩能并网发电，加快建设羊曲、玛尔挡水电站，开工建设哇让、同德、南山口等抽水蓄能电站，目标争取获批，李家峡扩能并网发电，加快建设羊曲、玛尔挡水电站，开工建设哇让、同德、南山口等抽水蓄能电站，建成压缩空气储能示范项目，全面提升新能源发电调峰能力。加快建成压缩空气储能示范项目，全面提升新能源发电调峰能力。加快 750750 千伏昆仑山、红旗等输变电工程建设进度，力争千伏昆仑山、红旗等输变电工程建设进度，力争第二条特高压外送通道开工建设。第二条特高压外送通道开工建设。加快提升火电配套产能，开工建设六盘山开工建设六盘山 21002100 万万千瓦热电、灵武千瓦热电、灵武 266266 万千瓦火电项目，加快推进中卫万千瓦火电项目，加快推进中卫 466466 万千万千瓦火电项目，力争电力装机年内达到瓦火电项目，力争电力装机年内达到 68006800 万千瓦。万千瓦。加快气田开发建设，推动盐池千亿方级大型气田、石嘴山煤层气开发利用，开工建设 158 口气井，力争日产气量达到 85 万立方米。加快推进绿能开发，构建新能源供给消纳体系，抓好抓好1010 个大型风电水电基地、个大型风电水电基地、1111 个光伏园区建设，新增新能源装机个光伏园区建设，新增新能源装机 300300 万千瓦，占比达到万千瓦，占比达到 50P%，绿氢产能达到，绿氢产能达到 2.52.5 万吨万吨，全面强化煤电油气产运供保障，为宁夏可持续发展提供可靠保障。河河北北 有计划分步骤实施碳达峰行动。加快调整能源结构，推动煤炭清洁高效利用，新增可再生能源装机加快调整能源结构，推动煤炭清洁高效利用，新增可再生能源装机 10001000 万千瓦。万千瓦。开展钢铁、水泥等 7 个重点行业企业创 A 行动，年内升 A 企业达到 60 家。抓好节能降碳改造，单位 GDP 二氧化碳排放降低3%。深化排污权、用能权交易改革。发展绿色低碳产业，扩大被动式超低能耗建筑规模，倡导绿色生活方式，加快形成绿色低碳新风尚。辽辽宁宁 加快能源清洁低碳转型。实施煤炭总量控制，有序发展高质量煤电，推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造。推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造。大力发展风电和太阳能发电，安全有序发展核电，推进徐大堡核电及清原、庄河等抽水蓄能电站建设。大力发展风电和太阳能发电，安全有序发展核电，推进徐大堡核电及清原、庄河等抽水蓄能电站建设。稳步发展氢能产业，建设北方重要氢能产业基地。加大储能技术攻关和产业化拓展力度，推进电力源网荷储一体化和多能互补发展，构建东北区域能源交易中心。吉吉大力推进能源产业“源网荷储”协调发展。加快构建以“清洁型电源、友好型电网、灵活型负荷、主动型储能”为主体 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 林林 的吉林特色新型电力系统，积极服务能源清洁低碳转型。“陆上风光三峡陆上风光三峡”新开工风光发电装机新开工风光发电装机 719719 万千瓦。万千瓦。“山水蓄山水蓄能三峡能三峡”重点抓好重点抓好 10401040 万千瓦在建及纳规项目建设，力争新开工万千瓦在建及纳规项目建设，力争新开工 1 12 2 个项目。加快灵活调节电源建设，推动个项目。加快灵活调节电源建设，推动“多能互多能互补补”模式发展。模式发展。支撑性保障电源重点建设 4 座燃气电站。“大电网大电网”工程着力谋划吉林电网工程着力谋划吉林电网“四横四纵四横四纵”主网架构主网架构，强化 500 千伏电网结构，完善 220 千伏线路布局，构建辐射东西方向的坚强电网，提升东西互济和新能源送出能力。绿电产业园区重点抓好在建负荷项目建设，推动协议项目签约落地。打造“源网荷储”一体化试点项目，吸引用电大户落户吉林。开工建设新型储能设施 20 万千瓦以上。“氢动吉林氢动吉林”行动重点建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项行动重点建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，推进中韩（长春）国际合作示范区国电投氢能产研基地建设，布局加氢站等基础设施，推广城市公交、环卫等氢能车应用。加快新能源乡村振兴工程建设，新下达 3001 个行政村风光发电指标，实现行政村全覆盖，确保 2024 年全部投产达效。完善电力市场机制和交易机制，出台支持新型电力系统配套政策，健全电力产业上下游环节价格形成和成本疏导机制。黑黑龙龙江江 加快页岩油产业化商业化开发，原油产量保持 3000 万吨、天然气产量增长到 57 亿立方米以上、煤炭产量 7100 万吨、新能源建成装机规模新能源建成装机规模 25002500 万千瓦万千瓦，支持地方释放优质煤炭产能，加快推动资源城市转型发展。传统产业是振兴发展的坚实基础和宝贵财富，我们要推动龙江传统优势产业惊艳蝶变、涅槃重生。推进发展方式绿色转型。加快编制市县乡级国土空间总体规划，高效集约利用国土空间。加快发展林下经济，释放森林“水库、钱库、粮库、碳库”功能。加力发展绿色能源，打造哈大齐新能源产业带，建设东部新能源产业集群，推动伊推动伊春五星等抽水蓄能项目开工建设。春五星等抽水蓄能项目开工建设。大力发展绿色矿山、智慧矿山，严格实施最低开采规模准入制度。稳步推进碳达峰碳中和，探索建立生态产品价值实现机制，推动大兴安岭生态产品价值试点成果转化。我们要走好龙江绿色发展道路，让龙江大地青山常在、绿水长流、空气常新。江江苏苏 大力发展风电、光伏发电等可再生能源和氢能、核能等清洁能源，加快大力发展风电、光伏发电等可再生能源和氢能、核能等清洁能源，加快 500500 千伏过江通道建设千伏过江通道建设，积极规划建设新能源供给消纳体系，鼓励企业参与绿色电力证书交易。大力发展绿色低碳建筑，降低城乡建设领域碳排放。安安徽徽 推动绿色低碳发展。有计划分步骤实施碳达峰行动。发布重点领域能效标杆水平，建立健全全省碳排放统计核算体系。开展能源、工业、建筑、交通等领域资源利用效率提升行动，实施重点行业企业减煤重大工程。实施新一轮找矿突破战略行动。推进土地节约集约利用综合改革试点。完善能源消耗总量和强度调控，推行单位能耗产出效益评价。深入实施能源综合改革试点。推进风光装机倍增工程，加快氢能“制储输用”全链条发展，新增可再生能源发电装机推进风光装机倍增工程，加快氢能“制储输用”全链条发展，新增可再生能源发电装机 400400 万千瓦万千瓦以上。提高省外绿电受进规模，新增支撑性电源装机以上。提高省外绿电受进规模，新增支撑性电源装机 156156 万千瓦万千瓦。福福建建 深耕“海上福建”，发挥福州、厦门国家海洋经济发展示范区带动作用，实施海洋渔船“宽带入海”工程，培育壮大海工装备、海上风电、深海养殖、海洋生物医药等产业，海洋生产总值继续保持全国前列。加快新型能源体系规划建设，推进漳州核电推进漳州核电 1 1-4 4 号机组、福厦特高压、智能配电网、抽水蓄能电站等项目号机组、福厦特高压、智能配电网、抽水蓄能电站等项目。江江西西 加快发展方式绿色转型。实施产业结构、能源结构、交通运输结构优化调整行动，健全绿色低碳技术研发和推广利用机制，有序发展风光发电、生物质发电、储能电源等清洁能源，培育壮大低碳产业有序发展风光发电、生物质发电、储能电源等清洁能源，培育壮大低碳产业。实施全面节约战略，深入推进“节地增效”、节水节能等行动，对环保治理、节能减排等优于国家标准的企业给予政策倾斜。河河南南 全面推进重大项目建设。深入开展“三个一批”活动。以 100 个投资 100 亿元以上的项目为重点，深入推进重大项目集中攻坚。建成郑济高铁，加快平漯周高铁、郑州南站建设，开工南信合高铁、呼南高铁焦洛平段。启动三门峡灵宝、济启动三门峡灵宝、济源逢石河等抽水蓄能电站项目，新增可再生能源发电装机源逢石河等抽水蓄能电站项目，新增可再生能源发电装机 500500 万千瓦。万千瓦。湖湖北北 强化能源保障，加快鄂州电厂四期、随州电厂建设，着力推进咸宁大幕山等加快鄂州电厂四期、随州电厂建设，着力推进咸宁大幕山等 1111 个抽水蓄能项目、华润仙桃等个抽水蓄能项目、华润仙桃等 1010 个百万个百万千瓦级千瓦级“风光水储风光水储”一体化项目。一体化项目。湖湖南南 加快发展方式绿色转型。协同推进降碳、减污、扩绿、增长，深入实施绿色制造，规模以上工业单位增加值能耗同比降低 3%。积极稳妥推进“双碳”行动，推动钢铁、有色、石化、建筑等重点领域节能降碳改造，大力发展新能源和储能产大力发展新能源和储能产业。业。加快节能降碳先进技术研发和推广应用，建立健全碳排放权市场交易工作机制、碳排放统计核算制度。推进郴州国家可持续发展议程创新示范区、岳阳长江经济带绿色发展示范区建设。广广东东 加快现代化基础设施体系建设。.建设惠州太平岭核电一期和陆丰核电建设惠州太平岭核电一期和陆丰核电 5 5、6 6 号机组、廉江核电一期等项目号机组、廉江核电一期等项目。积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快规划建设新型能源体系，发展海上风电、抽水蓄能等新能源和清洁能源，加快储能电加快规划建设新型能源体系，发展海上风电、抽水蓄能等新能源和清洁能源，加快储能电池项目落地建设，大力发展新型储能产业池项目落地建设，大力发展新型储能产业，探索储能融合发展新场景，加快推进粤港澳大湾区碳市场建设。推进“无废城市”建设，全省域全链条推进固体废物污染防治，提升铝灰渣、废盐、建筑垃圾等处置能力。推进石漠化综合治理。倡导简约适度的生活风尚，增强全社会生态环保意识。广广西西 推进国家综合能源安全保障区建设，投产国投钦州电厂三期投产国投钦州电厂三期 1 1 号机组、广投北海二期号机组、广投北海二期 3 3 号机组等电源项目，以及号机组等电源项目，以及 500500 千千伏新江站等电网项目，开工广西海上风电伏新江站等电网项目，开工广西海上风电示范项目。示范项目。9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 积极稳妥推进碳达峰碳中和。实施碳达峰十大行动，开展碳达峰示范建设。完善能耗总量和强度控制，坚决遏制“两高一低”项目盲目发展。大力推进重大领域节能降碳。构建绿色低碳电力供应体系，加强煤炭清洁高效利用，稳步推进煤加强煤炭清洁高效利用，稳步推进煤电机组电机组“三改联动三改联动”，推动煤炭和新能源优化组合，加快新能源发电项目建设并网。推进红沙核电，推动煤炭和新能源优化组合，加快新能源发电项目建设并网。推进红沙核电 3 3 号机组实现商运，号机组实现商运，推动防城港红沙核电三期和白龙核电一期项目。推动防城港红沙核电三期和白龙核电一期项目。推进林业碳汇开发和交易，积极参与碳排放权交易市场建设。加大政府对低碳产品采购力度。重重庆庆 促进投资放量。.完成能源投资 400 亿元，重点重点推进川渝特高压交流工程推进川渝特高压交流工程、重庆电厂环保搬迁、两江燃机二期、永川燃机热电联产、合川双槐电厂三期及万州、涪陵、江津天然气发电等项目，加快重点区块页岩气开发，实施一批新型储能示范项目；加大 5G 网络等新型基础设施投资，力争全年基础设施投资增长 11%以上。加快海辰储能西南智能制造中心等项目建设，推进新能源与新型储能相互促进、协同发展加快海辰储能西南智能制造中心等项目建设，推进新能源与新型储能相互促进、协同发展，力争战略性新兴产业增加值增长 12%。四四川川 加快四川省电源电网发展规划（加快四川省电源电网发展规划（2022202220252025 年）落地，用好电力建设利益补偿和激励政策，大力推进水风光重大能年）落地，用好电力建设利益补偿和激励政策，大力推进水风光重大能源项目建设，比例化统筹配置新源项目建设，比例化统筹配置新型储能，力争今年电力装机规模达到型储能，力争今年电力装机规模达到 1.31.3 亿千瓦。亿千瓦。支持天然气（页岩气）勘探开发。出台四川水网规划。构建“五纵五横”主水网骨架，突出抓好受益灌面 770 万亩、惠及 3600 万人的引大济岷“世纪工程”，加快长征渠引水工程前期工作，统筹推进安宁河流域水资源配置、毗河供水二期等水利工程建设。贵贵州州 加快加快 528528 万千瓦在建煤电项目建设，推进万千瓦在建煤电项目建设，推进 480480 万千瓦现役煤电机组改造升级，开工建设贵阳、黔南抽水蓄能电站项目，万千瓦现役煤电机组改造升级，开工建设贵阳、黔南抽水蓄能电站项目，电力装机规模达电力装机规模达 84008400 万千瓦以上。万千瓦以上。加快页岩气、煤层气增储上产，天然气供应能力 26 亿立方米左右。大力发展矿产资源精深加工。加快电力市场化改革，深化电力现货、绿电、绿证等交易。云云南南 推进旭龙、托巴水电站建设推进旭龙、托巴水电站建设，做好古水等水电站前期工作，扎实推进移民搬迁安置。维护能源资源安全。加快新能源项目和配套送出工程建设，力争新开工加快新能源项目和配套送出工程建设，力争新开工 15001500 万千瓦。加快万千瓦。加快 480480 万千瓦火电项目建设。万千瓦火电项目建设。推动煤炭安全清洁高效利用，释放优质产能推动煤炭安全清洁高效利用，释放优质产能，力争原煤产量，力争原煤产量 71007100 万吨以上。万吨以上。西西藏藏 加快实施国家“十四五”支持西藏的 151 个项目，全力服务保障川藏铁路等世纪工程，加快拉日高等级公路、狮泉河镇至昆莎机场高速公路、青藏铁路格拉段电气化改造、街需水电站等重点项目建设街需水电站等重点项目建设，全年固定资产投资增长 13%左右。陕陕西西 强化能源工业支撑力。着力优煤、稳油、扩气、增电，巩固能源产业优势地位。扛牢保能源安全责任，抓好煤炭稳产保供和优质产能建设，争取海则滩等 4 处煤矿开工建设，确保煤炭产量达到 7.5 亿吨。加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快宜黄、神府区块天然气勘探开发，支持镇巴页岩气开发，原油和天然气产量分别达到 2580 万吨、310 亿方。全省规划发电量全省规划发电量 29002900 亿千瓦时、增长亿千瓦时、增长 7.4%7.4%，新增新能源装机，新增新能源装机 10001000 万千瓦、总规模达到万千瓦、总规模达到 40004000 万千瓦，新开工煤电项目万千瓦，新开工煤电项目10001000 万千瓦以上。万千瓦以上。实施新一轮战略性矿产找矿行动，提升战略性资源供应保障能力。推进陕煤煤炭分质利用二阶段、国能 CTC 后续工程、榆林煤制清洁燃料等重大项目，大力促进能源化工产业高端化、多元化、低碳化发展。甘甘肃肃 放大能源资源优势。围绕打造全国重要的清洁能源基地，建成国家第一、二批大型风电光伏基地，实施我省建成国家第一、二批大型风电光伏基地，实施我省“十四五十四五”第二批风光电项目，推进抽水蓄能电站建设，全面建设陇电入鲁、核准开工陇电入浙工程，做好酒泉外送特高压工程前第二批风光电项目，推进抽水蓄能电站建设，全面建设陇电入鲁、核准开工陇电入浙工程，做好酒泉外送特高压工程前期工作。期工作。鼓励大型工业企业有序推进“源网荷储”一体化。释放先进煤炭产能，开工建设平山湖一号井、安家庄、九龙川等煤矿，扩大红沙梁、邵寨等煤矿规模，建成投产新庄、五举、吐鲁东、东水泉等大中型煤矿，新增煤炭产能 1775 万吨。建设 680 万吨中央和地方政府可调度煤炭储备基地。巩固提升陇东地区油气产量，原油产量超过 1060 万吨、天然气产量达到 6 亿立方米。持续开展找矿突破行动，组建省属矿产资源集团，推动矿业权公开出让常态化。宁宁夏夏 大力实施能源保障提质升级行动。落实国家能源安全战略，高水平建设国家新能源综合示范区，打造绿色能源产业基地。增强当前资源紧缺和未来资源枯竭的危机感，制定煤炭及关联产业安全发展十年战略规划，充分发挥资源能源比较优势。千方百计加大内增产能、外增供给力度，实施能源扩增计划。加快释放煤炭先进产能，加大矿产资源勘查力度，加快双马二矿、马儿庄、韦四、月儿湾等新建煤矿核准建设，新增煤炭产能 240 万吨，总产量达到 1 亿吨左右。加快提升火电加快提升火电配套产能，开工建设六盘山配套产能，开工建设六盘山 21002100 万千瓦热电、灵武万千瓦热电、灵武 266266 万千瓦火电项目，加快推进中卫万千瓦火电项目，加快推进中卫 446666 万千瓦火电项目，万千瓦火电项目，力争电力装机年内达到力争电力装机年内达到 68006800 万千瓦。万千瓦。加快气田开发建设，推动盐池千亿方级大型气田、石嘴山煤层气开发利用，开工建设 158 口气井，力争日产气量达到 85 万立方米。加快推进绿能开发，构建新能源供给消纳体系，抓好抓好 1010 个大型风电个大型风电水电基地、水电基地、1111 个光伏园区建设，新增新能源装机个光伏园区建设，新增新能源装机 300300 万千瓦，占比达到万千瓦，占比达到 50P%，绿氢产能达到，绿氢产能达到 2.52.5 万吨万吨，全面强化煤电油气产运供保障，为宁夏可持续发展提供可靠保障。新新疆疆 有效释放能源资源潜力，以煤炭为基础、油气为关键、新能源为方向，全面推进新时代国家“三基地一通道”建设，全力保障国家能源安全。加大油气资源勘探开发和增储上产力度，力争原油产量 3350 万吨、天然气产量 420 亿立方米。促进“疆油疆炼、减油增化”，推动央企、地方国有企业、民营企业共同开发油气资源，积极推进烯烃、芳烃产业链延 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 链补链拓链强链，大力发展高端聚烯烃、高性能纤维等精细化工产业，培育壮大油气生产加工产业集群。加快释放煤炭先进优质产能，在准噶尔、吐哈、伊犁、库拜等区域建设一批大型现代化智能化煤矿，推进“疆煤外运”北、中、南通南通道扩能提升，推动道扩能提升，推动“疆电外送疆电外送”配套煤电和疆内支撑性煤电项目建设，力争配套煤电和疆内支撑性煤电项目建设，力争“疆煤外运疆煤外运”8800”8800 万吨、万吨、“疆电外疆电外送送”1300”1300亿千瓦时。亿千瓦时。来源：各省政府工作报告，国联证券研究所 4 汽车消费汽车消费重点受益重点受益，锂电需求锂电需求有望高增有望高增 4.1 政策政策提振提振新能源新能源汽车消费需求汽车消费需求 汽车消费汽车消费将将获政府重点支持。获政府重点支持。本次政府工作报告中提到针对有效需求不足的突出矛盾，去年政府采取减免车辆购置税等措施促进汽车消费，新能源汽车销量增长93.4%。在过去五年中，政府推动新能源汽车产业加快发展，支持汽车消费，汽车保有量突破 3 亿辆，增长 46.7%。今年政府将把恢复和扩大消费摆在优先位置，推动重点领域节能降碳。汽车消费额约占社会消费品零售总额的 10%，我们认为汽车消费将获政府重点支持。地补政策陆续出台，地补政策陆续出台，车市有望车市有望平稳平稳增长增长。2022 年 12 月燃油车购置税减征政策以及新能源国补政策退出，导致汽车消费需求在 2022 年末提前释放，2023 年汽车消费需求承压。目前多地都已出台促进汽车消费的政策文件，并通过消费券或购车补贴的方式提振汽车消费需求。我们认为促进汽车消费的诸多政策有望为 2023 年汽车市场销量起到托底作用，车市将继续保持稳定增长。图表图表 12：2023 年部分地方性促进汽车消费政策年部分地方性促进汽车消费政策 省省/市市 日期日期 政策文件政策文件 具体内容具体内容 河南省 1.3 大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施 鼓励各地出台促进汽车消费的惠民政策，将购车补贴政策延续至 2023 年 3 月底，对在省内新购汽车按购车价格的对在省内新购汽车按购车价格的 5%给予消费者补贴，最高不超过给予消费者补贴，最高不超过 10000 元元/台台，省、市级财政各补贴一半 珠海市 1.3 珠海市电动汽车充电基础设施“十四五”规划 促进我市电动汽车充电市场的快速发展促进我市电动汽车充电市场的快速发展，提升我市电动汽车充电服务能力和水平，更好地满足市民群众的电动汽车补电需要 四川省 1.5 四川省碳达峰实施方案 大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比，推动城市公共服务及货运配送车辆电动化替代 东莞市 1.10 东莞市加快电动汽车充（换）电基础设施建设三年行动方案 努力构建电动汽车 2 公里充电全覆盖体系，力争核心城区公共充电服务半径小于0.9 公里；建成公共充电桩建成公共充电桩 2.5 万个，私人自用桩万个，私人自用桩 7 万个，公用充万个，公用充(换换)电站超过电站超过3000 座，超级充电站超过座，超级充电站超过 100 座座 上海市 1.18 上海市减污降碳协同增效实施方案 到到 2025 年年个人新增购置车辆中纯电动汽车占比超过个人新增购置车辆中纯电动汽车占比超过 50%。公交车、巡游出租车新增或更新车辆原则上全部使用新能源汽车，到到 2035 年年小客车纯电动车辆占比小客车纯电动车辆占比超过超过 40%山西省 1.28 关于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知 支持新能源汽车购买使用、稳定和扩大汽支持新能源汽车购买使用、稳定和扩大汽车消费车消费、加快活跃二手车市场、优化汽车使用环境、丰富汽车金融服务 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 上海市 1.29 上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案 对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内并已列入免征车辆购置税的新能源汽车车型目录的纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车、燃料电池汽车，免征车辆购置税免征车辆购置税 浙江省 1.29 浙江省加快新能源汽车产业发展行动方案 贯彻落实我省搞活汽车流通扩大汽车消费若干举措，加大浙产新能源汽车品牌推介力度。鼓励各市对燃油车置换新能源汽车给予补贴。鼓励实施政府定价的公共鼓励实施政府定价的公共停车场（点）停放新能源汽车当日首次停车场（点）停放新能源汽车当日首次 1 小时内（含充电时间）免费小时内（含充电时间）免费 合肥 2.4 合肥市“提信心拼经济”若干政策措施 2023 年 6 月 30 日前个人消费者报废或出售本人名下在合肥市注册登记且符合相关标准的非营运性乘用车，给予每辆车不超过给予每辆车不超过 5000 元的财政补贴元的财政补贴 湖南 2.5 关于打好经济增长主动仗实现经济运行整体好转的若干政策措施 2023 年 6 月 30 日前个人消费者报废在湖南登记注册的符合相关标准的家用汽车，并在省内购买新能源乘用车的，凭报废车回收证明和新车购车发票等资料享凭报废车回收证明和新车购车发票等资料享受受 5000 元资金补贴元资金补贴 四川 2.7 聚焦高质量发展推动经济运行整体好转的若干政策措施 落实新能源汽车免征车辆购置税政策落实新能源汽车免征车辆购置税政策，开展新能源汽车、绿色智能家电家装等系列促消费活动 南宁 2.7 南宁市 2023 年促消费若干措施 市财政安排市财政安排 2000 万元发放购车消费券万元发放购车消费券，对新购置符合条件的汽车并在南宁市内上牌的个人消费者，以消费券方式给予补贴。来源：各政府官网，Mysteel，国联证券研究所整理 图表图表 13：2023 年部分地方性汽车补贴政策年部分地方性汽车补贴政策 省省/市市 日期日期 补助措施补助措施 具体内容具体内容 济南市 1.1 消费券 2023 年 1 月 1 日至 3 月 31 日，济南市将分三轮发放共计 1000 万元万元的汽车消费券 永康市 1.1 购车补贴 个人用户购买 3 万元（含）以上车型给予消费补贴 3000-10000 元不等元不等 三亚市 1.4 购车补贴 2022 年 10 月 27 日至 2023 年 2 月 20 日期间在三亚市汽车销售企业购置符合国家相关法规要求的机动车，新能源车裸车购车发票 10 万元以下，奖励红包 3000元元；10 万至 20 万元，奖励红包 4000 元元；20 万以上，奖励红包 6000 元元 郑州市 1.5 消费券 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 2 月 6 日，在市内五区（金水、中原、管城、二七、惠济）和三个开发区（郑东新区、经开区、高新区）统一发放 5000 万万元元汽车消费券，其中燃油车消费券发放 3000 万元万元，新能源车消费券发放 2000 万元万元 荥阳市 1.5 消费券 一次性发放 100 万元万元汽车消费券，其中 3000 元券包 50 份，4000 元券包 100 份，5000 元券包 78 份，6000 元券包 10 份 沈阳市 1.10 消费券 2023 年 1 月 10 日至 2 月 28 日期间，面向在沈个人消费者（户籍不限，下同），组织发放汽车消费券 4000 万元万元。天津市 1.11 消费券 1 月 11 日发放第二期“津乐购”消费券，总计金额 1.15 亿元亿元，其中汽车消费补贴总计安排资金 6000 万元万元 北京市 1.14 购车补贴 购车金额满足 10 万元（含）-20 万元，每台可补贴 2000 元元；购车金额满足 20 万元（含）-30 万元，每台可补贴 3000 元元；购车金额满足 30 万元（含）-50 万元，每台可补贴 4000 元元；购车金额满足 50 万元（含）以上，每台可补贴 6000 元元 太原市 1.14 购车补贴 燃油车分为三档补贴，补贴额度在 20005000 元元，新能源车在燃油车同档次补贴标准上增加 1000 元元/辆辆 乐清市 1.16 消费券 迎新春促销费活动发放 300 万元万元汽车消费券，2 月 1 日再度延续补贴活动并发放700 万元万元汽车消费券，根据车价不同给予 2000-8000 元元补贴 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 山东省 1.19 消费券 今年上半年继续发放 2 亿元亿元汽车消费券，支持消费者购买新能源乘用车、燃油乘用车、报废旧车购买新车，三种购车类型最高分别给予 6000 元、元、5000 元、元、7000元元消费券 潍坊市 1.20 消费券 上半年全市新发放 3000 万元万元乘用车消费券，支持消费者本市内购买 7 座以下乘用汽车 烟台市 1.21 消费券 上半年，统筹省市县三级财政资金，新发放 1600 万元万元乘用车消费券 无锡市 1.23 消费券 发放总额 1200 万元万元；2023 年 1 月 22 日之后，在市区活动商户订购成交价 10 万元（含）以上的家用新能源汽车的个人消费者，消费者申领时应尚未支付车辆尾款，可申领纯电动新能源汽车 3000 元元/辆辆、其他动力新能源汽车 1500 元元/辆辆 宁波 2.1 消费券 元宵购车消费券活动，凡个人在活动参与商家购买新车，根据车价不同赠送消费券 1500-10000 元不等元不等 嘉兴 2.1 购车补贴 购车金额 5 万元以下，每台补贴 1500 元元；5 万-10 万，每台可补贴 2500 元元；10万元（含）-20 万元，每台可补贴 6000 元元；20 万元（含）-30 万元，每台可补贴8000 元元；30 万元及以上每台可补贴 10000 元元 南昌 2.10 购车补贴 2023 年 2 月 13 日-3 月 13 日期间，在参加南昌东湖区情满东湖购物节活动的汽车经销企业处购买 7 座（含）以下非营运新车，取得购车发票并在江西省内上牌的个人消费者可按购车发票金额忽的 1000-3000 元元购车补贴 南阳 2.21 购车补贴 购买燃油汽车时，单台价格 5 万元（含）以上，按照发票含税价金额的 4%给予补贴，最高补贴金额不超过不超过 10000 元元；购买新能源汽车时，单台价格 5 万元（含）以上，按照发票含税价金额的 5%给予补贴，最高补贴金额不超过不超过 10000 元元 萧山 2.23 购车补贴 新能源汽车，购车价格在 30 万元(含)以上的补贴 10000 元元；在 20 万元（含）30 万元的补贴 4000 元元；20 万元以下的补贴 2000 元元。燃油汽车，购车价格在 40万元(含)以上的补贴 10000 元元；在 30 万元（含）40 万元的补贴 8000 元元；在20 万元（含）30 万元的补贴 6000 元元；在 20 万元以下的补贴 2000 元元 石家庄 2.24 购车补贴 车辆裸车售价 3 万以上5 万以内，补贴 1000 元元；5 万以上10 万以内，补贴 2500 元元；车辆裸车售价 10 万以上20 万以内，补贴 5000 元元；车辆裸车售价 20 万以上，补贴 7500 元元 来源：各政府官网，Mysteel，国联证券研究所整理 2023 年新能源汽车年新能源汽车销量有望达到销量有望达到 912.1 万辆。万辆。政策提振消费需求，叠加车企持续推出新品，新能源汽车市场有望保持继续较高增速。我们预计 2023-2025 年乘用车市场销量分别有望达到 2376.2/2500.5/2617.8 万辆，其中新能源乘用车销量分别有望达到 912.1/1168.4/1469.5 万辆。分车型来看，纯电动乘用车销量分别有望达到671.3/825.2/1008.9 万辆，插混乘用车销量分别有望达到 240.8/343.2/460.6 万辆。13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 图表图表 1414：国内乘用车销量预测国内乘用车销量预测 图表图表 1515：国内新能源乘用车销量预测国内新能源乘用车销量预测 来源：中汽协，乘联会，国联证券研究所预测 来源：中汽协，乘联会，国联证券研究所预测 4.2 动力与储能动力与储能形成锂电需求双引擎形成锂电需求双引擎 2025 年全球锂电需求有望突破年全球锂电需求有望突破 1.75TWh。根据工信部数据，2022 年全国锂离子电池产量达 750GWh，同比增长超过 130%，其中储能型锂电产量突破 100GWh，储能锂电累计装机增速超过 130%；锂电及一阶材料产业规模进一步扩大，行业总产值突破 1.2 万亿元。我们预计储能将迎来产业高速发展期，未来将与动力端形成拉动锂电产业发展的双引擎，2025 年全球锂电需求有望超过 1.75TWh。图表图表 16：锂电需求预测（锂电需求预测（GWh）2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量（万辆）618.0 1082.4 1435.7 1782.9 2208.7 YOY 93.1u3$%国内新能源汽车销量（万辆）333.1 649.8 912.1 1168.4 1469.5 YOY 143.15%国内平均单车带电量（KWh）46.4 44.5 45.0 45.5 46.0 国内动力电池装机量求（GWh）155 289 410 532 676 海外新能源汽车销量（万辆）287.0 432.6 523.5 614.5 739.2 海外平均单车带电量（GWh）48.0 44.0 44.5 45.0 45.5 海外动力电池装机量求（GWh）138 190 233 277 336 动力电池备货系数 1.27 1.25 1.23 1.21 1.20 全球动力电池锂电需求合计（GWh）371 599 791 978 1215 储能电池锂电需求（GWh）66 106 158 230 321 YOY 132.6PE 电池锂电需求（GWh）125 144 165 189 215 YOY 16.10%锂电需求合计（GWh）562 849 1115 1396 1751 来源：汽车材料网，国联证券研究所预测 5 5 投资建议：关注投资建议：关注新型能源体系建设新型能源体系建设中的细分投资机会中的细分投资机会 光伏产业链光伏产业链：建议关注隆基绿能、天合光能、东方日升、爱康科技、福莱特、亚050010001500200025003000202120222023E2024E2025E乘用车销量（万辆）燃油乘用车销量（万辆）新能源乘用车销量（万辆）02004006008001000120014001600202120222023E2024E2025E新能源乘用车销量（万辆）纯电动乘用车销量（万辆）插混乘用车销量（万辆）14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业点评行业报告行业点评 玛顿、隆华科技、阿石创、聚和材料、帝科股份、苏州固锝、海优新材、中信博；风电产业链风电产业链：建议关注金雷股份、振江股份、泰胜风能、三一重能、海力风电、广大特材、恒润股份、五洲新春、力星股份；储能产业链：储能产业链：新型储能建议关注南都电源，阳光电源，金冠股份等；抽水蓄能建议关注中国电建、粤水电等；火电产业链：火电产业链：建议关注龙源技术、东方电气、青达环保、清新环境；电网产业链：电网产业链：建议关注平高电气、中国西电、保变电气、特变电工、国电南瑞等；新能源新能源汽车产业链：汽车产业链：建议关注拓普集团、旭升集团、祥鑫科技、和胜股份、广东鸿图、文灿股份、经纬恒润、德赛西威；锂电产业链：锂电产业链：建议关注宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、璞泰来、杉杉股份、中科电气、恩捷股份。6 风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期、新能源发电装机不及预期、材料价格波动。15 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805
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人工智能行业动态报告：ChatGPT技术演进及研究框架-230303（43页）.pdf
ChatGPTChatGPT技术演进及研究框架技术演进及研究框架证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告发布日期：2023年3月3日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：于芳博分析师：于芳博SAC编号：S1440522030001分析师：分析师：阎贵成阎贵成SAC编号：S1440518040002SFC 中央编号：BNS315 核心观点：核心观点：Transformer 模型融合了词向量、注意力机制和预训练模式的诸多优势，其出现标志着深度学习进入大模型时代。OpenAI 推出基于Transformer和人类反馈强化学习的ChatGPT以其强大的语义理解和生成能力引爆了市场。技术侧重点理解大模型训练中的核心四要素：模型参数、训练数据、训练方法以及训练效率。随着预训练自然语言模型进入巨量化参数时代，模型算力需求迈上新台阶。相关投资机遇中，建议重点关注国产AI芯片供应链、海内外大模型相关垂直应用落地情况。核心技术发展推动自然语言处理逐步成熟。核心技术发展推动自然语言处理逐步成熟。对词向量的关注明确了训练目标，构建起语义信息和数据之间的桥梁；注意力机制增强上下文理解能力，提高语义信息学习能力；Transformer等模型推动计算结构从串行走向并行，大幅提升算法和语言模型的训练速度；预训练明确了训练思路，解决了数据量不足的问题，降低了模型应用的门槛。以上四点核心进展带来了语言模型语言理解和生成能力的大幅提升，人工智能语言模型逐步走向预训练大模型。对应行业发展，谷歌和OpenAI先后于2018年提出基于Transformer-Encoder的BERT和基于Transformer-Decoder的GPT。与此同时，国内外的其他技术巨头也纷纷加快自然语言处理模型研发进程。训练好大模型的四要素：模型参数、训练数据、训练方法以及训练效率。训练好大模型的四要素：模型参数、训练数据、训练方法以及训练效率。在模型参数上，参数量越大，大模型性能往往越好，当参数量提升到一定程度后性能可能会产生跨越式提升；训练数据方面，大模型对数据量和数据质量均提出了更高要求，高质量的数据集在模型训练过程中带来了更高的边际收益；在训练方法上，一方面需要更充分的预训练以及增大预训练难度，另一方面使用Prompt或Fine-tune可以显著提高模型在下游应用场景的表现；在训练效率上，并行计算、显存优化与模型稀疏性能显著提升大模型训练效率。随着预训练自然语言模型进入巨量化参数时代，模型算力需求迈上新台阶。随着预训练自然语言模型进入巨量化参数时代，模型算力需求迈上新台阶。当前大规模的自然语言模型进入了千亿参数时代，模型的训练算力显著提升，例如GPT-3模型参数量为1750亿，训练算力需求为3.14E 23 flops，如采用1000块英伟达A100芯片提供算力，需要不间断训练55天，可以估算单次训练租用云服务器的成本是328万美金。大模型在商业化落地之后，大量的客户访问还会带来不菲的运行成本，近期ChatGPT官网每日访客数量接近5000万，估算云上月租金576万美元/每月，头部企业开发大模型竞争力更强。后续关注：国产后续关注：国产AI芯片及大模型相关应用落地。芯片及大模型相关应用落地。算力端重点关注国产AI芯片、英伟达供应链、华为AI芯片昇腾供应链。算法应用端重点关注国内相关企业如华为、百度及阿里等的大模型落地情况和相关垂直应用供应商，以及国内公司利用OpenAI技术在海外应用的产品进展。核心观点 eZbUcWeUaVeZcWfV7NcM6MnPoOoMnOeRpPtQlOmMrN8OnNoPMYmMmQNZoMpN目录一、一、NLPNLP算法发展历程介绍算法发展历程介绍二、训练好大模型的要素二、训练好大模型的要素三、算力需求的展望三、算力需求的展望四、投资逻辑梳理四、投资逻辑梳理 1.1 早期自然语言处理（NLP）：基于规则方法/统计方法图图表：基于规则的方法表：基于规则的方法资料来源：easyAI，中信建投图表：基于统计的方法图表：基于统计的方法第一阶段（第一阶段（1950s1950s-1980s1980s）基于规则的方法：）基于规则的方法：基于语言学家制定的规则完成相关任务。优点：自由设计，灵活性强；不存在对于训练数据的依赖缺点：研究强度大，泛化能力差；实践性差，无法从训练数据中学习和迭代第二阶段（第二阶段（1980s1980s-2000s2000s）基于统计的方法：）基于统计的方法：将语言问题转化为概率问题进行模型构建。优点：数据驱动；相较于规则模型泛化能力强缺点：受训练数据集的影响大；缺乏对于语言知识的考虑；模型可解释性差语言规则（例）：“from”总是指某些东西最初来自哪里，所以我们用ORIGIN标记它。“to”总是指某些东西的去向是哪里，所以用DESTINATION标记它。资料来源：CSDN，中信建投 1.2 四大核心进展推动神经网络方法在NLP领域发展第三阶段（第三阶段（2000s2000s至今）：基于神经网络的方法至今）：基于神经网络的方法逐步发展并得到大幅提升优点：数据驱动力更强，泛化能力更强，逐步挖掘语言知识缺点：数据需求大（质量/数量），训练成本高；可解释性有限核心进展：核心进展：1 1）词向量词向量的应用明确了训练目标，构建起语义信息和数据之间的桥梁的应用明确了训练目标，构建起语义信息和数据之间的桥梁2 2）LSTM/LSTM/注意力机制注意力机制增强上下文理解能力，提高语义信息学习能力增强上下文理解能力，提高语义信息学习能力3 3）TransformerTransformer推动串行走向并行优化计算结构，大幅提升算法和语言模型的训练速度推动串行走向并行优化计算结构，大幅提升算法和语言模型的训练速度4 4）预训练预训练明确了训练思路，解决了数据量不足的问题，降低了模型应用的门槛明确了训练思路，解决了数据量不足的问题，降低了模型应用的门槛我们认为以上核心进展，推动了自然语言理解走向大模型，推动了语义理解和生成的大幅提高，并在更多场景落地应用我们认为以上核心进展，推动了自然语言理解走向大模型，推动了语义理解和生成的大幅提高，并在更多场景落地应用。20132013word2vec20142014glove20152015LSTM20172017Transformer20182018GPT/BERT20182018ELMO20192019GPT-220202020GPT-320222022InstructGPT/ChatGPT20032003NNLM图图表：基于神经网络的自然语言处理重要算法时间轴表：基于神经网络的自然语言处理重要算法时间轴早期神经网络语言模型早期神经网络语言模型词向量开始被重视词向量开始被重视部分解决长程依赖部分解决长程依赖不断发掘模型容量和数据量不断发掘模型容量和数据量增加带来的性能提升增加带来的性能提升引入引入RLHFRLHF资料来源：Google Scholar，机器之心，OpenAI，CSDN，中信建投LSTM模型示意图Transformer模型示意图GPT模型示意图word2vec模型示意图注意力机制挖掘语义关联注意力机制挖掘语义关联开启预训练大模型时代开启预训练大模型时代 1.3 Word2Vec：词向量构建起语义信息和数据之间的桥梁词向量（word embedding）在早期的神经网络语言模型中便已经出现，但一直没有受到重视和关注，直到word2vec模型开始真正重视起来。词向量的重要意义：1 1）通过数学方法表征了语义信息（例如：通过余弦相似度计算单词相关性）通过数学方法表征了语义信息（例如：通过余弦相似度计算单词相关性）2 2）相较于过去的方法（独热编码）其表征词汇的矩阵大小被有效控制。）相较于过去的方法（独热编码）其表征词汇的矩阵大小被有效控制。Word2Vec中词向量的缺陷：缺少对于上下文文本的分析，一词多义问题成为当时限制模型语言分析能力的一大障碍。缺少对于上下文文本的分析，一词多义问题成为当时限制模型语言分析能力的一大障碍。我们认为，词向量的应用，让我们认为，词向量的应用，让NLPNLP领域的神经网络训练的训练目标变得明确，为后续模型的发展奠定了基础。领域的神经网络训练的训练目标变得明确，为后续模型的发展奠定了基础。资料来源：飞桨AI studio，中信建投图图表：利用表：利用Word2VecWord2Vec产生单词对应的词向量产生单词对应的词向量图表：图表：Word2VecWord2Vec产生的词向量能够反映单词之间的语义关系（二维）产生的词向量能够反映单词之间的语义关系（二维）相似语义关系的词组具有相似的向量关系相似语义关系的词组具有相似的向量关系例：国家和首都的关系（红框）例：国家和首都的关系（红框）形容词比较级之间的关系（蓝框）形容词比较级之间的关系（蓝框）资料来源：飞桨AI studio，中信建投维度维度2 2维度维度1 1 1.4 RNN/LSTM/ELMO：逐步强化模型分析上下文能力RNN(循环神经网络）解决了短程时序依赖问题循环神经网络）解决了短程时序依赖问题：对于较短的序列，RNN可以结合少量的前文来分析后文，但当序列较长时，由于梯度消失/爆炸，模型难以学到远距离的信息。LSTM(长短期记忆）部分解决了长程时序依赖问题长短期记忆）部分解决了长程时序依赖问题：LSTM引入了“遗忘”的结构，在信息传递过程中改善了“信息过长，信息丢失”的问题，进而使得模型可以学到相对远距离的信息。但其效果依然有限，串行计算也显著影响了训练效率。ELMO完善了上下文时序依赖问题完善了上下文时序依赖问题：采用双向LSTM结构，同时学习上下文信息。我们认为，我们认为，LSTM/ELMO强化了模型分析上下文的能力，进而增强了模型的语义理解能力，较好解决了一词多义问题。强化了模型分析上下文的能力，进而增强了模型的语义理解能力，较好解决了一词多义问题。举例 短程依赖：对于问题“我的母语是_”，可以通过“母语”确定后面填空应当为一种语言，这个过程便是短程依赖；长程依赖：但如果需要通过文章开头的句子来进一步确定问题的答案，例如“我的故乡是中国，我的母语是_”，基于文章开头的“故乡是中国”，来判定此处填空应当为“中文”，此时对于更远距离的文本内容的学习便是长程依赖。图图表：表：RNNRNN结构结构图图表：表：LSTMLSTM结构结构资料来源：CSDN，BERT：Pre-training of Deep Bidirectional Transformers for Language Understanding，中信建投图图表：表：ELMOELMO结构结构Xt为当前时刻的输入ht为当前时刻的输出右向的红色箭头表示当前时刻的输出参与下一时刻的计算绿色部分相当于RNN结构的A遗忘门：决定向下传递中需要保留的内容 1.5 注意力机制增强语义关联，赋予模型并行运算能力核心思路核心思路：从文本中有选择地筛选出少量重要信息并聚焦到这些重要信息上，忽略不重要的信息。实现方法实现方法：单独计算目标单词和全文所有单词的“重要性”，进而理解单词和句子在语境中的含义。重要意义重要意义：1 1）解决了“信息过长，信息丢失”问题：任意位置词向量可关联计算，一次性获得局部和全局信息的关联。）解决了“信息过长，信息丢失”问题：任意位置词向量可关联计算，一次性获得局部和全局信息的关联。2 2）拥有并行能力：每个单词词向量的计算不依赖于前个单词词向量，可实现并行计算。）拥有并行能力：每个单词词向量的计算不依赖于前个单词词向量，可实现并行计算。3 3）赋予了词向量新的内涵：提供了一些可解释性（句法层面的特征），如句子结构中主语和谓语之间的关系）赋予了词向量新的内涵：提供了一些可解释性（句法层面的特征），如句子结构中主语和谓语之间的关系缺陷：缺陷：对序列中的位置信息缺少考虑（后续通过在词向量中加入位置信息解决）变种变种：Self-Attention、Masked Self-Attention、Multi-Head Self-Attention等资料来源：知乎，中信建投图图表：注意力机制获得的单词间重要性关系（表：注意力机制获得的单词间重要性关系（SelfSelf MaskedMasked AttentionAttention）1.红色为目标单词，颜色越深表示重要性越强；例如对于第四句的chasing来说，“FBI”和“is”相对“The”是更重要的单词图图表：不同注意力机制的含义表：不同注意力机制的含义Attention考虑对于查询语句中的词语而言重要的信息Self Attention考虑对于文章自身的每个单词而言重要的信息Masked Attention只考虑当前及过去的文本信息的重要性，不考虑未来的文本信息的重要性Multi-Head Attention考虑对于同一词语的不同含义重要的信息，再将结果“组合”起来资料来源：中信建投2.因为其采用的是Self MaskedAttention，因此计算的是和前文单词之间的重要性。1.6 预训练的应用：弥补训练数据量不足，降低模型应用门槛预训练模型原理：预训练模型原理：对于语言/图像处理而言，其浅层特征是通用的：底层网络参数在面对不同任务时均可以复用。但随着网络层数增加，越深层的特征与具体任务的相关性便越强。例如人、车、大象图像的浅层特征都是线条和轮廓。因此在模型浅层部分通过海量数据的预训练(Pre-training)，再根据具体下游场景训练深层特征做微调（Fine-tuning)。我们认为，预训练的应用是具有跨时代意义的我们认为，预训练的应用是具有跨时代意义的。一方面其解决了因神经网络日益复杂而带来的数据需求日益增加的问题。另一方面，。一方面其解决了因神经网络日益复杂而带来的数据需求日益增加的问题。另一方面，基于海量数据预训练后的模型，下游具体任务的训练速度被大大加快，准确度也进一步提高。基于海量数据预训练后的模型，下游具体任务的训练速度被大大加快，准确度也进一步提高。图图表：图像识别任务中浅层特征与深层特征的示意图表：图像识别任务中浅层特征与深层特征的示意图资料来源：CSDN，中信建投不同的下游任务中深层特征具有较大差异不同的下游任务中浅层特征具有通用性图图表：预训练模型：基础知识学习表：预训练模型：基础知识学习 具体任务学习具体任务学习英文法律文书知识英文知识法律文书知识小说知识加速了下游任务的训练速度加速了下游任务的训练速度减少了下游任务的数据需求减少了下游任务的数据需求海量英文法律文书相关数据海量数据少量法律文书相关数据少量小说相关数据资料来源：Improving Language Understanding by Generative Pre-Training，中信建投英文法律文书撰写英文法律文书撰写英文小说创作英文小说创作预训练预训练下游具体任务的微调下游具体任务的微调直接训练模型直接训练模型英文法律文书撰写英文法律文书撰写 1.7 集大成者：Transformer正式开启预训练大模型时代TransformerTransformer模型的核心结构是：编码器（模型的核心结构是：编码器（encoderencoder）-解码器（解码器（decoderdecoder）工作原理工作原理：对于Transformer最初应用的翻译任务而言，其过程为输入文本通过encoder编码，经过多层注意力增强机制提取特征后，学习并理解语句含义转为词向量，再由decoder解码，基于前文词向量生成文本，完成翻译任务。共同点共同点：encoder和decoder都采取了多层多头注意力进行特征提取和学习，能够深入挖掘文本的语义关联信息差异点：差异点：encoder：同时对上下文进行理解，有更强的语言理解能力。decoder：使用多头掩码注意力机制，将输入文本当前词以后的单词掩盖（masked）进行训练，这与语言生成过程逻辑一致（由前往后逐词生成，下一个单词只与前文信息相关），因此decoder拥有更强的文本生成能力。综上，综上，encoderencoder对上下文的理解类似于“完形填空”，有更强的理解能力。而对上下文的理解类似于“完形填空”，有更强的理解能力。而decoderdecoder类似根据题目写作文，有更强的生成能力。类似根据题目写作文，有更强的生成能力。图表：图表：TransformerTransformer模型结构简图模型结构简图图表图表：TransformerTransformer模型结构模型结构多头自注意力机制多头掩码自注意力机制资料来源：Attention is all you need，中信建投资料来源：CSDN，中信建投 1.8 基于Transformer，BERT&GPT分别采取了不同的策略GPT：建立在 Transformer Decoder 的基础上、具有良好的自然语言生成能力，然而当前词的语义只能由其前序词决定，因此在语义理解上不足。一定程度上牺牲语义理解能力，换取更强的生成能力。BERT：建立在Transformer Encoder 的基础上，并使用了与其配套的掩码训练方法。虽然使用双向编码让 BERT 文本生成能力被削弱，但是 BERT 的语义信息提取能力更强。二者均采用预训练方法：第一阶段使用大规模无标签语料训练基础语言模型。第二阶段根据指定任务的少量带标签数据进行微调训练。我们认为我们认为：1.Transformer创新性架构设计为后续的语言模型奠定基础，开启了预训练大语言模型的时代。2.谷歌和OpenAI引领大模型发展：谷歌和OpenAI先后于2018年提出基于Encoder的BERT和基于Decoder的GPT。谷歌在3年后加入OpenAI的Decoder路线，但在时间上处于落后。OpenAI在模型中引入人工反馈，并推出了生成能力极强的ChatGPT，引领全行业。图图表：表：BERT&GPTBERT&GPT示意图示意图图表：图表：GoogleGoogle和和OpenAIOpenAI在语言模型中的发展时间线在语言模型中的发展时间线资料来源：BERT：Pre-training of Deep Bidirectional Transformers for Language Understanding，公司官网，中信建投 1.9 GPT 1-3:不断发掘模型容量和数据量增加带来的性能提升GPT-1使用了BooksCorpus数据集，这个数据集包含 7,000 本没有发布的书籍。1.数据集拥有更长的上下文依赖关系，使得模型能学得更长期的依赖关系；2.这些书籍因为没有发布，所以很难在下游数据集上见到，更能验证模型的泛化能力。GPT-2的文章取自于Reddit上高赞的文章，命名为WebText。数据集共有约800万篇文章，累计体积约40G。为了避免和测试集的冲突，WebText移除了涉及Wikipedia的文章。GPT-2训练了4组不同的层数和词向量的长度的模型：12/768，24/1024，36/1280，48/1600，滑动窗口大小为1024（一次性对于上下文的1024个单词进行关联语义挖掘）。GPT-3共训练了5个不同的语料，分别是低质量的Common Crawl，高质量的WebText2，Books1，Books2和Wikipedia。GPT-3采用了 96 层的96头transformer；词向量的长度是 12,888；滑动窗口大小提升至 2,048我们认为，在我们认为，在TransformerTransformer模型的广泛应用中，参数量和预训练数据量的提升，快速提升了模型的表现能力。千亿级参数量的模模型的广泛应用中，参数量和预训练数据量的提升，快速提升了模型的表现能力。千亿级参数量的模型开始不断出现。型开始不断出现。图图表：表：GPTGPT系列模型的参数量与数据量不断提升系列模型的参数量与数据量不断提升资料来源：机器之心，中信建投模型发布时间参数量预训练数据量GPT2018.61.17亿约5GBGPT-22019.215亿40GBGPT-32020.51750亿45TB 1.10 GPT 1-3:针对下游任务输入的不断革新GPT1-3的下游任务训练方法：GPT-1：针对不同下游任务，通过特殊格式的少量标注数据集进行训练（提供特殊格式的例子）。GPT-2：zero-shot，完全不提供例子，直接使用自然语言描述问题（task description），但实际效果有限。GPT-3：zero-shot/one-shot/few-shot，不提供/提供1个/提供少量几个例子，让模型完成相应的下游任务。我们认为，随着模型参数量和预训练数据量的增大，模型对通用任务的处理能力显著提升，对下游微调的依赖性减弱我们认为，随着模型参数量和预训练数据量的增大，模型对通用任务的处理能力显著提升，对下游微调的依赖性减弱。一方面，模型已经在庞大的预训练数据量中学习了相关知识；另一方面，少量的微调数据难以调整巨大的神经网络模型。资料来源：Improving Language Understanding by Generative Pre-Training，Language Models are Few-Shot Learners，中信建投图图表：表：GPTGPT-1 1对于不同下游任务的训练数据格式对于不同下游任务的训练数据格式图图表：表：GPT3GPT3采用的采用的zerozero-shot/oneshot/one-shot/fewshot/few-shotshot方法（左）与对应性能（右）方法（左）与对应性能（右）1.11 GPT3ChatGPT:引入基于人类反馈的强化学习图图表：表：InstructInstruct GPTGPT引入人类反馈的强化学习示意图引入人类反馈的强化学习示意图图图表：表：ChatGPTChatGPT能力的来源能力的来源基于人类反馈的强化学习基于人类反馈的强化学习（RLHFRLHF）就是通过人类的反馈去规范学习的过程就是通过人类的反馈去规范学习的过程：1.使用人工标注形成标准答案：在ChatGPT的兄弟版本InstructGPT中，40位人工标注员针对一个详细说明了下游任务的数据集，完成了13000个问答，基于这些这些问答组成的训练数据来调整模型。2.训练一个奖励模型：针对模型给出的相同问题的多个回答，然后人工给这些问答对按一些标准（可读性、无害、正确性等）进行排序，训练一个奖励模型/偏好模型来打分（reward model）。3.持续更新网络参数，在奖励模型的激励下使模型生成的答案不断趋近于定义的标准答案。资料来源：Training language models to follow instructions with human feedback，How does GPT Obtain its Ability?Tracing Emergent Abilities of Language Models to their Sources，中信建投语言生成能力基础世界知识上下文学习能力存储知识的能力遵循不同指令的能力生成符合人类预期的答案的能力大语言模型的预训练过程海量的训练数据大语言模型中的海量参数广泛的指令学习基于人类反馈的强化学习 1.12 ChatGPT与Bard对比2022年11月30日，OpenAI发布聊天机器人ChatGPT，基于GPT-3模型，为微软主导，能够模拟人类语言行为，与用户进行自然交互；2023年2月6日，谷歌发布Bard聊天机器人，基于大语言模型LaMDA。LaMDA包含1370亿个参数量，预训练数据为1.56T；GPT-3包含1750亿个参数量，预训练数据量为45TB。在训练方式上，在训练方式上，ChatGPT在GPT-3基础上加入了人类反馈强化学习（RLHF），采用人工标注的方式将自然语言和强化学习结合起来，极大提升了模型的效率和学习能力。在数据集上，在数据集上，虽然原始LaMDA预训练数据量不如GPT-3，但Bard数据更新且与谷歌搜索引擎集成后能访问大量数据，在获取信息的深度和广度方面要比ChatGPT大，与ChatGPT相比，Bard模型具有明显的数据量优势。除以上区别外，还存在ChatGPT内嵌了抄袭检测工具、Bard目前只应用在搜索中、Bard是免费的而ChatGPT有付费选项等区别。图表：图表：ChatGPTChatGPT与与BardBard区别区别资料来源：谷歌，微软，中信建投ChatGPTBard可以在ChatGPT网站进行访问，但只有文本响应集成在谷歌搜索中，只需要更改谷歌设置即可获得BardAI搜索结果数据集来自2021年及以前的数据库数据来自互联网，有比ChatGPT更新的数据基于GPT基于LaMDA服务有免费的也有付费计划选项服务是免费的内置了名为GPT-2 Output Detector的抄袭工具没有内置抄袭检测工具目前已经发布仍然处于测试阶段 1.13 KOSMOS-1从大语言模型到多模态大语言模型图图表：表：KOSMOSKOSMOS-1 1在视觉问答方面的测试样例在视觉问答方面的测试样例图图表：表：KOSMOSKOSMOS-1 1在图像对话在图像对话/逻辑问答方面的测试样例逻辑问答方面的测试样例微软发布多模态大型语言模型（MLLM）KOSMOS-1。其基于Transformer模型，不但可以完成文本学习、指令遵循、上下文学习、文本生成等任务，还能够将文本以外的模态（如视觉图像、语音）嵌入到模型中，进而完成多模态的下游任务。研究证明，在多个下游任务中，该模型具有非常优异的性能。其训练数据集包括文本语料库、图像-字幕对、图像和文本交叉数据集；模型的参数总量为16亿。重要意义：多模态感知是实现通用人工智能的重要条件，多模态技术的发展将进一步增强人工智能的知识获取能力和高价值场景应重要意义：多模态感知是实现通用人工智能的重要条件，多模态技术的发展将进一步增强人工智能的知识获取能力和高价值场景应用能力用能力我们认为，多模态大语言模型蕴含着更广泛的应用场景和更高的商业价值，将成为未来人工智能行业发展重要的竞争赛道，多模态我们认为，多模态大语言模型蕴含着更广泛的应用场景和更高的商业价值，将成为未来人工智能行业发展重要的竞争赛道，多模态技术的成熟也将进一步加速人工智能技术在不同场景的落地应用。技术的成熟也将进一步加速人工智能技术在不同场景的落地应用。资料来源：Language Is Not All You Need:Aligning Perception with Language Models，机器之心，中信建投 141157327503310100200300400500600201820192020202120222023预训练自然语言的大模型相关研究得到爆发式发展预训练自然语言的大模型相关研究得到爆发式发展。2017年Transformer模型诞生之后，随即被应用到自然语言、视觉识别等诸多领域，2018年自然语言预训练大模型的概念逐渐兴起，通过在web of science上检索 pre-trained language model（PLM），我们发现自2018年之后，预训练大模型得到了学术圈的广泛研究，相关学术论文数量也呈现爆发式增长。2022年大部分企业都加大了自然语言大模型的研发力度年大部分企业都加大了自然语言大模型的研发力度。通过对相关企业的文献数量研究，我们能够窥测到：微软、谷歌在自然语言大模型领域进入较早且持续投入较大。整体来看，大部分企业在2022年都加快了自然语言模型的研发进程，在ChatGPT爆火之后，自然语言大模型领域将迎来新一轮的研究浪潮。1.14 预训练自然语言大模型学术研究情况图：大模型的相关学术研究论文数量图：大模型的相关学术研究论文数量图：不同企业的大模型学术论文的发表频次图：不同企业的大模型学术论文的发表频次02468101214微软华为阿里巴巴谷歌百度脸书IBM20182019202020212022资料来源：Web Of Science，中信建投 目录一、一、NLPNLP算法发展历程介绍算法发展历程介绍二、训练好大模型的要素二、训练好大模型的要素三、算力需求的展望三、算力需求的展望四、投资逻辑梳理四、投资逻辑梳理 2.训练好大模型的要素模型参数训练数据预训练微调训练效率1、大模型的性能往往随着模型参数量增加而增加，这是可以从小模型推断出来的；2、某些情况下，大模型的参数增加到一定程度，模型性能会有一些突破性，这不能从小模型进行推断，被称为大模型的突现能力。突现能力。1、模型的数据量与模型参数数量同等重要模型的数据量与模型参数数量同等重要，模型数据量要和参数量保持相同速度增长；2、高质量、干净的数据集会高质量、干净的数据集会对模型预训练产生较好的性能提升。1、模型需要更充分的预训练，模型需要更充分的预训练，包括增大batchsize和步长；2、增大预训练难度增大预训练难度可以提升模型性能。Prompt、Fine-tune提高模型在下游场景的表现并行计算、显存优化与模型稀疏性是提升训练效率的三种方式训练准备模型训练训练环境 2.1 大模型与小模型界定大模型，又称为基础模型或者大规模预训练模型，是大模型，又称为基础模型或者大规模预训练模型，是“大算力大算力 强算法强算法”结合的产物结合的产物，大模型是人工智能发展的趋势和未来。，大模型是人工智能发展的趋势和未来。大模型的一般训练过程：大模型的一般训练过程：数据获取-数据清洗-大模型训练-下游适配-终端应用大模型与小模型没有非常清晰的界定，站在当前时点来看，大模型一般具备如下特征：大模型与小模型没有非常清晰的界定，站在当前时点来看，大模型一般具备如下特征：参数量（十亿量级）和训练数据量（GB以上）巨大，一般采用transformer架构；采用预训练模式，在通用数据集上进行预训练，而不是直接在特定数据集进行特定任务的训练；具备迁移学习能力，迁移学习的思想是将从一项任务(例如，图像中的对象识别)中学到的“知识”应用到另一项任务(例如，视频中的行为识别)中，在Zero/One-shot中具有较好的表现，即训练样本很少或者没有的情况下，仍有较好性能。模型的训练过程依赖云端设备，无法在离线个人终端上实现；数据获取数据清洗大模型训练下游适配终端应用图图表：大模型的训练及应用过程表：大模型的训练及应用过程资料来源：On the Opportunities and Risks of Foundation Models，中信建投 2.2 大模型与小模型建模过程的差异性在训练步骤方面。大模型的训练过程主要包含如下步骤：数据获取在训练步骤方面。大模型的训练过程主要包含如下步骤：数据获取数据清洗数据清洗 大模型训练大模型训练下游适配下游适配终端应用，小模型的训终端应用，小模型的训练过程主要包含如下几个步骤：任务制定练过程主要包含如下几个步骤：任务制定数据获取数据获取数据清洗数据清洗 模型训练模型训练模型调试模型调试终端应用。训练过程的差异性主要存在终端应用。训练过程的差异性主要存在于以下两个步骤中：于以下两个步骤中：在数据获取环节方面，大模型的训练文本一般是通用数据集，其训练文本并未针对特定领域进行筛选。小模型的训练过程中首先制定任务目标，针对特定目标搜选训练数据集，适用于监督学习的数据集同时需要标注员进行人工标注。在训练模式方面，大模型一般采用预训练模式，训练过程中并未针对下游特定任务，训练之后需要fine-tune（微调）去在下游应用领域适用。小模型在训练时包含特定任务，训练结束后经过一定的参数微调，便可应用到下游领域。图图表：“源”模型数据预处理流程图表：“源”模型数据预处理流程图资料来源：浪潮信息，BERT：Pre-training of Deep Bidirectional Transformers for Language Understanding，中信建投图图表：表：BERTBERT模型的预训练过程和下游任务微调模型的预训练过程和下游任务微调 2.3 如何训练好一个大模型：增加模型参数及复杂度模型参数量对大模型的性能有重要影响，大模型的性能往往随着模型参数量的增加而上升模型参数量对大模型的性能有重要影响，大模型的性能往往随着模型参数量的增加而上升，多数是可以预见的，模型性能通常是依靠知识和简单的文本操作来提高。大模型还存在一种不可预见现象，被称为大模型的突现能力（大模型还存在一种不可预见现象，被称为大模型的突现能力（emergent abilities or breakthroughness），），指在特定任务中，伴随着模型参数量的增加，会发生一些不存在于小模型的现象，这种现象不能简单通过推断小模型的性能改进进行预测，约有5%的大模型任务会出现大模型的突现能力。在一定程度上堆叠更多的网络层数，提升模型复杂度，有利于提升模型效果。在一定程度上堆叠更多的网络层数，提升模型复杂度，有利于提升模型效果。例如，GPT-1为12层网络，GPT-2将Transformer堆叠的层数增加到48层，GPT-3则为96层。此外，增加模型中词向量长度，放大每层网络中的构件大小等均能提升模型效果。图表：模型性能随参数量上升图表：模型性能随参数量上升图表：随着参数量上升大模型性能具有突破性图表：随着参数量上升大模型性能具有突破性资料来源：Emergent Abilities of Large Language Models，Quantifying and extrapolating the capabilities of language models，中信建投 2.4 语言模型对训练数据量提出更高需求在大模型中，模型在大模型中，模型参数量大小参数量大小和训练数据量应该以大致相同的速度增长。和训练数据量应该以大致相同的速度增长。大模型普遍训练不足的问题：训练不足的问题：DeepMind的最新论文中审视了当前的模型发展，发现普遍存模型的大小与训练数据量不匹配。因为在过去，业界普遍认为大模型表现和参数量高度相关。但在实际训练中，算力是对模型最大的制约因素，模型参数不可能无限增长。参数量与数据量应匹配参数量与数据量应匹配：在算力资源有限情况下，如何匹配模型参数量和数据量使得模型表现达到最优，是非常重要的问题。DeepMind最新的研究成果表明：对于固定的算力资源，模型参数大小和训练数据的大小是对应的。1）OpenAI过去的工作发现，模型的尺寸应该会比训练数据大小的增加更快。2）DeepMind新研究发现，模型的尺寸和训练数据的数量应该以大致相同的速度增长。在最优性能曲线（右下图三条直线）中：DeepMind的Chinchilla(700亿)模型，利用原先4倍的训练数据量，获得了参数量和性能的最优匹配。可以看到Gopher（2800亿）、GPT-3（1750亿）、MT-NLG（5300亿）等模型的训练量明显不足，造成了对算力的浪费。图表：图表：DeepMindDeepMind训练大模型的参数训练大模型的参数图表：图表：DeepMindDeepMind发现很多大模型参数量应该有所降低发现很多大模型参数量应该有所降低资料来源：Training Compute-Optimal Large Language Model，State of AI 2022，中信建投ModelSize(#Parameters)Training TokensLaMDA137 Billion168 BillionGPT-3 175 Billion300 BillionJurassic178 Billion300 BillionGopher280 Billion300 BillionMT-NLG 530B530 Billion270 BillionChinchilla70 Billion1.4 Trillion 2.5 高质量的数据集可能更为重要对于大型语言模型而言，数据质量可能更为重要。对于大型语言模型而言，数据质量可能更为重要。数据质量包括数据准确度、信息含量以及数据类型的多样性等。多年前谷歌提出的T5预训练模型，使用其专门构造的C4数据集（Colossal Clean Crawled Corpus），该数据集是从Common Crawl 网站上抓取数百个千兆字节干净的英文文本，从而使得模型训练后，性能有较好的表现。除了构造高质量、干净的数据集外，除了构造高质量、干净的数据集外，对不同质量的数据在训练中赋以不同的训练占比也是提升训练效果的方法。以不同的训练占比也是提升训练效果的方法。例如，GPT-3中数据集包括Common Crawl在内的五类数据，但该模型并非根据数据量大小赋予同比例权重，而是将质量较高的维基百科数据在训练集中给予更大的单数据量占比。阿伯丁大学等相关学者（阿伯丁大学等相关学者（资料来源资料来源2）对训练数据集进行了估算，结论到）对训练数据集进行了估算，结论到2026年左右，高质量的年左右，高质量的 NLP 数据将会用光，低质量数据将会用光，低质量 NLP 数数据会在据会在2030到到2050年用光，而低质量图像数据会在年用光，而低质量图像数据会在2030到到2060年用光。年用光。资料来源：1.Exploring the Limits of Transfer Learning with a Unified Text-to-Text Transformer，2.Will we run out of data?An analysis of the limits of scaling datasets in Machine Learning，3.Language Models are Few-Shot Learners，中信建投图表：图表：T5T5模型模型C4C4数据集表现（前四类数据集是数据集表现（前四类数据集是C4C4或者基于或者基于C4C4的变体）的变体）图表：图表：GPTGPT-3 3数据集数据集Data setSizeGLUE CNNDM SQnAD SGLUE EnDe EnF EnRoC4745GB83.2819.2480.8871.3626.98 39.82 27.65C4,unfiltered6.1TB81.4619.1478.7868.0426.55 39.34 27.21RealNews-like35GB83.8319.2380.3972.3826.75 39.90 27.48WebText-like17GB84.0319.3181.4271.4026.80 39.74 27.59Wikipedia16GB81.8519.3181.2968.0126.94 39.69 27.67Wikipedia TBC 20GB83.6519.2882.0873.2426.77 39.63 27.57DatasetQuantity(tokens)Weight in training mixEpochs elapsed when training for 300B tokensCommon Crawl(filtered)410 billion60%0.44WebText219 billion22%2.9Books112 billion8%1.9Books255 billion8%0.43Wikipedia3 billion3%3.4 2.6 大模型需要更充分的预训练大模型预训练阶段主要通过在一定程度上增大大模型预训练阶段主要通过在一定程度上增大batchSize（每一组数据的大小）和步长（在数据上移动的长度）实现。（每一组数据的大小）和步长（在数据上移动的长度）实现。典型的增大batchsize与步长的模型是BERT的改进版本RoBERTa。RoBERTa是稳健优化的BERT方法，使用动态掩码、更大的batchsize以及字节对编码等进行优化。RoBERTa在在BERT的基础上，通过增大的基础上，通过增大batchsize（8K）和步长（）和步长（100K-300K-500K），使得），使得BERT得到充分训练，极大提升了原得到充分训练，极大提升了原始始BERT模型的效果。模型的效果。图表：图表：RoBERTaRoBERTa模型使用大的模型使用大的batchSizebatchSize和增加训练步数和增加训练步数资料来源：RoBERTa:A Robustly Optimized BERT Pretraining Approach，中信建投ModeldatabszstepsSQuAD(v1.1/2.0)MNLl-mSST-2RoBERTawith BooKs WIKI16GB8K100K93.6/87.389.095.3 additional data(3.2)160GB8K100K94.0/87.789.395.6 pretrain longer160GB8K300K94.4/88.790.096.1 pretrain even longer160GB8K500K94.6/89.490.296.4BERT largewith BooKs WIKI13GB2561M90.9/81.886.693.7XLNet largewith BooKs WIKI13GB2561M94.0/87.888.494.4 additional data126GB2K500K94.5/88.889.895.6不同数据集的准确率不同数据集的准确率 2.7 增加预训练任务的难度图表：各种语言模型预训练任务图表：各种语言模型预训练任务资料来源：Exploring the Limits of Transfer Learning with a Unified Text-to-Text Transformer，中信建投大模型在进行预测之前需要进行预训练大模型在进行预测之前需要进行预训练，如果预训练任务越有难度如果预训练任务越有难度，则预训练模型则越能高效率学习知识则预训练模型则越能高效率学习知识，则最终模型能有更好则最终模型能有更好的性能表现的性能表现。以BERT为例，BERT有两个预训练任务，分别是单词级的MASK语言模型和句子级的下一句预测NSP模型。MASK模型随机选取一部分单词进行屏蔽，要求模型对屏蔽词作出预测。MASK任务中，相较于简单屏蔽一个独立的单词，通过屏蔽连续的单词片段，对模型要求更高，训练效果也最好。NSP的主要目的是判断两个句子之间的连贯性，正例由两个连续句子构成，负例的两个句子顺序则是随机的，不具备上下文关系，NSP将连贯性预测和主题预测进行了合并，只需要模型预测句子是否主题相似即可，任务比较简单。在BERT模型的改进版ALBERT中，用SOP代替了NSP，将两个连续出现的句子构造成正例，负例则将连续的句子调换语序，需要模型预测两个句子出现顺序是否正确，模型复杂度增加，但同时模型学到了更多知识，取得了比较好的训练效果。ObjectiveInputsTargetsPrefix language modelingThank you for invitingme to your party last week.BERT-styleThank you me to your party apple week.(original text)Deshufllingparty me for your to.last fun you inviting week Thank(original text)MASS-styleThank you me to your party week.(original text)l.i.d.noisE,replace spansThank you me to your party week.for inviting last l.i.d.noise,drop tokensThank you me to your party week.for inviting lastRandom spansThank you to week.for inviting me your party last 2.8 Fine-tune、Prompt提高模型下游任务表现大型语言模型预训练之后，需要进行微调。Fine-tune方法将预训练模型在具体的下游任务上进行微调，以获得更好的应用效果。但是这种策略一方面需要保存大量的主干参数的数据且需要大量训练数据，成本较高；另一方面，在上下游任务目标差异大时，微调难以解决问题；同时，不改变大部分参数，只针对输出部分进行调整，会导致过拟合问题。Prompt方法主要通过改造下游任务的模板来缩小预训练和微调时的差异，降低微调成本，提高模型在下游的应用效果。最大的优方法主要通过改造下游任务的模板来缩小预训练和微调时的差异，降低微调成本，提高模型在下游的应用效果。最大的优点是零点是零/小样本，解决了小样本，解决了Fine-tune最大的痛点最大的痛点。Prompt的设计分为模板设计、答案搜索和答案映射三步。的设计分为模板设计、答案搜索和答案映射三步。Prompt模板的设计方法主要分为人工构建模板的设计方法主要分为人工构建模板、离散模板和连续模板三模板、离散模板和连续模板三种。种。其中，人工构建的模板具有直观、高效的特点，但是费时费力难度较大；离散模板对专业知识的要求较低，但是在部分任务上性能不佳；连续模板在部分场景下性能超过Fine-tune，但是训练时间长、收敛速度慢，与预训练数据可能出现过耦合。图表：连续图表：连续PropmtPropmt和和FineFine-tunetune调优效果对比调优效果对比图表：离散图表：离散PropmtPropmt和和FineFine-tunetune调优效果对比调优效果对比资料来源：Prefix-Tuning:Optimizing Continuous Prompts for Generation，Autoprompt:Eliciting knowledge from language models with automatically generated prompts，中信建投 2.9 并行计算、显存优化与模型稀疏性提升训练效率图表：并行策略图表：并行策略图表：零冗余优化器优化过程图表：零冗余优化器优化过程图表：专家混合模型（图表：专家混合模型（MoEMoE）是典型的模型稀疏性方法）是典型的模型稀疏性方法并行计算、显存优化与模型稀疏性设计是提升大模型训练效率的三种技术。并行计算、显存优化与模型稀疏性设计是提升大模型训练效率的三种技术。并行计算通过使用多张显卡训练模型，将任务进行拆解，分配给不同的处理器进行处理，可以提高模型的训练效率。根据不同的维根据不同的维度，分为数据并行、流水线并行、张量并行三种。度，分为数据并行、流水线并行、张量并行三种。数据并行是将相同模型权重复制到多个设备，并将一部分数据分配给每个设备同时处理；流水线并行是一种通过将模型并行与数据流水线相结合来加速神经网络训练的方法，核心思想在于模型按层分割成若干块，每块都交给一个设备；张量并行是将一个张量沿特定维度分成若干部分在不同的设备上分别计算。显存优化技术显存优化技术能够降低显存占用，提高GPU利用率，与并行计算相结合，节约模型训练的成本，实现在单GPU上训练大模型，包括激活检查点（Activation Checkpointing）、混合精度训练（Mix Precision Training）以及零冗余优化器（Zero Redundancy Optimizer）模型稀疏性模型稀疏性指的是模型具有非常大的容量，但只有模型的用于给定的任务、样本或标记的某些部分被激活。模型稀疏设计的优点在于输入不会激活整个模型，通过子模型处理不同类的任务，同时共享一部分模型。子模型扩大了模型的容量，但是实际计算成本不会发生明显变化。资料来源：Dive into Big Model Training，中信建投 目录一、一、NLPNLP算法发展历程介绍算法发展历程介绍二、训练好大模型的要素二、训练好大模型的要素三、算力需求的展望三、算力需求的展望四、投资逻辑梳理四、投资逻辑梳理 3.1 人工智能模型不同时段的算力需求人工智能模型的算力需求大致可以分为三个阶段：人工智能模型的算力需求大致可以分为三个阶段：2010年以前，深度学习尚未得到广泛应用，主要还是基于统计的方法进行模型搭建，算力需求的增长相对缓慢，大致每20个月翻一倍。2010-2015年，深度学习模型在传统的自然语言、计算机视觉等领域开始战胜支持向量机等算法，深度学习模型开始成为主流算法，随着神经网络的层数和参数量的提升，算力需求的增长速度也显著加快，大致每6个月翻一倍。2016年之后，人工智能模型开始进入巨量参数时代，算力需求显著提升。年之后，人工智能模型开始进入巨量参数时代，算力需求显著提升。根据英伟达的算力统计显示，自2017年之后，以Transformer模型为基础架构的大模型算力需求提升大致是每2年提升275倍。图表：图表：AIAI模型的算力需求逐步提升模型的算力需求逐步提升图表：图表：TransformerTransformer模型的算力需求显著高于其他模型模型的算力需求显著高于其他模型资料来源：State of AI Report，英伟达，中信建投 3.2 预训练自然语言模型对算力提出更高需求随着大规模预训练自然语言模型的提出随着大规模预训练自然语言模型的提出，模型的训练过程中提出了更高的算力要求模型的训练过程中提出了更高的算力要求。预训练模型通过无需人工标注的大规模文本库进行高算力的预先训练，得到通用的语言模型和表现形式，再经过特定应用环境对预训练模型进行微调，从而在各种下游应用领域得到目标任务的快速收敛和准确率提升。预训练模型在训练过程中不针对下游任务进行训练，模型的泛化学习能力使其具备广泛的下游适应能力，泛化学习能力与模型的参数量密切相关，因而参数巨量化成为预训练模型的典型特征。同时随着训练数据量的显著提升，预训练模型的训练过程中对算力提出了更高的要求。chatGPT模型模型算力需求算力需求(PF-days)算力需求算力需求(flops)参数量（百万）参数量（百万）训练数据量（百训练数据量（百万万tokens）算力需求（每参算力需求（每参数数 每文本）每文本）T5-Small2.08E 001.80E 20601,0003T5-Base7.64E 006.60E 202201,0003T5-Large2.67E 012.31E 217701,0003T5-3B1.04E 029.00E 213,0001,0003T5-11B3.82E 023.30E 2211,0001,0003BERT-Base1.89E 001.64E 201092506BERT-Large6.16E 005.33E 203552506RoBERTa-Base1.74E 011.50E 211252,0006RoBERTa-Large4.93E 014.26E 213552,0006GPT-3 Small2.60E 002.25E 201253006GPT-3 Medium7.42E 006.41E 203563006GPT-3 Large1.58E 011.37E 217603006GPT-3 XL2.75E 012.38E 211,3203006GPT-3 2.7B5.52E 014.77E 212,6503006GPT-3 6.7B1.39E 021.20E 226,6603006GPT3 13B2.68E 022.31E 2212,8503006GPT-3 175B3.64E 033.14E 23174,6003006资料来源：Language Models are Few-Shot Learners，中信建投图表：大规模自然语言模型的参数量和算力需求图表：大规模自然语言模型的参数量和算力需求图表：训练大规模自然语言模型的算力需求图表：训练大规模自然语言模型的算力需求 3.3 超大规模自然语言模型的算力需求迈上新台阶预训练自然语言模型进入千亿参数时代预训练自然语言模型进入千亿参数时代，模型训练算力迈上新台阶模型训练算力迈上新台阶。自GPT-3模型之后，大规模的自然语言模型进入了千亿参数时代，2021年之后涌现出诸多千亿规模的自然语言模型，模型的训练算力显著增加。GPT-3模型参数量为1750亿，训练算力需求为3.14E 23 flops，当前各种预训练语言模型还在快速的更新迭代，不断刷新自然语言处理任务的表现记录，单一模型的训练算力需求也不断突破新高。GPGPT T-3 3(1(17 75 5B B)PaPan n-GuGu (2 20 00 0B B)HyHyp pe erCrCL LO OV VA A (2 20 04 4B B)JuJur ra as ss si i c c-1 1 J Ju um m b bo o (204B204B)FLFLA AN N (1 13 37 7B B)J une 2020M ay 2021M eM eg ga at tr ro on n TuTur ri i n ng g-NLNLG G (1 13 37 7B B)YuYua an n 1.1.0 0(246B246B)Sep 2021GoGop ph he er r (2 28 80 0B B)ErErn ni i e e 3 3.0 0 T Ti i t ta an n (2 26 60 0B B)L La aM DM DA A (2 28 80 0B B)J an 2022GPGPT T-j j (6 6B B)GPGPT T-NeNeo oX X (2 20 0B B)Aug 2021P Pa aL LM M (5 54 40 0B B)OPOPT T (1 17 75 5B B)B BL LO OO OM M (1 17 76 6B B)G GL LM M (1 13 30 0B B)M ay 2022Aug 2022ChChi i n nc ch hi i l l l la a (7(70 0B B)chcha at tG GP PT TNov 2022图表：超大规模自然语言模型的发展进程图表：超大规模自然语言模型的发展进程资料来源：State of AI Report，中信建投 书籍网络文章对话数据获取数据清洗模型训练chatGPT、LaMDA等预训练模型预训练模型训练算力训练算力适应下游领域时适应下游领域时FineFine-tunetune算力算力商业应用大模型的算力需求主要来自于三个环节：大模型的算力需求主要来自于三个环节：预训练得到大模型的训练环节预训练得到大模型的训练环节。该环节中，算力呈现海量需求且集中训练的特点，大模型通常在数天到数周内在云端完成训练。适应下游领域时进一步适应下游领域时进一步fine-tune环节环节。算力需求取决于模型的泛化能力以及下游任务的难度情况。大模型日常运行时的推理环节大模型日常运行时的推理环节。该环节中，算力取决于模型的参数量和用户调用量，需求在模型商业化后持续存在且波动较大。日常运行时的算力需求日常运行时的算力需求3.4 大模型的算力需求主要来自三个环节图表：大模型算力需求图表：大模型算力需求资料来源：中信建投 3.5 英伟达显卡是AI模型算力的主流选择英伟达显卡是英伟达显卡是AI模型中最常用的算力芯片模型中最常用的算力芯片。英伟达显卡凭借较高的灵活性和成熟的软件生态，成为当前AI模型的主流选择，根据学术论文的统计结果，英伟达显卡使用的频次是FPGA的23倍，TPU的78倍。英伟达显卡实现人工智能算力的显著提升英伟达显卡实现人工智能算力的显著提升。从V100-A100-H100的发展路径来看，英伟达显卡实现了FP64、FP32算力能力的持续提升，AI模型的训练速度稳步加快，通过引入FP16、INT8 Tensor core，实现推理能力的显著提升，单位能耗下的训练和推理能力也实现稳步提升。型号型号H100A100A800V100FP64(TFlops)349.79.77.8FP32(TFlops)6719.519.515.7FP16 Tensor core(TFlops)1979624624-INT8 Tensor core(TFlops)395812481248-GPU显存（GB）80808032GPU带宽（GB/s）335020392039900互连（GB/s）900600400300功耗（W）700400400300发布时间2022.032020.032022.112017.5图表：不同图表：不同AIAI芯片在人工智能论文中的出现频次芯片在人工智能论文中的出现频次图表：英伟达不同图表：英伟达不同GPGPUGPGPU的性能参数比对的性能参数比对资料来源：State of AI Report，英伟达，中信建投 3.6 AI服务器专注实现人工智能加速随着随着AI算力的需求提升算力的需求提升，衍生出专注人工智能加速的衍生出专注人工智能加速的AI服务器服务器。在小模型时代，AI模型的训练和推理算力需求相对较小，依赖个人终端就可以实现。随着模型参数的逐渐提升，AI模型开始依赖云端算力，云服务器承载了主要的算力需求。当前，AI算力在数据中心的占比进一步提升，衍生出了更加专业化的AI服务器。以以GPU为主的为主的AI服务器实现人工智能的算力加速服务器实现人工智能的算力加速。AI服务器多采用异构架构，其中以2CPU 8GPU最为常见，AI服务器具有性能优越、擅长并行计算、高带宽、散热能力强等优点。传统云服务器2 CPUAI服务器2 CPU8 GPU图表：传统云服务器与图表：传统云服务器与AIAI服务器服务器图表：云服务器与图表：云服务器与AIAI服务器的差异服务器的差异资料来源：浪潮信息，英伟达，中信建投云服务器云服务器AIAI服务器服务器典型配置2 CPU2 CPU 8 GPU计算性能侧重串行计算侧重并行计算适用领域传统金融、安防、通信等领域深度学习诸多领域 3.7 ChatGPT类大模型的训练成本估算AI模型的训练算力与模型参数量模型的训练算力与模型参数量、训练数据量有关：训练数据量有关：ChatGPT模型训练的算力需求为3.14e 23 FLOPs。模型的有效算力利用率为21.3%（GPT-3训练效率）。英伟达DGX A100 服务器单精度2496 TFLOP/s=2.50e 15 FLOPs，训练时需要在DGX A100 服务器上总训练时长164060小时（单个A100训练150年）。按照云服务器平均运行成本估算，DGX A100服务器的小时租金是20美元，估算单次训练租用云服务器的成本是估算单次训练租用云服务器的成本是328万美金万美金。其中只考虑了单模型的单次训练服务器租金，大模型训练次数可能不止一次且存在其他研发费用没有计入其中。chatGPT训练算力：3.14E 23FLOPs实际算力需求：1.474E 24FLOPs服务器租用时长：164060小时训练成本：328万美元算力利用率：21.3%DGX A100服务器算力：2496 TFlops租金：20美金/小时图表：不同服务器上图表：不同服务器上A100A100显卡的小时租金比对显卡的小时租金比对资料来源：Lambda，中信建投图表：大模型的训练成本估算图表：大模型的训练成本估算 3.8 ChatGPT类大模型的运行成本估算模型的运行成本与模型参数量模型的运行成本与模型参数量、用户调用次数有关用户调用次数有关:750字（1k token=750字）文字生成的算力需求（以FLOPs为指标）约为2N，其中N为模型参数数量，生成750字消耗算力350 TFLOPs。根据Similarweb数据，近期近期chatGPT官网官网吸引的每日访客数量吸引的每日访客数量接近接近5000万万。每小时平均访问人数约210万人，假定高峰时期同时在线人数450万人，一小时内每人问6个问题，每个问题回答60字。用户高峰时期的每小时算力需求:4500000*350*6*60/750=7.56E 8 TFlops，考虑模型的有效算力利用率为21.3%，需要400台A100 服务器（3200块英伟达A100芯片）支撑，400台服务器在云上月租金台服务器在云上月租金576万美元万美元/每月每月。生成750字的算力需求：350TFlops单位小时内算力需求：3.55E 9TFLOPs需要租用400台服务器维持正常运行运行成本：576万美元/月算力利用率：21.3%DGX A100服务器算力：2496TFlops租金：20美金/小时图表：大模型的运行成本估算图表：大模型的运行成本估算图表：图表：ChatGPTChatGPT官网的日均访问量（百万人次）官网的日均访问量（百万人次）资料来源：similarweb，中信建投0102030405060桌面端移动端 目录一、一、NLPNLP算法发展历程介绍算法发展历程介绍二、训练好大模型的要素二、训练好大模型的要素三、算力需求的展望三、算力需求的展望四、投资逻辑梳理四、投资逻辑梳理 投资逻辑梳理算法算力场景算法发展对算力提出更高要求算力发展助力算法不断革新算法/算力共同促进下游场景应用拓展统计方法和早期神经网络方法预训练大语言模型CPU多模态融合大模型GPU流行，ASIC逐步兴起边缘侧和服务器DPU中的FPGA过往方案现状发展趋势市场特点1）预训练模型迭代对于算力提出更高要求，只有少数科技巨头能够负担起高昂的训练成本2）高质量的海量数据成为大语言模型充分训练的重要条件，数据和数据处理相关公司将在产业中变得更加重要。3）大模型训练的训练对企业协作提出更高要求，人工智能技术提供商和算力提供商协同合作，来完成大规模模型的开发。4）在新技术产生突破后，行业内的其他企业迅速跟进，意味着行业变革速度的加快，同时为更广泛的商业化落地提供可能。1）随着AI算力的需求提升，衍生出专注人工智能加速的AI服务器。GPU CPU是当前的主流方案2）随云计算、边缘计算等新型计算方式的兴起，相关的算力单元如FPGA有望得到更好的发展。3）灵活性和产业生态对于AI芯片来说十分重要，英伟达显卡因具备这两点而成为AI模型算力中的主要选择。互联网司法教育医疗人机交互金融工业 投资逻辑梳理算力算法及应用英伟达国产AI芯片服务器及供应链海光、寒武纪华为昇腾供应链OpenAI有海外业务，有可结合ChatGPT的产品华为、百度、阿里在泛化大模型基础上，做国内垂直场景落地连接算力和应用 风险提示ChatGPT技术发展不及预期：技术发展不及预期：ChatGPT属于先进AI算法，若后续GPT算法更新迭代效果不及预期，则会影响ChatGPT演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；算法歧视与人权道德风险：算法歧视与人权道德风险：ChatGPT引入基于人工反馈的强化学习，在人工反馈中，不可避免的会参杂歧视问题，从而会将歧视带入后续的人机交互中；大型语言模型在进行预训练过程中，使用了大量数据，其中会涉及相关隐私问题；算力基础设施支持不及预期：算力基础设施支持不及预期：美国制裁中国高科技企业，对中国形成芯片、算力的封锁，大语言模型训练过程中需要大量算力资源，需要关注中美关系带来的中国算力的压力；政策监管力度不及预期：政策监管力度不及预期：大语言模型带来新的网络生态商业，尚属于前期成长阶段，政策监管难度加大，相关法律法规尚不完善，政策监管力度可能不及预期。数据数量与数据质量不及预期：数据数量与数据质量不及预期：大型语言模型需要大量的高质量数据进行训练，若数据数量和质量存在短板，则会影响大语言模型效果。感谢陈思玥、辛侠平、樊文辉对本报告的贡献。分析师介绍分析师介绍阎贵成：阎贵成：中信建投证券通信&计算机行业首席分析师，北京大学学士、硕士，专注于云计算、物联网、信息安全、信创与5G等领域研究。近8年中国移动工作经验，6年多证券研究经验。系2019-2021年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名，2017-2018年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名团队核心成员。于芳博于芳博：中信建投计算机行业分析师，北京大学空间物理学学士、硕士，2019年7月加入中信建投，主要覆盖方向智能汽车、CPU/GPU/FPGA/ASIC、EDA和工业软件等方向。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk43
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半导体行业：半导体产业政策力度有望加大国产替代加速推进-230305（14页）.pdf
请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、半导体半导体产业政策力度有望加大产业政策力度有望加大，国产替代加速推进国产替代加速推进 半导体 证券研究报告证券研究报告/行业周报行业周报 2 2023023 年年 3 3 月月 5 5 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： 分析师分析师：李雪峰：李雪峰 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080004 Email： 分析师：分析师：游凡游凡 执业证书编号：执业证书编号：S0740522120002 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 309 行业总市值(百万元)4,448,096 行业流通市值(百万元)2,328,548 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 【中泰电子】半导体周跟踪：周期反转半导体景气度复苏【中泰电子】半导体周跟踪：板块持续上涨，关注周期底部机会【中泰电子】半导体周跟踪：板块上涨趋势延续，关注半导体设计底部布局机遇 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 韦尔股份 87 3.1 3.8 2.4 3.4 28 23 36 25 0.6 买入 兆易创新 106 1.9 3.5 3.8 4.2 57 30 28 25 2.0 买入 圣邦股份 160 2 2.0 2.6 3.0 87 82 62 53 3.3 买入 时代电气 54 2 1.4 1.7 2.2 26 38 32 25 0.8 买入 士兰微 34 0 1.1 1.0 1.4 666 32 35 25 0.6 买入 复旦微电 73 0 0.6 1.4 2.1 380 115 51 34 0.7 买入 江丰电子 78 1 0.4 1.1 1.6 119 195 73 50 1.1 买入 北方华创 249 1 2.0 3.3 4.6 230 122 75 54 1.3 买入 兴森科技 12 0 0.4 0.5 0.7 33 31 24 18 17.6 买入 投资要点投资要点 市场市场整体整体上上行行，半导体指数，半导体指数下跌下跌 0.13%本周（2023/02/27-2023/03/03）市场整体上行，沪深 300 指数上涨 1.71%，上证综指上涨 2.89%，深证成指上涨 0.55%，创业板指数下跌 0.27%，中信电子指数上涨 0.77%，半导体指数下跌 0.13%。其中：半导体设计下跌 0.3%、半导体制造上涨 2.6%、半导体封测上涨 4.0%、半导体材料上涨 1.9%、半导体设备上涨 4.5%、功率半导体下跌 2.0%。我们认为半导体行业在 23H1 有望见底，静待板块反转机会。随着 ChatGPT 概念爆红，算力 存储等 AI 底层核心重要性凸显，将催化半导体成长。另外，当前国家对集成电路产业重视程度升级，产业政策力度有望加大，国产替代将加速推进。行业新闻行业新闻 1）集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体制优势集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体制优势 3 月 2 日，集成电路企业座谈会召开。会议强调，发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量。政府要制定符合国情和新形势的集成电路产业政策，设定务实的发展目标和发展思路，帮助企业协调和解决困难，在市场失灵的领域发挥好组织作用。2）国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议要求，国资央企要强化改革攻坚，着力构建有利于企业价值创造的良好生态。要强化分类改革，针对不同类别企业，建立更加科学精准的考核工作体系，指导推动企业提升价值创造的整体功能。国务院国资委将加强调研督导，出台相关支持政策，确保开局之年推动价值创造行动开好局起好步。3）美国将龙芯中科、浪潮集团等美国将龙芯中科、浪潮集团等 28 个中国实体列入黑名单个中国实体列入黑名单 本周四，美国商务部将 28 家中国实体加入贸易黑名单，称这些公司“威胁美国国家安全”。公告称第四范式科技有限公司、浪潮集团股份有限公司、龙芯中科、国家并行计算机工程技术研究中心、青岛海洋科学与技术国家实验室、无锡高等技术学院因获取和试图获取美国原产物品以支持中国的军事现代化努力而被列入实体清单。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业周报行业周报 4）OpenAI 为为 ChatGPT 降低了降低了 90%的成本，百度将公开类的成本，百度将公开类 ChatGPT 产品“文心一言”产品“文心一言”3 月 2 日，OpenAI 正式开放了 ChatGPT 的 API 接口，开发人员可以将 ChatGPT 模型集成到他们的应用程序和产品中。OpenAI 官方称，12 月以来，OpenAI 为 ChatGPT 降低了 90%的成本。中国企业也已获得成果，百度官宣了将在 3 月 16 日召开发布会，公开自己的类 ChatGPT 产品“文心一言”。重要公告重要公告 上海新阳上海新阳：公司发布新成长（二期）股权激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 120.00 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额 31,338.1402 万股的0.38%。本次授予为一次性授予，无预留权益。兆易创新：兆易创新：公司公告，23H1 与长鑫关联交易金额预计为 0.8 亿美金（5.55 亿元），其中自研 0.3 亿美金（2.08 亿元），代销 0.5 亿美金（3.47 亿元）。同时，公司公告 22 年与长鑫的实际采购额 8.74 亿元，其中自研 2.61 亿元，代销 6.13 亿元。23H1 自研采购金额基本达到 22 年全年水平，已明显加速。时代电气时代电气：2 月 27 日发布 2022 年度业绩快报公告。实现营业总收入人民币 1,803,377.86万元，同比增长 19.26%；实现利润总额人民币 294,154.86 万元，同比增长 38.55%；实现归属于母公司所有者的净利润人民币 255,582.34 万元，同比增长 26.67%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润人民币 199,580.15 万元，同比增长 30.86%。投资建议：投资建议：建议关注以算力为基础的芯片供应链机遇：1）CPU/GPU：龙芯中科、海光信息、景嘉微；2）FPGA：复旦微电、安路科技、紫光国微；3）SoC：瑞芯微、富瀚微、乐鑫科技；4）存储：兆易创新、澜起科技、聚辰股份、恒烁股份、东芯股份、江波龙、佰维存储；5）以太网芯片：裕太微；6）模拟：圣邦股份、杰华特、晶丰明源、芯朋微。国产芯片突破先进制程的“赶超利器”Chiplet 产业链机会：1）封测：通富微电/长电科技/华天科技/晶方科技/伟测科技；2）板材：兴森科技/深南电路；3）测试机：长川科技/华峰测控；4）IP：芯原股份。风险提示：风险提示：需求不及预期、产能瓶颈的束缚、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时。oOrQ2YfWcWcWpXeXxU8ObPaQmOnNpNsRfQnNnOjMnNsM7NqRnNwMoOnQwMnNnR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业周报行业周报 内容目录内容目录 一、行情回顾：市场整体上行，半导体指数下跌一、行情回顾：市场整体上行，半导体指数下跌 0.13%.-4-二、行业新闻：集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体制优势二、行业新闻：集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体制优势.-7-三、板块跟踪：设备、制造、封测等板块上涨，关注国产替代机会三、板块跟踪：设备、制造、封测等板块上涨，关注国产替代机会.-9-四、重要公告：上海新阳发布股权激励计划，中瓷电子资产重组审核中止四、重要公告：上海新阳发布股权激励计划，中瓷电子资产重组审核中止.-10-五、投资建议五、投资建议.-11-六、风险提示六、风险提示.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业周报行业周报 一、行情回顾：一、行情回顾：市场市场整体整体上行上行，半导体指数，半导体指数下跌下跌 0.13%本周（2023/02/27-2023/03/03）市场整体下跌，沪深 300 指数上涨 1.71%，上证综指上涨 2.89%，深证成指上涨 0.55%，创业板指数下跌 0.27%，中信电子指数上涨 0.77%，半导体指数下跌 0.13%。其中：半导体设计下跌 0.3%、半导体制造上涨 2.6%、半导体封测上涨 4.0%、半导体材料上涨 1.9%、半导体设备上涨 4.5%、功率半导体下跌 2.0%。当周（2023/02/27-2023/03/03）费城半导体指数上涨 3.18%，台湾半导体指数周上涨 1.46%。图图表表1：费城半导体指数：费城半导体指数 图表图表2：全球半导体月度销售额及增速全球半导体月度销售额及增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表3：A股半导体指数股半导体指数 图表图表4：中国台湾半导体指数中国台湾半导体指数 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表5：细分板块估值情况（细分板块估值情况（2022）图表图表6：本周半导体各细分板块涨跌幅情况本周半导体各细分板块涨跌幅情况 050010001500200025003000350040004500费城半导体指数-20-100102030400102030405060销售额（十亿美元）YoY(%)010002000300040005000600070000500100015002000250030002021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-04中信行业指数:半导体 沪深300指数（右轴）2002503003504004505002021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-04中国台湾半导体行业指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业周报行业周报 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 注：PE=最近市值/2022 年 wind 一致预期净利润 注：PB=最近市值/2022 年 wind 一致预期净资产 图表图表7：上周半导体行业涨跌幅前五公司：上周半导体行业涨跌幅前五公司 图表图表8：上周半导体行业：上周半导体行业涨跌幅后五公司涨跌幅后五公司 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 截至3月3日，A股半导体公司总市值达32092.00亿元，环比上涨1.66%。其中：设计板块公司总市值 8604 亿元，环比下降 0.13%；制造板块公司总市值 5724 亿元，环比上升 2.3%；设备板块公司总市值 5424 亿元，环比上涨 3.53%；材料板块公司总市值 4295 亿元，环比上涨 1.14%；封测公司总市值 1721 亿元，环比上升 3.88%；功率板块总市值 6630亿元，环比上涨 1.64%。图表图表9：A股半导体板块公司总市值（亿元）股半导体板块公司总市值（亿元）图表图表10：A股半导体设计板块公司总市值（亿元）股半导体设计板块公司总市值（亿元）0123051015202530354045设计 制造 封测 材料 设备 功率 总体 PEPB（右轴）-0.3%2.6%4.0%1.9%4.5%-2.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%设计 制造 封测 材料 设备 功率 涨跌幅 15.4.7.7.6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0%华海清科 晓程科技 中科信息 芯导科技 中微公司-8.8%-8.2%-4.7%-4.7%-4.5%-10.0%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%晶晨股份 敏芯股份 晶盛机电 芯朋微 斯达半导 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业周报行业周报 源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表11：A股半导体制造股半导体制造板板块公司总市值（亿元）块公司总市值（亿元）图表图表12：A股半导体设备板块公司总市值（亿元）股半导体设备板块公司总市值（亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表13：A股半导体材料板块公司总市值（亿元）股半导体材料板块公司总市值（亿元）图表图表14：A股半导体封测板块公司总市值（亿元）股半导体封测板块公司总市值（亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 050001000015000200002500030000350004000045000500002017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-3102000400060008000100001200014000160002017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-3102000400060008000100001200014000160002017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-31010002000300040005000600070002017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-31010002000300040005000600070002017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-31050010001500200025002017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-31 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业周报行业周报 图表图表15：A股股半导体半导体功率板块公司总市值（亿元）功率板块公司总市值（亿元）来源：wind,中泰证券研究所 当周（2023/02/27-2023/03/03）沪/深股通总体增持半导体板块。沪/深股通持股市值前 20 的企业中，8 家企业获增持，12 家企业被减持。增持金额前三公司为紫光国微（5.11 亿元）、北方华创（2.76 亿元）、斯达半导（1.58 亿元），减持金额前三公司为兆易创新（-2.14 亿元）、卓胜微（-2.06 亿元）、闻泰科技（-1.94 亿元）。图表图表16：沪：沪/深股通半导体板块持仓情况（按持股市值排名）深股通半导体板块持仓情况（按持股市值排名）来源：wind，中泰证券研究所 注：此表中沪（深）股通持股市值=沪（深）股通持股数量*上周交易均价，数据更新截止于 2023/03/03；二、二、行业新闻行业新闻：集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体制优势制优势 集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体制优势集成电路企业座谈会召开，强调发挥新型举国体制优势 3 月 2 日，集成电路企业座谈会召开。会议指出，集成电路是现代化产业体系的核心枢纽，关系国家安全和中国式现代化进程。我国已形成较完整的集成电路产业链，也涌现了一批优秀企业和企业家，在局部已形成了很强的能力。尤其是我国拥有庞大的芯片消费市场和丰富的应用场景，这是市场经济0200040006000800010000120002017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-31 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业周报行业周报 下最宝贵的资源，是推动集成电路产业发展的战略性优势。会议强调，发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量。政府要制定符合国情和新形势的集成电路产业政策，设定务实的发展目标和发展思路，帮助企业协调和解决困难，在市场失灵的领域发挥好组织作用，引导长期投资，对国内人才给予一视同仁的优惠政策，对外籍专家给予真正的国民待遇，帮助企业加快引进和培养人才。新闻链接：https:/ 国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议强调，面对蓬勃兴起的新一轮科技革命和产业变革，对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距，国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细，务求取得工作实效。会议要求，国资央企要强化改革攻坚，着力构建有利于企业价值创造的良好生态。要强化分类改革，针对不同类别企业，建立更加科学精准的考核工作体系，指导推动企业提升价值创造的整体功能。要加强组织领导，逐级落实责任，结合实际抓紧制定实施方案，明确整体目标、重点任务、主要措施精心组织实施。国务院国资委将加强调研督导，出台相关支持政策，确保开局之年推动价值创造行动开好局起好步。新闻链接：https:/ 美国将龙芯中科、浪潮集团等美国将龙芯中科、浪潮集团等 28 个中国实体列入黑名单个中国实体列入黑名单 本周四，美国商务部将 28 家中国实体加入贸易黑名单，称这些公司“威胁美国国家安全”。被列入所谓实体清单（Entity List）的企业，必须获得美国政府的授权，才能取得美国的产品和技术。公告称第四范式科技有限公司、浪潮集团股份有限公司、龙芯中科、国家并行计算机工程技术研究中心、青岛海洋科学与技术国家实验室、无锡高等技术学院因获取和试图获取美国原产物品以支持中国的军事现代化努力而被列入实体清单。新闻链接：https:/ 再生晶圆厂再生晶圆厂 RS 加码投资中国：大陆产能提高至加码投资中国：大陆产能提高至 10 万片，台湾提高万片，台湾提高 40%3 月 1 日消息，为了应对旺盛的需求，全球再生晶圆大厂 RS Technologies 加码投资中国，其目标是在 2025 年将中国大陆 12 寸再生晶圆月产能提高至10 万片，将中国台湾 12 寸再生晶圆月产能较现行提高四成。RS 公布财报说明资料指出，为了因应旺盛的需求，将加码投资台湾，20232025 年期间合计台湾投资 36亿日圆，3 年投资额计画较前次（20222024 年 30亿日圆）提高二成，目标在 2025 年将台湾 12 寸再生晶圆月产能提高至 28 万片，将较 2022 年 20 万片增加四成。新闻链接:https:/ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业周报行业周报 OpenAI 为为 ChatGPT 降低了降低了 90%的成本的成本，百度将公开，百度将公开类类 ChatGPT 产产品“文心一言”品“文心一言”3 月 2 日，OpenAI 正式开放了 ChatGPT 的 API 接口，开发人员可以将ChatGPT 模型集成到他们的应用程序和产品中。ChatGPT API 调用的价格以 Token 计算，0.002 美元可以获得 1000Token，1000 个 Token 约等 750个单词。这个价格比 ChatGPT 刚刚开放测试时大幅下降，OpenAI 官方称，12 月以来，OpenAI 为 ChatGPT 降低了 90%的成本。AI 产业正在逆流而上，关于 ChatGPT 和通用 AI 大模型的讨论一浪接着一浪，中国企业也已获得成果，百度官宣了将在 3 月 16 日召开发布会，公开自己的类 ChatGPT 产品“文心一言”。新闻链接:https:/ 三、板块跟踪三、板块跟踪：设备设备、制造、封测、制造、封测等等板块板块上涨上涨，关注，关注国产替代国产替代机机会会 功率：功率：本周 IGBT 指数上涨 1.7%。时代电气涨 5.9%，捷捷微电涨 3.6%，华润微涨 3.4%，斯达半导跌 4.5%，宏微科技跌 2.5%。本周 IGBT 板块股价小幅上涨，其中时代电气涨幅较大，系本周国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，时代电气作为科技国企有望受益。硅片：硅片：本周半导体材料硅片板块整体上涨，其中沪硅产业上涨 1.19%，TCL中环上涨 0.69%，神工股份上涨 0.65%，立昂微上涨 0.27%，中晶科技上涨 0.25%。光刻胶光刻胶：本周光刻胶板块整体上涨，其中晶瑞电材涨 9.59%，彤程新材涨2.78%，雅克科技涨 1.86%，南大光电涨 1.72%，上海新阳跌 1.15%，华懋科技跌 3.20%。目前中高端 KrF、ArF 国产化率极低，作为壁垒最高的半导体材料之一，光刻胶的自主化已成为国家战略，下游晶圆厂验证意愿持续加强，给国产光刻胶的切换与导入带来历史性机遇。此外，随着中美摩擦进一步演化，美国、日本对国内先进制程的封锁或将进一步延伸到半导体关键材料，光刻胶国产替代有望提速。模拟：模拟：本周板块震荡，涨跌幅在-8% 12%不等。板块前期上涨较多，主要是市场预期今年周期将有望触底回升，提前布局。我们认为，后续建议关注回调性机会，优选今年业绩确定性高的优质龙头标的，及去年表现较差但今年景气度复苏后弹性较大的标的。MCU：本周板块震荡，涨跌幅在-2% 4%不等。板块前期上涨较多，主要是市场预期今年周期将有望触底回升，提前布局。后期建议关注回调性机会。射频：射频：本周板块下跌，跌幅在-1% 2%不等。板块上涨较多，主要是市场预期今年周期将有望触底回升，提前布局。后续建议关注回调性机会。设备：设备：Wind 半导体设备指数本周上涨 2.1%。华海清科涨 15.4%，中微公司涨 11.4%，长川科技涨 6.4%，北方华创涨 4.9%。本周华海清科、中微公司涨幅较大，系公司发布 22 年业绩快报，业绩亮眼，盈利能力均大幅提升。设备板块受外部制裁及周期等因素影响，估值已回调至近两年低点，目前国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业周报行业周报 家加大对科技产业的重视程度，未来国产替代进程将加速推进，我们看好当前的底部布局机会。制造：制造：本周华虹半导体涨 9.09%，中芯国际 A 股涨 3.22%、中芯国际 H 股涨 2.18%。本周华虹半导体与中芯国际股价回调，我们看好景气复苏后对制造公司产能利用率和盈利的改善，未来中芯国际、华虹半导体的扩产有望支撑其在国内份额的提升。封测：封测：晶方科技涨 5.26%，华天科技涨 4.53%，长电科技涨 3.42%，通富微电涨 2.32%。ChatGPT 概念不断发力，封测板块公司持续受到市场的高度关注，延续上周股价上涨趋势。随着下游景气度逐渐复苏，看好封测板块估值性价比。存储：存储：本周板块震荡，涨跌幅在-5% 20%不等。存储是半导体占比第二大、周期性最强的市场，板块自去年 10 月开始反弹，主要是市场预期今年半导体周期将有望触底回升，提前布局。大陆存储大市场&低自给率，国产替代空间广阔，建议关注回调性机会，同时优选存储细分赛道龙头。四、重要公告：四、重要公告：上海新阳发布股权激励计划，中瓷电子资产重组上海新阳发布股权激励计划，中瓷电子资产重组审核中止审核中止 上海新阳：上海新阳：1）公司发布新成长（二期）股权激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 120.00 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额 31,338.1402 万股的 0.38%。本次授予为一次性授予，无预留权益。2）公司发布芯征途（二期）持股计划，本持股计划股票来源为公司回购专用账户回购的上海新阳 A 股普通股股票。本持股计划持股规模不超过 30.00 万股，约占本持股计划草案公告日公司股本总额 31,338.1402 万股的 0.10%。东微半导东微半导：2 月 28 日发布 2022 年度业绩快报公告。实现营业总收入111,636.35 万元，较上年同期增长 42.74%；营业利润 32,686.62 万元，较上年同期增长 93.65%；利润总额 32,710.09 万元，较上年同期增长 93.79%；归属于母公司所有者的净利润 28,435.63 万元，较上年同期增长 93.57%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 26,778.76 万元，较上年同期增长 90.59%。时代电气时代电气：2 月 27 日发布 2022 年度业绩快报公告。实现营业总收入人民币 1,803,377.86 万元，同比增长 19.26%；实现营业利润人民币 293,129.57万元，同比增长 39.49%；实现利润总额人民币 294,154.86 万元，同比增长 38.55%；实现归属于母公司所有者的净利润人民币 255,582.34 万元，同比增长 26.67%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润人民币 199,580.15 万元，同比增长 30.86%。华海清科：华海清科：2 月 28 日发布 2022 年度业绩快报公告。实现营业总收入168,243.83 万元，同比增长 109.03%；实现利润总额 57,057.22 万元，同比增长 191.38%；实现归属于母公司所有者的净利润 51,545.17 万元，同比增长 159.97%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润37,401.10 万元，同比增长 228.15%。天岳先进：天岳先进：2 月 28 日发布 2022 年度业绩快报公告。公司实现营业总收入41,703.45 万元，较上年同期减少 15.56%；实现归属于母公司所有者的净 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业周报行业周报 利润-17,452.53 万元，较上年同期减少 294.02%，实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-25,710.04 万元，较上年同期减少2,081.67%。中微公司中微公司：2 月 28 日发布 2022 年度业绩快报公告。2022 年仍实现营业收入 47.40 亿元，较上年同期增长 52.50%，再创历史新高。公司 2022 年新签订单金额约 63.2 亿元，较 2021 年增加约 21.9 亿元，同比增加约 53.0%，订单销售比达到 1.33。归属于母公司所有者的净利润 11.70 亿元，较上年同期增加 15.66%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为9.20 亿元，较上年同期增加 183.44%。拓荆科技拓荆科技：2 月 27 日发布 2022 年度业绩快报公告。2022 年度公司实现营业收入 170,556.27 万元，同比增长 125.02%；归属于母公司所有者的净利润 36,851.76 万元，同比增长 438.09%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 17,810.41 万元，同比增加 26,010.60 万元。中瓷电子：中瓷电子：公司拟向中国电子科技集团公司第十三研究所发行股份购买其持有的河北博威集成电路有限公司 73.00%股权、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，拟向中国电科十三所、数字之光智慧科技集团有限公司、北京智芯互联半导体科技有限公司、中电科投资控股有限公司、北京首都科技发展集团有限公司、北京顺义科技创新集团有限公司、中电科国投（天津）创业投资合伙企业（有限合伙）发行股份购买其合计持有的北京国联万众半导体科技有限公司 94.6029%股权，并向不超过 35 名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金。公司于 2023 年 2 月 28 日收到深圳证券交易所的通知，因公司重大资产重组申请文件中记载的评估资料已过有效期需要补充提交，按照上市公司重大资产重组审核规则的相关规定，深交所对公司本次重大资产重组中止审核。兆易创新兆易创新：公司公告，23H1 与长鑫关联交易金额预计为 0.8 亿美金（5.55亿元），其中自研 0.3 亿美金（2.08 亿元），代销 0.5 亿美金（3.47 亿元）。同时，公司公告 22 年与长鑫的实际采购额 8.74 亿元，其中自研 2.61 亿元，代销 6.13 亿元。根据此前公告，预计 22 年全年与长鑫关联交易金额 19.4亿元，其中自研 8.6 亿元，代销 10.8 亿元，实际采购总量为 8.74 亿元，低于此前公告上限，主要因存储周期从 21Q4 下行影响行业需求和价格，以及2022/10/7 美对大陆 DRAM 禁令影响先进制程的发展进度。23H1 自研采购金额基本达到 22 年全年水平，已明显加速。五、投资建议五、投资建议 建议关注以算力为基础的芯片供应链机遇：1）CPU/GPU：龙芯中科、海光信息、景嘉微；2）FPGA：复旦微电、安路科技、紫光国微；3）SoC：瑞芯微、富瀚微、乐鑫科技；4）存储：兆易创新、澜起科技、聚辰股份、恒烁股份、东芯股份、江波龙、佰维存储；5）以太网芯片：裕太微；6）模拟：圣邦股份、杰华特、晶丰明源、芯朋微。国产芯片突破先进制程的“赶超利器”Chiplet 产业链机会：请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业周报行业周报 1）封测：通富微电/长电科技/华天科技/晶方科技/伟测科技；2）板材：兴森科技/深南电路；3）测试机：长川科技/华峰测控；4）IP：芯原股份。图表图表18：盈利预测与财务指标：盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPSEPS PEPE 2023/2023/3 3/3 3 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 评级评级 603501.SH 韦尔股份 87 3.8 2.4 3.4 23 36 25 买入 603986.SH 兆易创新 106 3.5 3.8 4.2 30 28 25 买入 300327.SZ 中颖电子 40 1.1 1.1 0.9 37 38 45 买入 688595.SH 芯海科技 43 0.7 0.1 1.1 64 612 40 NA 300661.SZ 圣邦股份 160 2.0 2.6 3.0 82 62 53 买入 688173.SH 希荻微 24 0.1 0.0 0.2 380-610 143 买入 688536.SH 思瑞浦 258 3.7 2.2 4.9 70 116 52 NA 300782.SZ 卓胜微 121 4.0 2.0 3.0 30 60 41 NA 688187.SH 时代电气 54 1.4 1.7 2.2 38 32 25 买入 600460.SH 士兰微 34 1.1 1.0 1.4 32 35 25 买入 300373.SZ 扬杰科技 56 1.5 2.9 3.6 38 19 15 买入 603290.SH 斯达半导 285 2.3 4.8 6.8 122 60 42 买入 688711.SH 宏微科技 80 0.5 0.7 1.3 160 114 63 买入 605358.SH 立昂微 45 0.9 1.6 2.1 51 29 21 买入 300666.SZ 江丰电子 78 0.4 1.1 1.6 195 73 50 买入 688126.SH 沪硅产业-U 20 0.1 0.1 0.1 381 244 172 买入 002436.SZ 兴森科技 12 0.4 0.5 0.7 31 24 18 买入 002409.SZ 雅克科技 51 0.7 1.3 1.8 72 39 28 NA 300054.SZ 鼎龙股份 24 0.2 0.4 0.6 105 56 40 NA 688019.SH 安集科技 212 1.7 4.0 5.4 127 53 39 NA 688268.SH 华特气体 73 1.1 1.7 2.3 68 44 32 NA 688106.SH 金宏气体 20 0.3 0.5 0.8 59 43 27 NA 002371.SZ 北方华创 249 2.0 3.3 4.6 122 75 54 买入 688037.SH 芯源微 218 0.8 3.1 4.1 261 70 53 买入 688200.SH 华峰测控 285 4.8 5.3 7.2 59 54 40 买入 688012.SH 中微公司 119 1.6 1.9 2.5 73 62 48 买入 688630.SH 芯碁微装 83 0.9 1.1 1.8 95 73 48 NA 688981.SH 中芯国际 43 1.4 1.5 1.1 32 28 40 NA 1347.HK 华虹半导体 34 1.1 2.0 1.8 32 17 18 NA 600584.SH 长电科技 30 1.7 1.8 2.0 18 17 15 买入 603005.SH 晶方科技 21 0.9 0.6 0.9 24 37 25 NA 002156.SZ 通富微电 24 0.6 0.7 0.9 38 36 26 买入 000021.SZ 深科技 13 0.5 0.5 0.7 26 24 20 NA 002185.SZ 华天科技 10 0.4 0.3 0.3 23 36 33 NA 688385.SH 复旦微电 73 0.6 1.4 2.1 115 51 34 买入 688107.SH 安路科技-U 66-0.1 0.0 0.1-861 2657 699 买入 603893.SH 瑞芯微 85 1.4 1.8 2.5 59 48 34 买入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业周报行业周报 688008.SH 澜起科技 58 0.7 1.1 1.6 79 50 35 NA 688099.SH 晶晨股份 77 2.0 2.1 2.9 39 37 27 NA 来源：wind，中泰证券研究所 注：已覆盖公司采用我们预测值，未覆盖公司采用 wind 一致预期。六六、风险提示、风险提示 需求不及预期、产能瓶颈的束缚、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业周报行业周报 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
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混动行业深度报告：混动市场锋芒初露自主车企如日方升-230301（56页）.pdf
请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-01 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%8%-1%相对收益 6%-1%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）274 总市值（亿）36010 流通市值（亿）14792 市盈率（倍）47.65 市净率（倍）2.41 成分股总营收（亿）31152 成分股总净利润（亿）916 成分股资产负债率（%）58.24 Table_Report 相关报告 东北证券汽车行业周报第 3 期：乘联会预测今年新能车销量 850 万，特斯拉掀起全球价格战-20230116 东北证券汽车行业周报第 2 期：乘联会预计2022 年乘用车销量微增，比亚迪发布仰望品牌-20230110 保有量增长进入低迷周期，淘汰更新支撑重卡销量-20221229 Table_Author 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 021-61001510 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 混动行业深度报告：混动行业深度报告：混动市场锋芒混动市场锋芒初露初露，自主车企，自主车企如日方升如日方升 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 空间：从政策端看，空间：从政策端看，面对新能源国补退坡、免购置税政策即将退出等政策变化，新能源车与燃油车在政策层面的差距正逐渐缩小。双积分政策的修订以及达标难度的增加，提高了混动车型在双积分政策中的优势，混动车成为车企实现双积分达标的重要方式。从需求端看，从需求端看，得益于节油性优势，混动车型全生命周期成本低于燃油车，在充电设施尚未完善的情况下具备补能优势。下沉市场传统燃油替代空间巨大，随着下沉市场渗透率提高、销量结构改善，混动空间将不断扩大。按照价格段及燃料类型进行测算，预计预计 2025 年国内年国内乘用车混动市场（油电混动乘用车混动市场（油电混动 插电混动）渗透率达到插电混动）渗透率达到 29.0%，市场规模为，市场规模为 752.2万辆。万辆。格局：从技术路线看，格局：从技术路线看，混动技术方案呈多元化，三电系统降本释放串并联式、增程式架构潜力，技术路线格局从功率分流式占主导向串并联式为主、增程式为辅的趋势演变。油电混动相比插电混动电池成本低，适合价格下探；串并联式架构适用于不同车型，单挡结构能够满足中低端车型需求，在中高端车型也可以增大电池容量来进一步提升燃油经济性，而多挡结构能够在中高端车型发挥其动力性优势；智能化主要应用于中高端车型，串并联式插电混动和增程式在智能化方面具备优势，在中高端市场市占率有望提升。从车企从车企布局看，布局看，自主车企份额不断扩大，其中比亚迪、理想率先打开车型周期，其他自主车企及新势力针对各自布局的混动市场形成了差异化优势，为市场带来更多优质供给、带动混动市场空间增长的同时有望提升自身的市占率。投资建议：投资建议：在充电设施尚未完善、电池成本未有效下探的情况下，混动车型对于传统燃油车尤其在 10-20 万主流价格带具备强替代能力，且下沉市场空间巨大。我们持续看好比亚迪在插电混动市场的产品周期，吉利、长城凭借多挡串并联架构在动力性方面形成差异化竞争优势，同时车型布局节奏在加快，长安、广汽传祺也在混动市场积极布局，自主车企有望在混动市场空间持续扩大的趋势下提高市场份额。理想、AITO、长安深蓝等新势力采用增程式，凭借精准的产品定位解决用户痛点、提升用户体验，带动中高端市场的混动车型市占率打开新空间。此外，混动系统相关零部件企业也有望受益。推荐标的：推荐标的：比亚迪，吉利汽车，长城汽车，长安汽车，广汽集团。建议关注：建议关注：理想汽车，双环传动，菱电电控。风险提示：风险提示：汽车行业需求不及预期；混动市场空间不及预期。汽车行业需求不及预期；混动市场空间不及预期。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 比亚迪 265.50 1.06 3.1 5.15 250.47 85.65 51.55 买入 吉利汽车 10.18 0.48 0.57 0.83 21.21 17.86 12.27 买入 长城汽车 35.41 0.73 1.06 1.18 48.51 33.41 30.01 买入 长安汽车 13.58 0.47 0.9 0.92 28.89 15.09 14.76 买入 广汽集团 11.60 0.72 0.91 1.08 16.11 12.75 10.74 买入 -30%-20%-10%0 22/32022/62022/92022/12汽车沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/56 汽车汽车/行业深度行业深度 目目 录录 1.引言引言.5 2.从政策端和需求端看空间从政策端和需求端看空间.6 2.1.日本：油电混动全球领先日本：油电混动全球领先.6 2.2.欧洲：插电混动存在争议欧洲：插电混动存在争议.11 2.3.中国：政策利好、需求强劲，混动市场健康发展中国：政策利好、需求强劲，混动市场健康发展.16 2.3.1.政策端：油电混动、插电混动车型边际向好政策端：油电混动、插电混动车型边际向好.16 2.3.2.需求端：全生命周期成本低、没有里程焦虑需求端：全生命周期成本低、没有里程焦虑.19 2.3.3.市场空间测算市场空间测算.22 3.从技术路线和车企布局看格局从技术路线和车企布局看格局.24 3.1.混动技术路线多样，格局向串并联为主、串联为辅演变混动技术路线多样，格局向串并联为主、串联为辅演变.24 3.2.从技术路线看格局：因地制宜、各擅胜场从技术路线看格局：因地制宜、各擅胜场.28 3.3.从车企布局看格局：扬长避短、求同存异从车企布局看格局：扬长避短、求同存异.32 4.自主车企混动系统及车型布局梳理自主车企混动系统及车型布局梳理.39 4.1.比亚迪比亚迪 DM-i/DM-p：坚定插混路线，：坚定插混路线，DM 双模一脉相承双模一脉相承.39 4.2.吉利雷神：肩负吉利品牌动力转型的重任吉利雷神：肩负吉利品牌动力转型的重任.42 4.3.长城：自主两挡长城：自主两挡 DHT 有望打开插混车型周期有望打开插混车型周期.45 4.4.长安长安 iDD：全域混动解决方案：全域混动解决方案.47 4.5.广汽钜浪：模块化架构实现多技术路线组合广汽钜浪：模块化架构实现多技术路线组合.49 4.6.新势力：多采用增程式架构新势力：多采用增程式架构.52 5.投资建议投资建议.53 6.风险提示风险提示.54 图表目录图表目录 图图 1：2013-2022 年国内混动车型渗透率年国内混动车型渗透率.5 图图 2：2013-2022 年国内混动车型销量年国内混动车型销量.5 图图 3：2022 年国内年国内 A 级市场销量结构级市场销量结构.5 图图 4：2022 年国内年国内 A 级级 SUV 销量前销量前 10 车型车型.5 图图 5：2022 年国内油电混动分品牌占比年国内油电混动分品牌占比.6 图图 6：2022 年国内插电混动分品牌占比年国内插电混动分品牌占比.6 图图 7：2004-2022 年日本乘用车市场销量结构年日本乘用车市场销量结构分能源类型分能源类型.7 图图 8：2004-2008 年日本混动市场销量结构年日本混动市场销量结构分品牌分品牌.7 图图 9：2009-2014 年日本混动市场销量结构年日本混动市场销量结构分品牌分品牌.8 图图 10：丰田：丰田 Prius 车型在车型在 2009-2015 年间的车型生命周期年间的车型生命周期.8 9W8XdXdXeZfYeUfVaQ9R6MnPnNmOnOjMpPoNlOpPoQ9PnNzQwMnOrMvPqNwP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 11：本田：本田 Insight 车型在车型在 2009-2012 年间的车型生命周期年间的车型生命周期.9 图图 12：2009-2014 年丰田销量结构年丰田销量结构.9 图图 13：2015-2022 年日本混动市场销量结构年日本混动市场销量结构分品牌分品牌.10 图图 14：2015-2022 年各品牌的混动化率年各品牌的混动化率.10 图图 15：2022 年日本乘用车市场格局年日本乘用车市场格局.11 图图 16：2022 年日本混动乘用车市场格局年日本混动乘用车市场格局.11 图图 17：2004-2022 年欧洲乘用车市场销量结构年欧洲乘用车市场销量结构分能源类型分能源类型.12 图图 18：2018-2022 年欧洲燃油车（含轻混）市场结构年欧洲燃油车（含轻混）市场结构.12 图图 19：2018-2022 年欧洲油电混动车市场结构年欧洲油电混动车市场结构.12 图图 20：2018-2022 年欧洲插电式混动车市场结构年欧洲插电式混动车市场结构.13 图图 21：欧洲三款热销：欧洲三款热销 PHEV 车型在不同工况下的排放测试结果车型在不同工况下的排放测试结果.14 图图 22：欧洲三款热销：欧洲三款热销 PHEV 车型在不同工况下的油耗测试结果车型在不同工况下的油耗测试结果.14 图图 23：2012-2021 年欧洲私家车和公司车辆实际油耗与官方认证油耗对比年欧洲私家车和公司车辆实际油耗与官方认证油耗对比.14 图图 24：2020-2022 年宝马、奔驰、沃尔沃、奥迪销量中年宝马、奔驰、沃尔沃、奥迪销量中 PHEV 车型占比车型占比.16 图图 25：2018-2022 年全国公共充电桩保有量年全国公共充电桩保有量.21 图图 26：全国高速公路服务区充电桩覆盖情况：全国高速公路服务区充电桩覆盖情况.21 图图 27：2016-2022 年油电混动市场分城市线渗透率年油电混动市场分城市线渗透率.21 图图 28：2016-2022 年插电混动市场分城市线渗透率年插电混动市场分城市线渗透率.21 图图 29：2016-2022 年油电混动市场销量结构年油电混动市场销量结构.22 图图 30：2016-2022 年插电混动市场销量结构年插电混动市场销量结构.22 图图 31：2004-2022 年中国乘用车市场销量结构年中国乘用车市场销量结构分能源类型分能源类型.22 图图 32：混合动力汽车的原理是：混合动力汽车的原理是“削峰填谷削峰填谷”.24 图图 33：混动系统不同电机布置位置的示意图（：混动系统不同电机布置位置的示意图（P0-P4）.25 图图 34：四种主流混动系统架构示意图：四种主流混动系统架构示意图.26 图图 35：2012-2022 年中国年中国 HEV 市场结构市场结构分混动架构分混动架构.28 图图 36：2012-2022 年中国年中国 PHEV 市场结构市场结构分混动架构分混动架构.28 图图 37：串并联式架构包括单挡和多挡：串并联式架构包括单挡和多挡.30 图图 38：2022 年年 8-12 万价格段混动市场结构万价格段混动市场结构分混动架构分混动架构.31 图图 39：2022 年年 12-15 万价格段混动市场结构万价格段混动市场结构分混动架构分混动架构.31 图图 40：2022 年年 15-20 万价格段混动市场结构万价格段混动市场结构分混动架构分混动架构.32 图图 41：2022 年年 20 万以上价格段混动市场结构万以上价格段混动市场结构分混动架构分混动架构.32 图图 42：2015-2022 年中国油电混动车市场结构年中国油电混动车市场结构.33 图图 43：2012-2022 年中国插电混动车市场结构年中国插电混动车市场结构.33 图图 44：各车企混动技术路线分类图：各车企混动技术路线分类图.34 图图 45：2020M1-2022M12 纯电动及插电混动渗透率纯电动及插电混动渗透率.35 图图 46：2017-2022 年新能源汽车保有量与公共充电桩保有量之比年新能源汽车保有量与公共充电桩保有量之比.35 图图 47：2018M1-2021M2 期间上市的插电混动车型与比亚迪期间上市的插电混动车型与比亚迪 DM-i 系列车型的售价（万元）及亏电油耗系列车型的售价（万元）及亏电油耗（L/100km）对比）对比.35 图图 48：DM-i 超级混动架构超级混动架构.36 图图 49：理想：理想 ONE 定位大六座豪华定位大六座豪华 SUV，主，主打多人家庭用车需求打多人家庭用车需求.37 图图 50：2022 年分价格段销量结构年分价格段销量结构.37 图图 51：2022 年分价格段新能源渗透率年分价格段新能源渗透率.37 图图 52：长安深：长安深蓝蓝 SL03 增程版上市以来销量增程版上市以来销量.39 图图 53：问界：问界 M5 增程、问界增程、问界 M7 上市以来销量上市以来销量.39 图图 54：2014 年以来比亚迪混动系统上市节奏与车型周期（单位：辆）年以来比亚迪混动系统上市节奏与车型周期（单位：辆）.40 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 55：比亚迪：比亚迪：混动专用发动机混动专用发动机EHS 电混系统混动专用功率型刀片电池电混系统混动专用功率型刀片电池.41 图图 56：比亚迪混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：比亚迪混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）.42 图图 57：雷神混动兼容多级别车型、多动力类型：雷神混动兼容多级别车型、多动力类型.43 图图 58：雷神动力组成模块：雷神动力组成模块.43 图图 59：雷神动力四种工作模式：雷神动力四种工作模式.43 图图 60：全球量产发动机热效率排名：全球量产发动机热效率排名.44 图图 61：雷神混动系：雷神混动系统支持统支持 FOTA 升级升级.44 图图 62：雷神：雷神 DHT Pro 3 挡架构可实现多达挡架构可实现多达 20 种工作模式种工作模式.44 图图 63：吉利混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：吉利混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）.45 图图 64：长城柠檬：长城柠檬 DHT 架构架构.46 图图 65：长城柠檬：长城柠檬 DHT 的双电机串并联架构及多合一的双电机串并联架构及多合一 DHT 动力总成动力总成.46 图图 66：长城混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：长城混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）.47 图图 67：智电：智电 iDD 混动系统定位全速域、全场域、全温域、全时域混动系统定位全速域、全场域、全温域、全时域.48 图图 68：长安基于动力元素标准化、模块化实现多动力平台覆盖：长安基于动力元素标准化、模块化实现多动力平台覆盖.48 图图 69：长安蓝鲸：长安蓝鲸 iDD P2 混动架构混动架构.49 图图 70：长安蓝：长安蓝鲸鲸 iDD P13 双电机混动架构双电机混动架构.49 图图 71：长安混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：长安混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）.49 图图 72：广汽混动系统发展历程：广汽混动系统发展历程.50 图图 73：广汽钜浪动力：广汽钜浪动力 EMB 模块化架构模块化架构.51 图图 74：广汽混：广汽混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）.52 图图 75：理想自研：理想自研 1.5T 增程器增程器.52 图图 76：理想自研五合一电驱：理想自研五合一电驱.52 图图 77：问界：问界 M5 搭载的增程平台搭载的增程平台.53 图图 78：问界：问界 M7 搭载的搭载的 6 合合 1 增程器动力总成增程器动力总成.53 图图 79：长：长安原力技术包括原力智能增程、原力超集电驱等安原力技术包括原力智能增程、原力超集电驱等.53 表表 1：欧盟及欧洲部分国家关于：欧盟及欧洲部分国家关于 PHEV 的政策梳理的政策梳理.15 表表 2：2018-2025E 年间不同燃料类型乘用车的新能源国补、购置税、牌照政策梳理年间不同燃料类型乘用车的新能源国补、购置税、牌照政策梳理.16 表表 3：2018-2025E 年间双积分政策梳理年间双积分政策梳理.18 表表 4：不同燃料类型的乘用车全生命周期成本测算对比：不同燃料类型的乘用车全生命周期成本测算对比.19 表表 5：2022-2030E 国内混动乘用车市场空间测算国内混动乘用车市场空间测算.23 表表 6：混动系统不同电机布置位置的功能对比（：混动系统不同电机布置位置的功能对比（P0-P4）.25 表表 7：四种主流混动系统架构对比：四种主流混动系统架构对比.27 表表 8：油电混动和插电混动搭载不同架构的部分车型电池能量对比：油电混动和插电混动搭载不同架构的部分车型电池能量对比.29 表表 9：各类配置耗电功率：各类配置耗电功率.31 表表 10：混动市场主要竞争者及其混动系统与混动架构梳理：混动市场主要竞争者及其混动系统与混动架构梳理.34 表表 11：自主品牌混动车型参数对比：自主品牌混动车型参数对比A 级轿车级轿车.38 表表 12：自主品牌混动车型参数对比：自主品牌混动车型参数对比A 级级 SUV.38 表表 13：比亚迪各代混动系统对比：比亚迪各代混动系统对比.40 表表 14：长城柠檬：长城柠檬 DHT 系统相关零部件参数系统相关零部件参数.47 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/56 汽车汽车/行业深度行业深度 1.引言引言 2021 年 3 月，比亚迪 DM-i 超级混动车型上市，随后打开强势车型周期，带动我国插电混动市场渗透率快速提升，2022年中国PHEV车型累积销量同比增长155.0%，渗透率达到 6.6%，同比 3.8pct。油电混动车型增速低于插电混动，2022 年中国 HEV车型累计销量同比增长 45.7%，渗透率同比 0.8pct 至 3.3%。图图 1：2013-2022 年年国内国内混动车型渗透率混动车型渗透率 图图 2：2013-2022 年年国内国内混动车型销量混动车型销量 数据来源：Marklines，东北证券 数据来源：Marklines，东北证券 混动车型加速替代混动车型加速替代传统传统燃油车，细分市场已经燃油车，细分市场已经出现出现销冠。销冠。从细分市场看，A 级乘用车市场最大，2022 年销量占比达到 52.4%，其中混动车型占比由 2017 年的 1.3%增长到 2022 年的 9.8%，加速实现对传统燃油车型的替代。此外，前十销量车型中也出现了混动车型，宋 Plus DM-i 成为 A 级 SUV 细分市场销冠，秦 Plus DM-i 进入 A级轿车市场前五。图图 3：2022 年年国内国内 A 级级市场销量结构市场销量结构 图图 4：2022 年年国内国内 A 级级 SUV 销量前销量前 10 车型车型 数据来源：乘联会，东北证券 数据来源：乘联会，东北证券 油电混市场以日系为主导，插电混市场自主品牌占优。油电混市场以日系为主导，插电混市场自主品牌占优。油电混动市场中，丰田、本田凭借深厚的技术积累和先发优势占据市场主导，二者销量合计占比 86.1%，且市场集中度高，CR5 达到 95.3%；插电混动市场中，比亚迪独占鳌头，市占率超 60%，0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022HEVPHEV05000001000000150000020000002500000HEVPHEV70u0 1720182019202020212022传统燃油车插电混油电混纯电动050000100000150000200000250000300000350000400000450000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/56 汽车汽车/行业深度行业深度 其后的理想市占率为 8.6%，市场集中度较油电混动稍低，CR5 为 81.9%，且前五车企中 4 个为自主品牌。图图 5：2022 年年国内油电混动分品牌占比国内油电混动分品牌占比 图图 6：2022 年年国内插电混动分品牌占比国内插电混动分品牌占比 数据来源：乘联会，东北证券 数据来源：乘联会，东北证券 2021 年是混动行业的转折点，2022 年混动车型销量在比亚迪车型周期的带动下保持快速增长。站在 2023 年伊始，面对新能源国家补贴取消、上海取消插电混动车型绿牌以及 2024 年新能源车免购置税政策即将取消等政策变化，本篇报告从混动市场的发展、混动技术路线以及各车企的混动布局等角度着手，分析后续我国混动市场空间和格局将如何演绎。2.从政策从政策端端和需求和需求端端看空间看空间 本章选取本章选取全球除中国以外全球除中国以外油电油电混动渗透率最高的日本以及插电混动渗透率最高的混动渗透率最高的日本以及插电混动渗透率最高的欧洲欧洲，复盘各地区混动市场发展历程，复盘各地区混动市场发展历程并从中寻找启示并从中寻找启示，基于政策和需求两方面基于政策和需求两方面分析分析中国混动市场中国混动市场未来未来的空间。的空间。注：（1）欧洲采取 Marklines 的“西欧”口径，包含德国、法国、西班牙、意大利、葡萄牙、英国、爱尔兰、比利时、荷兰、奥地利、瑞士、卢森堡、瑞典、挪威、芬兰、丹麦、希腊等 17 个国家/地区。（2）Marklines 仅支持检索 2021 年起的轻混车型（Mild HV）的销量数据；（3）各国销量数据更新进度不一致，为保证统一性，数据更新至 2022 年 12 月。2.1.日本日本：油电混动全球领先：油电混动全球领先 诞生于石油危机，两田优先布局混动。诞生于石油危机，两田优先布局混动。在 20 世纪石油危机爆发的背景下，丰田为提高燃油经济性开发出混动系统 THS 并于 1997 年发布首款混动车型 Prius，开启了混合动力时代，随后又陆续发布多代迭代系统并应用至多款车型上。同时，本田于 1999年发布 IMA 混动系统及 Insight 车型，其混动系统也经历多次迭代，延续至今的则是 i-MMD 系统，也搭载在多款主力车型上。两田在混动领域布局最早，带动日本混动行业快速发展。丰田62%本田25%传祺4%日产2%东风2%其他5%丰田本田传祺日产东风其他比亚迪63%理想9%AITO4%大众3%领克3%其他18%比亚迪理想AITO大众领克其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 7：2004-2022 年年日本乘用车市场销量结构日本乘用车市场销量结构分能源类型分能源类型 数据来源：Marklines，东北证券 复盘日本混动市场发展历程，主要可以分为以下三个阶段：复盘日本混动市场发展历程，主要可以分为以下三个阶段：（1）市场导入期（）市场导入期（2008 年及以前）：年及以前）：混动渗透率缓慢增长至 2.5%左右，期间丰田具备先发优势，占据绝对龙头地位。以同期在售的两款混动车型丰田 Prius（2006-2008，1.5L CVT）和本田 Civic Sedan（2006-2008，1.3L 5AT）进行对比，Prius 的 NEDC 综合油耗为 4.3L/100km，零百加速为 10.9s，而车重更轻的 Civic 油耗为 4.9L/100km，零百加速 12.1s。丰田凭借THS 优秀的燃油经济性，在 2004-2008 年间日本混动市场实现了 90%以上的市占率（包含雷克萨斯），其中搭载 THS 的混动车型 Prius 单车市占率超过 65%。图图 8：2004-2008 年日本混动市场销量结构年日本混动市场销量结构分品牌分品牌 数据来源：Marklines，东北证券 （2）快速成长期（）快速成长期（2009-2014 年）：年）：更多玩家入局，行业格局被撬动的同时，市场结构发生转移，混动渗透率快速增长到 20%。50Uepu0%传统燃油车轻混油电混插电混纯电动其他02000040000600008000010000012000020042005200620072008丰田-Prius丰田-其他雷克萨斯本田 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/56 汽车汽车/行业深度行业深度 在这个阶段中，除丰田、本田外，日产、马自达等更多车企也推出混动产品，供给端推出更多选择以及更优质的车型，混动市场空间快速增长，与此同时，丰田（含雷克萨斯）的市占率降到 70%左右。图图 9：2009-2014 年日本混动市场销量结构年日本混动市场销量结构分品牌分品牌 数据来源：Marklines，东北证券 市场在不断扩容，但车型仍会经历生命周期。市场在不断扩容，但车型仍会经历生命周期。丰田于 2009 年推出 Prius 第三代，相比第二代在外观上有改进、内部空间更大、风阻系数低至 0.25，并且动力系统配备了 1.8L 阿特金森发动机，零百加速达到 9.8s，上市后市场表现良好，年销量最高超31 万辆，随后逐渐进入衰退期。2016 年虽然推出第四代 Prius，但后续的车型周期难再复制第三代的成就。图图 10：丰田：丰田 Prius 车型在车型在 2009-2015 年间的车型生命周期年间的车型生命周期 数据来源：Marklines，东北证券 2009 年，本田发布第二代 Insight，相较于第一代车身尺寸更大，布局由 2 门 2 座改为 4 门 5 座，发动机由 73 马力三缸机升级为 98 马力四缸机，价格方面，以两代Insight 的低配版 2006 MT 和 2010 5rd CVT LX 为例，二者售价分别为 19330 美元、19800 美元。换代车型配置大幅升级而价格涨幅小，Insight 在 2009 年实现了 9.3 万辆的销量，本田混动车型的市占率也因此快速增长到 27.9%。而由于 Insight 第二代的 NEDC 综合油耗达到 5.7L/100km，高于丰田的 4 L/100km，车型生命周期持续时020000040000060000080000010000001200000200920102011201220132014丰田本田日产雷克萨斯其他050000100000150000200000250000300000350000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/56 汽车汽车/行业深度行业深度 间短。图图 11：本田：本田 Insight 车型在车型在 2009-2012 年间的车型生命周期年间的车型生命周期 数据来源：Marklines，东北证券 燃油车型混动化燃油车型混动化是维持车企混动车型生命周期的重要手段。是维持车企混动车型生命周期的重要手段。除了推出 Prius、Prius C、Insight 等原生混动车型，丰田、本田、日产等逐渐将混动系统向原有燃油车型推广，传统燃油车型具有市场口碑，混动系统具有燃油经济性，燃油车的混动化结合了二者的优势，进而带动混动车型市占率不断提高。以丰田为例，其陆续将混动系统推广至 Crown、Camry、Corolla 等车型并快速实现车型的混动化，到 2014 年丰田混动化率（即销量中混动车型的占比）已达到 46.8%，其中 Corolla、Crown 车型的混动化率分别为 53.1%、71.5%，而 Camry 已于 2012 年实现全面混动化。图图 12：2009-2014 年丰田销量结构年丰田销量结构 数据来源：Marklines，东北证券 （3）成熟期（）成熟期（2015 年至今）：年至今）：混动渗透率保持在 20%以上，市场格局基本稳定，丰田、本田、日产占据绝大部分市场。010000200003000040000500006000070000800009000010000040Pp0 0920102011201220132014燃油车型原生混动车型燃油混动化车型其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 13：2015-2022 年年日本混动市场销量结构日本混动市场销量结构分品牌分品牌 数据来源：Marklines，东北证券 在这个阶段中，各家车企已经形成各具特色的混动系统甚至完成了多次迭代，如丰田的 THS、本田的 i-MMD、日产的 e-power 等，且混动化率趋于平稳，丰田、日产的混动化率在 40%左右，本田则基本保持在 27%附近。图图 14：2015-2022 年年各品牌的混动化率各品牌的混动化率 数据来源：Marklines，东北证券 混动系统构建的技术壁垒也使得行业集中度相比于传统燃油车更高。混动系统构建的技术壁垒也使得行业集中度相比于传统燃油车更高。从日本乘用车市场整体看，丰田以 30%左右的市占率处于领先地位，销量前五的其他车企市占率也在 10%以上，市场 CR3=63.0%、CR5=89.7。在混动车市场，丰田的市占率在 50%以上，市场 CR3=93.0%、CR5=98.5%。02000004000006000008000001000000120000020152016201720182019202020212022丰田本田日产雷克萨斯其他0 0Pp 152016201720182019202020212022丰田本田日产雷克萨斯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 15：2022 年年日本乘用车市场格局日本乘用车市场格局 图图 16：2022 年年日本混动乘用车市场格局日本混动乘用车市场格局 数据来源：Marklines，东北证券 数据来源：Marklines，东北证券 政策端发力将进一步扩大混动市场空间。政策端发力将进一步扩大混动市场空间。从政策端看，日本于 2020 年 12 月发布 伴随 2050 年碳中和的绿色成长战略，提出到 2030 年代中期（后于 2021 年 1 月明确为 2035 年）日本国内销售的所有乘用车新车都将为电动化车辆，其中电动化车辆包含纯电动汽车、插电式混合动力车、油电混合动力车、燃料电池车等。在政策导向下，传统燃油车将在未来十余年内逐渐萎缩并退出日本乘用车市场，混动车型渗透率有望进一步提升。由日本混动的发展历程可以看出，丰田及其由日本混动的发展历程可以看出，丰田及其 THS 系统打开了混动市场系统打开了混动市场并占据绝对并占据绝对龙头地位龙头地位，随后各家车企不断推出混动系统及混动车型，带动混动市场空间快速扩，随后各家车企不断推出混动系统及混动车型，带动混动市场空间快速扩大大的同时撬动了行业格局的同时撬动了行业格局。混动车型由于具备更好的燃油经济。混动车型由于具备更好的燃油经济性，对传统燃油车不性，对传统燃油车不断进行替代，车企的混动化率也逐渐提高断进行替代，车企的混动化率也逐渐提高，其中一个重要路径是在原有燃油车型基，其中一个重要路径是在原有燃油车型基础上进行混动化础上进行混动化。当市场进入稳定期，格局趋于平稳，混动带来的技术壁垒也导致。当市场进入稳定期，格局趋于平稳，混动带来的技术壁垒也导致混动市场呈现出更高的集中度。混动市场呈现出更高的集中度。2.2.欧洲欧洲：插电混动存在争议：插电混动存在争议 欧洲作为全球在环保方面最为重视的地区之一，其排放标准也更严格。在政策法规推动下，欧洲新能源车行业发展快、新能源渗透率高，尤其在 2020 年，纯电动车、插电混动车的渗透率均同比 2019 年提升 4pct 至 6.6%、5.3%，到 2021 年分别提升至 11.2%、9.6%。丰田31%大发16%本田16%铃木15%日产12%马自达4%斯巴鲁3%三菱2%雷克萨斯1%丰田大发本田铃木日产马自达斯巴鲁三菱雷克萨斯丰田56%日产19%本田18%雷克萨斯3%三菱2%大发2%铃木0%丰田日产本田雷克萨斯三菱大发铃木 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 17：2004-2022 年年欧洲乘用车市场销量结构欧洲乘用车市场销量结构分能源类型分能源类型 数据来源：Marklines，东北证券 从市场格局看，从市场格局看，欧洲的燃油车（含轻混）市场以欧系车企为主，大众连续多年位居榜首，整体上市场集中度不高，2022 年 CR5=27.1%、CR10=64.1%；油电混动市场中丰田占据主导地位，且市场玩家以在混动技术领域布局较早的日韩系车企为主，市场集中度更高，2022 年 CR3=83.9%、CR10=99.7%；插电混动市场中欧系车企占据主导，但销量占比更高的则是 BBA、沃尔沃等豪华品牌，其原因在于高端车型车身尺寸、车重更大，对于性能要求更高，因此多采用大排量发动机，同时也带来了能耗高、排放高的结果。为满足趋严的排放标准，豪华车企不断推进电气化转型，将传统燃油车向插电混动、轻混等进行切换。2022 年CR3=35.1%、CR10=71.6%。图图 18：2018-2022 年年欧洲燃油车（含轻混）市场结构欧洲燃油车（含轻混）市场结构 图图 19：2018-2022 年年欧洲欧洲油电混动车市场结构油电混动车市场结构 数据来源：Marklines，东北证券 数据来源：Marklines，东北证券 50Uepu0%传统燃油车轻混油电混插电混纯电动其他0 0Pp0 18 2019 2020 2021 2022其他斯柯达雪铁龙菲亚特奥迪宝马梅赛德斯-奔驰福特雷诺标致大众0 0Pp0 18 2019 2020 2021 2022其他日产福特路虎铃木现代雷克萨斯本田起亚雷诺丰田 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 20：2018-2022 年年欧洲插电式混动车市场结构欧洲插电式混动车市场结构 数据来源：Marklines，东北证券 插电混动车渗透率提高的同时也不断引发着争议插电混动车渗透率提高的同时也不断引发着争议。欧洲交通与环境机构（Transport&Environment，下简称 T&E）于 2020 年 11 月发布了研究报告，通过对欧洲畅销的三款 PHEV 车型宝马 X5、沃尔沃 XC60、三菱 Outlander 进行排放分析测试，结果表明即便是在满电开始、温和的测试条件下，三款车的排放值均不同程度的超出了官方 WLTP 值。其中，在充电模式测试中（即在完全亏电状态下，发动机同时驱动车辆和给电池充电直到电池完全充满），宝马 X5、沃尔沃 XC60、三菱 Outlander 碳排放分别达到其官方 WLTP 值的 12.0 倍、3.4 倍、4.7 倍，油耗达到官方 WLTP 值的 9.5 倍、2 倍、4.7 倍。充电模式测试下的碳排放、油耗最高，其原因在于该测试逻辑是优先保证电池充电而非燃油经济性，同时为了兼顾汽车运行功率需求，发动机未必在最高效的工况下工作。0 0Pp0 182019202020212022其他SEAT标致福特三菱起亚大众奥迪沃尔沃汽车梅赛德斯-奔驰宝马 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 21：欧洲三款热销：欧洲三款热销 PHEV 车型在不同工况下的排车型在不同工况下的排放测试结果放测试结果 图图 22：欧洲三款热销：欧洲三款热销 PHEV 车型在不同工况下的油车型在不同工况下的油耗测试结果耗测试结果 数据来源：Transport&Environment，东北证券 数据来源：Transport&Environment，东北证券 纯电驾驶里程占比低导致插电混动车油耗高于官方认证值。纯电驾驶里程占比低导致插电混动车油耗高于官方认证值。ICCT 于 2022 年 6 月发布的研究报告显示，欧洲 PHEV 车型的实际油耗比官方认证 WLTP 值高出 3-5 倍，且自 2012 年来实际油耗和认证油耗之间的偏差逐渐拉大，其原因在于实际使用中纯电驾驶里程占比偏低，私家车在 45%-49%、公司车辆在 11%-15%。图图 23：2012-2021 年欧洲私家车和公司车辆实际油耗与官方认证油耗对比年欧洲私家车和公司车辆实际油耗与官方认证油耗对比 注：阴影部分表示样本量不确定度的 95%置信区间 数据来源：ICCT，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/56 汽车汽车/行业深度行业深度 欧洲不断收紧的政策对于插电混动车也有较大影响。欧洲不断收紧的政策对于插电混动车也有较大影响。2021 年 4 月，绿色金融法规草案拟自 2026 年开始欧洲销售的汽车只有零碳排放才能标记为“可持续投资”，因此PHEV 车型不能享有该政策。2022 年 6 月，作为“Fit for 55”计划的一部分，欧盟发布了汽车排放限制新规，为实现 2050 年所有汽车碳中和的目标，从 2035 年起所有新车都必须是零排放的以及不能排放任何 CO2，因此 PHEV 车型届时也将大概率被淘汰。此外，部分国家的补贴政策也在逐渐退坡或退出。表表 1：欧盟及欧洲部分国家关于：欧盟及欧洲部分国家关于 PHEV 的政策梳理的政策梳理 国家国家/组织组织 相关政策相关政策 欧盟欧盟 2021 年 4 月，绿色金融法规草案拟自 2026 年开始欧洲销售的汽车只有零碳排放才能标记为“可持续投资”2022 年 6 月，作为“Fit for 55”计划的一部分，欧盟发布了汽车排放限制新规，为实现 2050 年所有汽车碳中和的目标，从 2035 年起所有新车都必须是零排放的以及不能排放任何 CO2 英国英国 2022 年 6 月 14 日，英国政府宣布，将取消对插电式混合动力汽车的新购买者的 1500 英镑补贴 德国德国 2023 年起将削减电动汽车补贴 并将取消插电混动补贴 瑞典瑞典 2022 年 11 月 8 日起，瑞典全面取消新能源车气候红利补贴 法国法国 将计划于 2022 年 7 月的补贴退坡延长至 2022 年底，届时补贴全面退坡 1000 欧元，插电混动车的 1000 欧元补贴将取消 数据来源：European Parliament，英国政府，德国经济部，瑞典政府，法国政府，东北证券 2021 年奔驰、宝马、沃尔沃、奥迪销量中 PHEV 化率（即销量中 PHEV 车型的占比）分别为 24.5%、20.3%、39.6%、14.4%，PHEV 对传统燃油车的替代作用也相当明显，如宝马 X5、沃尔沃 XC60 的 PHEV 占比达到 45%以上。而 2022 年欧洲插混市场增长有所受阻，全年销量同比2021年下降5.6%，市占率由9.5%同比降至9.4%，其中奔驰、宝马、沃尔沃、奥迪的 PHEV 化率不同程度的下降，分别达到 21.4%、19.8%、38.0%、10.8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 24：2020-2022 年宝马、奔驰、沃尔沃、奥迪销量中年宝马、奔驰、沃尔沃、奥迪销量中 PHEV 车型占比车型占比 数据来源：Marklines，东北证券 对于消费者，短期内纯电动车供给少、充电设施不完善，插电混动车没有里程焦虑，仍然具有燃油车替代优势。但欧洲对于新能源车转型的政策更“激进”，因此各国家和车企将插电混动车更多的当作转型过程中的权宜之计，通过实验测试得到的PHEV 排放值满足排放标准和政策法规，能够避免车企被罚款，也能够为车企在转型过渡期提供了一定的时间窗口和资金。我们认为，在欧洲排放政策不断加严、插电混动车的窗口期随之不断被挤压的背景我们认为，在欧洲排放政策不断加严、插电混动车的窗口期随之不断被挤压的背景下，多数车企不愿意投入资金研发节能下，多数车企不愿意投入资金研发节能效果好效果好的混动技术，而是在保持其在燃油车的混动技术，而是在保持其在燃油车时代积累的发动机、变速箱等技术优势下，采用动力系统改动更小的并联式架构，时代积累的发动机、变速箱等技术优势下，采用动力系统改动更小的并联式架构，其缺点在于亏电油耗高。另外其缺点在于亏电油耗高。另外，欧洲欧洲很多很多插电混动插电混动车型纯电续航里程短、不支持快车型纯电续航里程短、不支持快充，终端使用时充电少、纯电里程占比低，导致油耗、排放双高，进一步引发充，终端使用时充电少、纯电里程占比低，导致油耗、排放双高，进一步引发相关相关部门对插电混动车排放虚标的质疑，加速优惠政策的退出，形成市场恶性循环。部门对插电混动车排放虚标的质疑，加速优惠政策的退出，形成市场恶性循环。2.3.中国中国：政策利好、需求强劲，混动市场健康发展：政策利好、需求强劲，混动市场健康发展 2.3.1.政策政策端端：油电混动、插电混动车型油电混动、插电混动车型边际向好边际向好 新能源车长期以来具备国家补贴、免购置税、新能源绿牌等政策优势，消费者在购买和使用新能源车时享受优惠政策。随着新能源车市场发展，其已经逐渐由政策导向转型为市场导向，国家补贴、免购置税政策也在逐渐退坡和退出。预计 2024 年后，新能源车与燃油车在购买端的政策差距将基本消失。表表 2：2018-2025E 年间不同燃料类型乘用车的新能源国补、购置税、牌照政策梳理年间不同燃料类型乘用车的新能源国补、购置税、牌照政策梳理 新能源国补（单位：万元）新能源国补（单位：万元）年份年份 传统燃油车传统燃油车 油电混动车油电混动车 插电混动车插电混动车 纯电动车纯电动车 2018 无 无 2.2 1.5-5 2019 无 无 1 1.8/2.5 13.2 .3.8.3$.1!.40.59.08.0%6.1.4.800000200000300000400000500000600000202020212022202020212022202020212022202020212022宝马奔驰沃尔沃奥迪PHEV其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/56 汽车汽车/行业深度行业深度 2020 无 无 0.85 1.62/2.25 2021 无 无 0.68 1.3/1.8 2022 无 无 0.48 0.91/1.26 2023 无 无 无 无 2024E 无 无 无 无 2025E 无 无 无 无 备注备注 纯电续驶里程(工况法)50km 补贴金额主要与续航里程有关，2017-2019 年根据电池能量密度还需乘 0-1.2 的倍数 购置税优惠购置税优惠 传统燃油车传统燃油车 油电混动车油电混动车 插电混动车插电混动车 纯电动车纯电动车 2018 10%0%0 19 10%0%0 20 10%0%0 21 10%0%0 22 2022H2 期间售价30万、排量2.0L 的乘用车，购置税征收5%。2022H2 期间售价30万、排量2.0L 的乘用车，购置税征收5%。0%0 23 10%0%0 24E 10%征收 征收 2025E 10%征收 征收 牌照牌照 传统燃油车传统燃油车 油电混动车油电混动车 插电混动车插电混动车 纯电动车纯电动车 2018 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 2019 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 2020 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 2021 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 2022 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 2023 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 2024E 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 2025E 蓝牌蓝牌 蓝牌蓝牌 绿牌绿牌 绿牌绿牌 备注备注 广州推出“节能蓝牌”，适用于油电混动车，中签率更高；天津节能车指标中签率更高。北京插混车可以上绿牌，但占用燃油车指标，且受限行措施限制；2023 年 1 月 1 日起，上海市不再对插混车发放专用牌照额度。注：表中信息基于目前已经发布的政策进行整理，2024、2025 年基于当前政策进行假设得到。数据来源：财政部，国家税务总局，各地政府、交通运输局，东北证券 2018 年起，我国施行 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，即“双积分”政策，其中“乘用车企业平均燃料消耗量积分”（即 CAFC 积分）对车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/56 汽车汽车/行业深度行业深度 企销售车型的油耗做出要求，“新能源汽车积分”（即 NEV 积分）对车企生产/进口中新能源车比例进行要求。双积分政策修订，混动车型双积分政策修订，混动车型优势优势边际改善明显。边际改善明显。2020 年 6 月，双积分政策修改。从从CAFC 积分政策看积分政策看，低油耗节能车（通常为油电混动车）相比传统燃油车仍然具有政策优势，而新能源车计算倍数逐渐缩小，对平均燃料消耗量的“稀释作用”逐渐减弱，到 2025 年各类车型将不再差别对待；从从 NEV 积分看积分看，纯电动车车型积分减半，插混车型积分由 2 分将为 1.6 分，二者的差距逐渐缩小，而低油耗车型在计算生产/进口量时享受“折扣”，即燃油车型中低油耗车型比例提升有助于车企实现NEV积分达标。整体来看，新能源车在双积分政策中的优势逐渐缩小，而积分达标难度整体来看，新能源车在双积分政策中的优势逐渐缩小，而积分达标难度逐渐增大，车企除了在新能源车产销方面发力以外逐渐增大，车企除了在新能源车产销方面发力以外，发展低油耗节能车、改善燃油，发展低油耗节能车、改善燃油车油耗水平也是实现双积分达标的重要方式。车油耗水平也是实现双积分达标的重要方式。表表 3：2018-2025E 年间双积分政策梳理年间双积分政策梳理 CAFC 积分积分 计算方计算方法法 实际值实际值=(车型油耗 该车型销量)(车型销量 倍数)达标值达标值=(车型油耗目标值 该车型销量)(车型销量)年度达标油耗要求 实际值达标值，则积分为正；实际值达标值，则积分为负 油耗越低、油耗越低、倍数越高，计算出的实际值越低，倍数越高，计算出的实际值越低，CAFC 积分越高积分越高 传统燃油车传统燃油车 油电混动车油电混动车 插电混动车插电混动车 纯电动车纯电动车 年度达标 油耗要求 倍数 油耗要求 倍数 倍数 倍数 2018 120%1 节能车（2.8L/100km）2 3 3 2019 110%1 2 3 3 2020 100%1 1.5 2 2 2021 123%1 节能车（3.2L/100km）1.4 2 2 2022 120%1 1.3 1.8 1.8 2023 115%1 1.2 1.6 1.6 2024E 108%1 1.1 1.3 1.3 2025E 100%1 1 1 1 备注备注 2017 年及以前为 3.5 倍 2017 年及以前为 5 倍 2017 年及以前为 5 倍 NEV 积分积分 计算方计算方法法 实际值=(车型单车积分 该车型生产/进口量)达标值=传统能源车产量 新能源积分比例要求 实际值达标值，则积分为正；实际值达标值，则积分为负 新能源积分比例要求 传统燃油车 油电混动车 插电混动车 纯电动车 标准车型积分 标准车型积分 标准车型积分 调整系数 标准车型积分 调整系数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/56 汽车汽车/行业深度行业深度 2018 8%0 0 2 根据纯电续航里程和工况能量消耗量（包含 B试验燃料消耗量、A 试验电能消耗量），倍数在 0.5-1 之间 0.012R 0.8（上限 5）根据整备质量和电耗，倍数在 0.5-1.2 之间 2019 10%0 0 2 0.012R 0.8（上限 5）2020 12%0 0 2 0.012R 0.8（上限 5）2021 14%0 0 1.6 根据工况能量消耗量（电量保持模式试验、电量消耗模式试验），倍数在 0.5-1 之间 0.0056R 0.4（上限 3.4）续航里程调整系数在 0.7-1之间；能量密度调整系数在 0-1 之间；电耗调整系数在 0.5-1.5 之间 2022 16%0 0 1.6 0.0056R 0.4（上限 3.4）2023 18%0 0 1.6 0.0056R 0.4（上限 3.4）2024E 待定 0 0 待定 待定 2025E 待定 0 0 待定 待定 备注备注 2021 年度、年度、2022 年度、年度、2023 年度，低油耗乘用车的生产量或者进口量分别按照其数量的年度，低油耗乘用车的生产量或者进口量分别按照其数量的 0.5 倍、倍、0.3 倍、倍、0.2 倍计算倍计算；2024 年度及以后年度的低油耗乘用车生产量或者进口量计算倍数，由工业和信息化部另行公布。数据来源：工信部，全国标准信息公共服务平台，东北证券 2.3.2.需求端：全生命周期成本低、没有里程焦虑需求端：全生命周期成本低、没有里程焦虑 全生命周期成本测算：全生命周期成本测算：对于同级别、不同燃料类型的乘用车，以日均行驶 40km、使用 10 年来进行全生命周期成本测算，其按照由高到低排序为传统燃油车油电混动车（略低于传统燃油车）纯电动车（节省 1.5-3 万元）插电混动车（节省 2-4万元），即便是考虑到后续新能源车购置税减免政策的退出，节能汽车和新能源车相比传统燃油车仍然具备全生命周期成本优势。若不考虑购买成本、只考虑使用成本，按照由高到低排序为传统燃油车油电混动车（节省 0.6 万元）插电混动车（节省 2.3 万元）纯电动车（节省 4.0 万元），其中在全部用电的场景下，插电混动车能够实现与纯电动车基本相同甚至更低的能源成本。测算假设：测算假设：（1）车型采用 2022 年 A 级轿车分类中各燃料类型下销量最高的，款型采用该车型销量占比最高的；（2）2025 年新能源车购置税为 10%；（3）油价采用 2022 年全年上海市 92#汽油零售价均价；（4）私充桩电价按照上海市居民用电谷价（晚上 22:00-次日 6:00），公共桩电价采用上海市公共充电桩平均度电单价；（5）插电混动车的补能结构假设为“50%私充桩 25%公共桩 25%亏电行驶”，纯电动车的补能结构假设为“50%私充桩 50%公共桩”。表表 4：不同燃料类型的乘用车全生命周期成本测算对比：不同燃料类型的乘用车全生命周期成本测算对比 传统燃油车 油电混动车 插电混动车 纯电动车 车型车型 日产轩逸 丰田雷凌 比亚迪秦 Plus DM-i 比亚迪秦 Plus EV 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/56 汽车汽车/行业深度行业深度 款型款型 2022 款 1.6L XL CVT 悦享版 2022 款 双擎 1.8H E-CVT 进取版 2021 款 DM-i 55km 旗舰型 2021 款 EV 500km 豪华型 年份年份 2023/2025E 2023/2025E 2023 2025E 2023 2025E 厂商指导价（万元）厂商指导价（万元）12.99 13.38 12.78 12.78 15.18 15.18 购置税（万元）购置税（万元）1.299 1.338 0 1.278 0 1.518 日均驾驶里程（日均驾驶里程（km）40 40 40 40 40 40 综合油耗（综合油耗（L/100km）4.9 4 1.2 1.2-插混亏电油耗（插混亏电油耗（L/100km）-3.8 3.8-电耗（电耗（kWh/100km）-11.7 11.7 12.3 12.3 油价（元油价（元/L）8.23 8.23 8.23 8.23 8.23 8.23 电价电价-私桩（元私桩（元/kWh）0.31 0.31 0.31 0.31 0.31 0.31 电价电价-公桩（元公桩（元/kWh）1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 能源费用能源费用/年（万元）年（万元）0.59 0.48 0.20 0.20 0.16 0.16 保养费用保养费用/年（万元）年（万元）0.15 0.20 0.20 0.20 0.08 0.08 保险费用保险费用/年（万元）年（万元）0.50 0.50 0.60 0.60 0.60 0.60 10 年使用费用（万元）年使用费用（万元）12.39 11.81 10.04 10.04 8.42 8.42 10 年生命周期成本（万元）年生命周期成本（万元）26.68 26.52 22.82 24.10 23.60 25.12 备注备注 若全部用私桩充电，年能源费若全部用私桩充电，年能源费用约为用约为 0.05 万元；万元；若全部为亏电行驶，年能源费若全部为亏电行驶，年能源费用为用为 0.46 万元。万元。若全部用私桩充电，年能源若全部用私桩充电，年能源费用约为费用约为 0.06 万元；万元；若全部用公桩充电，年能源若全部用公桩充电，年能源费用约为费用约为 0.27 万元；万元；数据来源：乘联会，终端数据，汽车之家，上海市发展改革委，国家电网，太平洋保险，东北证券 里程焦虑本质是补能焦虑，混动车型具备优势。里程焦虑本质是补能焦虑，混动车型具备优势。公共充电设施在不断完善，2022 年我国公共充电桩接近 180 万个，其中直流快充充电桩占比为 42.3%，而 2022 年 10月全国高速公路服务区的充电桩数量约为 1.67 万个，平均每个服务区充电桩数量仅为 4.2 个，难以满足出行高峰时电动车补能需求。目前在售大多数纯电动车可以实现 300 公里以上的工况续航里程，能够满足日常市内通勤以及短途的自驾游，但长途出行仍然存在里程焦虑。在充电设施尚不足以解决纯电动车补能需求时，混动车型相比之下具备补能快的优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 25：2018-2022 年全国公共充电桩保有量年全国公共充电桩保有量 图图 26：全国高速公路服务区充电桩覆盖情况：全国高速公路服务区充电桩覆盖情况 数据来源：EVCIPA，东北证券 数据来源：交通运输部，中国高速公路公众号，国务院，东北证券 从终端结构从终端结构角度看角度看，油电混动市场各地区的渗透率随着市场空间增长而提高，且分区域格局相对较稳定，原因在于油电混动市场在政策端和供给端变化不大；插电混动市场由于享受新能源相关政策优惠，在一线及新一线地区率先打开市场，渗透率高于其他线城市且贡献了最大的销量占比，随着优质供给上市、新能源接受度逐渐提高，二线及以下城市插电混动车型销量占比逐渐提高。整体来看，混动市场整体来看，混动市场渗透渗透率逐渐提高的同时销量结构也在不断改善，混动车型对下沉市场传统燃油车的替代率逐渐提高的同时销量结构也在不断改善，混动车型对下沉市场传统燃油车的替代空间巨大。空间巨大。图图 27：2016-2022 年油电混动市场分城市线渗透率年油电混动市场分城市线渗透率 图图 28：2016-2022 年插电混动市场分城市线渗透率年插电混动市场分城市线渗透率 数据来源：终端数据，东北证券 数据来源：终端数据，东北证券 05010015020020182019202020212022交流充电桩（万个）直流充电桩（万个）020004000600080001000012000140001600018000201820192021M2 2022M8 2022M10覆盖高速服务区数量（个）充电桩数量（个）0%1%2%3%4%5 16201720182019202020212022一线及新一线二线三线四线及以下0%2%4%6%8 16201720182019202020212022一线及新一线二线三线四线及以下 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 29：2016-2022 年油电混动市场销量结构年油电混动市场销量结构 图图 30：2016-2022 年插电混动市场销量结构年插电混动市场销量结构 数据来源：终端数据，东北证券 数据来源：终端数据，东北证券 2.3.3.市场空间市场空间测算测算 我国乘用车电气化进程自 2015 年起快速发展，2022 年传统燃油车的渗透率已低于70%，纯电动车、插电混动车、油电混动车的渗透率分别达到了 21.5%、6.6%、3.3%。图图 31：2004-2022 年年中国乘用车市场销量结构中国乘用车市场销量结构分能源类型分能源类型 数据来源：Marklines，东北证券 展望后续，对对 2022-2025E 以及以及 2030E 的乘用车市场按照价格段及燃料类型进行拆的乘用车市场按照价格段及燃料类型进行拆分测算，预计到分测算，预计到 2025 年年国内乘用车混动市场（油电混动国内乘用车混动市场（油电混动 插电混动）插电混动）渗透率达到渗透率达到29.0%，市场规模为，市场规模为 752.2 万辆。万辆。测算原理测算原理及假设及假设：（1）根据各价格段下不同燃料类型的销量结构对未来进行预测并汇总求和；（2）销量口径采用乘联会狭义乘用车销量，考虑到 2022 年政策对 2023 年需求的透支，估计 2023 年小幅下滑 1%，2024、2025 年同比增长 8%、5%，2025-2030 年间平均增长 2%；（3）2022 年分价格段、分燃料类型数据是基于终端零售数据终端零售数据得出，因此各燃料类型渗透率与乘联会批发数据存在偏差，2023E-2030E 中比例数据在 2022 基础上得0 0 16201720182019202020212022一线及新一线二线三线四线及以下0 0 16201720182019202020212022一线及新一线二线三线四线及以下60epu0%传统燃油车油电混插电混纯电动其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/56 汽车汽车/行业深度行业深度 到，但计算规模时采用乘联会口径；（4）考虑到 2024 年新能源车免购置税政策或不再延续，2023 年新能源车市场将透支部分需求，因此新能源渗透率增幅高于后续年份；（5）消费升级趋势将带动价格带结构向上。表表 5：2022-2030E 国内混动乘用车市场空间测算国内混动乘用车市场空间测算 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 乘用车销量（万辆）乘用车销量（万辆）1973.3 2291.3 2474.6 2598.4 2868.8 8 万以下万以下 销量占比销量占比 9.2%9.2%8.0%8.0%7.0%传统燃油车 38.80.0%.0 .0%5.0%油电混动车 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%插电混动车 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%纯电动车 61.2p.0u.0.0.0%8-12 万万 销量占比销量占比 17.1.1.0.0.0%传统燃油车 88.6x.0r.0g.0.0%油电混动车 0.4%2.0%3.5%5.0.0%插电混动车 0.9%4.5%6.5%8.0 .0%纯电动车 10.1.5.0 .00.0-15 万万 销量占比销量占比 21.5!.5.0.0.0%传统燃油车 75.1.5R.0F.0.0%油电混动车 3.7%6.0%8.0.0.0%插电混动车 3.7.0.0 .05.0%纯电动车 17.5!.5#.0$.00.0-20 万万 销量占比销量占比 19.1.1 .0!.0.0%传统燃油车 70.9U.0D.56.0%5.0%油电混动车 2.1%5.0%8.0.0.0%插电混动车 13.5.0&.50.0.0%纯电动车 13.5.0!.0$.08.0 -25 万万 销量占比销量占比 11.0.0.0.0.0%传统燃油车 66.9S.0F.5A.0%5.0%油电混动车 9.7.0.0.0%.0%插电混动车 9.1.0.5.00.0%纯电动车 14.2 .0#.0%.0.0% 万以上万以上 销量占比销量占比 22.1.1.0.0.0%传统燃油车 62.5Q.5C.03.0%0.0%油电混动车 7.4.0.0.0 .0%插电混动车 8.3.5.0 .05.0%纯电动车 21.7%.0(.01.0E.0%合计合计 传统燃油车渗透率 69.6V.8H.9A.5.2%油电混动车渗透率油电混动车渗透率 4.0%6.1%8.5.5.2%插电混动车渗透率插电混动车渗透率 6.4.2.6.50.8%纯电动车渗透率 20.0$.9.1).5.8%混动车型渗透率 10.4.3$.0).0G.0%新能源渗透率 26.47.1B.6H.0q.6%市场空间市场空间 传统燃油车（万辆）1373.2 1302.0 1210.1 1078.6 350.9 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/56 汽车汽车/行业深度行业深度 油电混动车（万辆）油电混动车（万辆）78.6 140.3 209.4 272.6 463.6 插电混动车（万辆）插电混动车（万辆）125.9 279.3 385.5 479.7 883.6 纯电动车（万辆）395.6 569.7 669.6 767.6 1170.8 注：乘用车市场按燃料类型划分为传统燃油车、油电混动车、插电混动车、纯电动车，其中混动车型包括油电混动车和插电混动车，新能源车包括插电混动车和纯电动车。数据来源：乘联会，终端数据，汽车之家，东北证券 3.从技术从技术路线路线和车企布局看格局和车企布局看格局 本章本章由由混动技术路线混动技术路线切入，从切入，从技术路线对比技术路线对比和和车企混动布局车企混动布局两方面两方面分析混动市场后分析混动市场后续格局演变趋势。续格局演变趋势。3.1.混动技术路线混动技术路线多样，格局向串并联为主、串联为辅演变多样，格局向串并联为主、串联为辅演变 混合动力汽车通常为由燃油系统和电驱系统联合提供动力的汽车，其原理在于利用电驱系统对发动机功率进行“削峰填谷”，保证发动机尽可能多的运行在高效区间，进而达到省油的目的。图图 32：混合动力汽车的原理是“削峰填谷”：混合动力汽车的原理是“削峰填谷”数据来源：Honda，东北证券 相比于传统燃油车，混动相比于传统燃油车，混动车动力车动力系统增加系统增加了电驱系统，其中电机的布置位置不同可了电驱系统，其中电机的布置位置不同可以提供不同的功能以提供不同的功能。P0、P1 电机分别取代了逆变器、飞轮并与发动机连接，但由于无法单独驱动，常用于 48V 轻混系统。P3 电机不经过变速箱所以纯电模式及动能回收的效率更高，但电机无法连接发动机，因此为满足自动启停的需求，通常与P0/P1 电机结合使用。P2、P2.5 电机通过与变速箱结合可实现各种模式，但结构复杂、开发成本高，且在模式切换或换挡时存在平顺性问题。P4 电机与发动机不驱动同一轴，因此多用于实现四驱。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 33：混动系统不同电机布置位置：混动系统不同电机布置位置的的示意图（示意图（P0-P4）数据来源：BorgWarner，东北证券 表表 6：混动系统混动系统不同电机布置位置的功能对比（不同电机布置位置的功能对比（P0-P4）P0 P1 P2 P2.5 P3 P4 位置位置 置于发动机之前，又称 BSG电机（发动机皮带驱动）置于变速箱之前，在 K0 离合器之前，又称 ISG 电机（发动机曲轴驱动）置于变速箱的输入端，在 K0离合器之后 置 于 变 速 箱内，发动机、电机分别通过奇数挡、偶数挡输出动力，二者共同驱动 置于变速箱的输出端，由皮带、齿轮与发动 机 同 轴 连接、同源输出 置于变速箱之后，与发动机的 输 出 轴 分离，可单独驱动 功能功能 加速动力 能量回收 自动启停 怠速发电 加速动力 能量回收 自动启停 怠速发电 纯电行驶 加速动力 能量回收 自动启停 怠速发电 纯电行驶 加速动力 能量回收 自动启停 怠速发电 纯电行驶 加速动力 能量回收 纯电行驶 加速动力 能量回收 WLTP CO2减排率减排率 11%数据来源：BorgWarner，东北证券 上述不同电机位置的组合可实现不同的混动架构，目前主流的混动架构包括双电机串联式、单电机并联式、双电机串并联式和双电机功率分流式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 34：四种主流混动系统架构示意图：四种主流混动系统架构示意图 双电机串联式双电机串联式 单电机并联式单电机并联式 双电机串并联式双电机串并联式 双电机功率分流式双电机功率分流式 图例图例 数据来源：X-engineer，东北证券 双电机串联式架构双电机串联式架构的驱动力全部来源于电机，发动机的作用是带动发电机为电驱系统提供能量，其优势在于无论何种工况下，发动机均能够保持在高效区间运转，而由于发动机的功率需要经由二次转换达到轮端，所以能源效率较低；单电机并联式架构单电机并联式架构中发动机和电机均可驱动车辆，其基于传统燃油架构的改动较小，但发动机不能长期运行在高效区间，发动机与电机并联驱动时无法为电池充电，且发动机直驱时亏电油耗高。双电机串并联式架构双电机串并联式架构结合了串联式和并联式的优点，根据变速箱挡位可分为单挡和多挡结构。其中单挡结构的成本低、空间紧凑，但在高速工况下发动机才能介入驱动，中低速动力性相对较弱；多挡结构引入了变速箱因此成本更高且布局难度更大，但支持中低速工况下发动机介入，动力性更强。功率电子元器件功率电子元器件内燃机内燃机电电机机变速器变速器电池电池油箱油箱机械连接机械连接电气连接电气连接燃油路线燃油路线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/56 汽车汽车/行业深度行业深度 双电机功率分流式架构双电机功率分流式架构是最早量产的混动架构，其利用行星齿轮将发动机、发电机和驱动电机的转速耦合，利用电机转速调节发动机使其运行在高效区间，但整套系统结构复杂、开发难度大。其典型代表为丰田 THS 系统。上述四种混动系统架构理论上均可以实现油电混动和插电混动，其主要区别在于电上述四种混动系统架构理论上均可以实现油电混动和插电混动，其主要区别在于电池包能量大小。池包能量大小。表表 7：四四种主流混动系统架构对比种主流混动系统架构对比 系统架构系统架构 双电机串联式双电机串联式 单电机并联式单电机并联式 双电机串并联双电机串并联式式 双电机功率分流双电机功率分流式式 常见构型常见构型 P1 P4 P2、P2.5 P1 P3、P0 P3、P1 P2 输入式功率分流、输出式功率分流、复合式功率分流 工作原理工作原理 发动机与发电机串联发电，驱动电机单独驱动 发动机和电机可以并联驱动，也可以单独输出 通过两台电机和减速齿轮组、离合器，既可以实现发动机和电机并联驱动，也可以实现发动机与发电机串联发电、驱动电机单独驱动 通过两台电机和行星齿轮实现发动机和电机驱动的同时，发动机多余功率带动发电机发电 工作模式工作模式 纯电模式 串联增程 纯电模式 发动机直驱 并联驱动 发动机充电 纯电模式 串联增程 发动机直驱 并联驱动 纯电模式 混联模式 好处好处 电机之间不存在机械连接，因此安装灵活；发动机可以保持在高效区域运行；不需要多级变速器。动力总成配置灵活；便于与现有的传统动力总成集成；只需一台电机，既可作为驱动电机又可作发电机。不需要多级变速器；发动机可以将扭矩直接传递到驱动轮；可以在串联和并联混合动力之间切换。由于使用行星齿轮组，安装紧凑；中低车速下节能。缺点缺点 需要两个额定功率相近的电机；车辆动态性能完全取决于电机扭矩和功率；由于发动机功率的双重转换（机械-电气-机械），能源效率低。需要集成全自动变速箱；发动机不能一直处于最佳运行区域；混合驱动时无法实现电池充电功能。需要两个电机；发动机和电机是机械连接，需要额外的安装空间。需要两个电机；高速工况下燃油效率优势不高。额定功率额定功率 发动机和电机的额定功率相近 发动机功率远高于电机额定功率 发动机和一台电机的额定功率相近；另一台电机的额定功率较低。发动机和一台电机的额定功率相近；另一台电机的额定功率较低。布局车企布局车企 日产 e-power，理想，问界，长安深蓝，岚图，哪吒等 比亚迪 DM2、DM3，大众、宝马等德系车企，吉利GHS 1.0，长安蓝鲸 iDD 等 比亚迪 DM-i/DM-p，本田i-MMD，长城柠檬 DHT，吉利雷神，广汽 GMC1.0、钜浪混动（GMC2.0）等 丰田 THS、通用 Voltec-等 数据来源：X-engineer，驱动视界，汽车之家，东北证券 车企份额变化带动技术路线格局车企份额变化带动技术路线格局演变演变。从市场结构角度分开来看，油电混动市场中丰田凭借混动领域的先发优势和技术积累，带动功率分流式占据了60%以上的份额，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/56 汽车汽车/行业深度行业深度 但其份额正在逐年缩小，串并联式近年来占比不断扩大，串联式市占率仍然较低；插电混动市场结构与油电混动市场存在差异且格局变化较大，由过去的并联式为主导逐渐变为串并联式为主、串联式（增程式）为辅的格局，一方面在于并联式架构燃油经济性较差，另一方面得益于比亚迪、理想等车企份额的提高。图图 35：2012-2022 年中国年中国 HEV 市场结构市场结构分混动分混动架构架构 图图 36：2012-2022 年中国年中国 PHEV 市场结构市场结构分混分混动架构动架构 数据来源：Marklines，东北证券 数据来源：Marklines，东北证券 三电降本释放串并联式、增程式架构潜力。三电降本释放串并联式、增程式架构潜力。丰田 THS 系统最早发布于 1997 年，彼时电机、电控、锂电池零部件成本较高，功率分流式架构节能减排效果好，对电机性能要求不高，且采用镍氢电池，有效控制了整套系统的成本，进而得以推广。串联式架构靠电机驱动且动力电池需要支持高倍率快速充放电，串并联式架构尤其是单挡结构在中低速工况下的动力来源也主要由电机提供，随着三电系统降本增效，串联式和串并联式架构成本下降、性能提升，二者的优势逐渐显现，其中串并联式架构兼具动力性和燃油经济性，串联式架构节油性虽然不及串并联式，但搭载大电池的增程式架构在具备纯电的驾驶体验的同时没有里程焦虑。3.2.从从技术路线看格局技术路线看格局：因地制宜、各擅胜场：因地制宜、各擅胜场 油电混动以及功率分流式和单挡串并联式成本油电混动以及功率分流式和单挡串并联式成本更更低，有望实现价格下探。低，有望实现价格下探。对于相同的混动架构，插电混动的电池能量通常在 10-20kWh，在一些大尺寸车辆或增程式架构中电池能量可达到 40kWh 以上，相比之下油电混动的电池能量一般在 1-2kWh，电池能量小、没有充电模块等使得油电混动车型成本更低。另外，串联式架构由于驱动力全部来源于电机，对电机性能要求较高进而成本较高，而功率分流式和单挡串并联式的成本相对更低，因此更利于实现价格下探。60epu0%功率分流式串联式串并联式并联式0 0%并联式串联式串并联式功率分流式 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/56 汽车汽车/行业深度行业深度 表表 8：油电混动和插电混动搭载不同架构的部分车型电池能量对比：油电混动和插电混动搭载不同架构的部分车型电池能量对比 车型车型 丰田雷凌丰田雷凌双擎双擎 丰田雷凌丰田雷凌双擎双擎 E 日产轩逸日产轩逸e-power 长安深蓝长安深蓝SL03 理想理想 L8 本田本田 CR-V 锐混动锐混动 本田本田 CR-V 锐混动锐混动e 比亚迪秦比亚迪秦Plus-55km 比亚迪秦比亚迪秦Plus-120km 能源类型能源类型 油电混 插电混 油电混 插电混 插电混 油电混 插电混 插电混 插电混 价价格格（万元）（万元）13.38-15.28 20.38-21.88 13.89-17.49 17.19 35.98-39.98 20.98-25.48 27.38-29.98 11.38-16.58 13.78-15.38 架构架构 功率分流 功率分流 串联 串联 串联 串并联 串并联 串并联 串并联 电池能量电池能量（kWh）1.3 10.5 1.5 28.39 40.9 1.3 16 8.32 18.32 数据来源：汽车之家，爱卡汽车，东北证券 串并联式架构串并联式架构燃油经济性优，能够根据不同车型需求进行不同配置。燃油经济性优，能够根据不同车型需求进行不同配置。单挡串并联架构结构紧凑、不含变速箱、成本低，能够满足中低端车型需求，在中高端车型也能够通过提升电池能量进一步改善燃油经济性、提升驾驶体验；多挡串并联架构动力性强，但需要引入变速箱结构，零部件布局难度更大、成本更高，中高端车型通常尺寸较大、成本相对不敏感，能够发挥多挡结构的优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 37：串并联式架构包括单挡和多挡：串并联式架构包括单挡和多挡 比亚迪比亚迪 DM-i（单挡单挡）：）：长城柠檬长城柠檬 DHT（两挡两挡）：）：吉利雷神吉利雷神 DHT Pro（三挡三挡）：）：数据来源：DM-i 发布会，柠檬 DHT 发布会，电动邦，东北证券 串并联式插电混动、串并联式插电混动、串联串联增程式在智能化方面具备优势。增程式在智能化方面具备优势。一方面，燃油系统的控制 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/56 汽车汽车/行业深度行业深度 需要转化为发动机的动作且动力传输需要经由一系列机械传动结构，而电驱系统能够对控制信号快速响应并精确完成动作；另一方面，智能化设备耗电量较高，燃油车蓄电池能量低、充放电次数受限，而新能源车电池能量大、供电能力强，因此电驱系统比燃油系统更适合实现智能化。插电混动带电量高、纯电续航长，其中串并联式架构在中低速域、增程式架构在全速域的驱动来源和驾驶体验与纯电相当，在智能化方面具备优势。表表 9：各类配置耗电功率各类配置耗电功率 配置配置 耗电功率耗电功率 单个氛围灯单个氛围灯 0.5W HUD 13W 无线充电无线充电 15W 有线充电有线充电 60W 贯穿式大灯贯穿式大灯 75W 单个座椅加热单个座椅加热 100W 音响（音响（16 通道）通道）1.92kW 音响（音响（18 通道）通道）2.16kW 对外放电对外放电 3.5kW 空调（发动机不开启）空调（发动机不开启）7-9.5kW 数据来源：理想汽车，东北证券 图图 38：2022 年年 8-12 万价格段混动市场结构万价格段混动市场结构分分混动架构混动架构 图图 39：2022 年年 12-15 万价格段混动市场结构万价格段混动市场结构分分混动架构混动架构 数据来源：终端数据，汽车之家，东北证券 数据来源：终端数据，汽车之家，东北证券 05000100001500020000250003000035000油电混插电混串联并联串并联功率分流020000400006000080000100000120000140000160000180000油电混插电混串联并联串并联功率分流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 40：2022 年年 15-20 万价格段混动市场结构万价格段混动市场结构分分混动架构混动架构 图图 41：2022 年年 20 万以上价格段混动市场结构万以上价格段混动市场结构分混动架构分混动架构 数据来源：终端数据，汽车之家，东北证券 数据来源：终端数据，汽车之家，东北证券 从技术路线角度从技术路线角度看，看，我们认为，我们认为，油电混动相比插电混动油电混动相比插电混动电池电池成本低，适合价格下探成本低，适合价格下探；串并联式架构适用于不同车型，单挡结构串并联式架构适用于不同车型，单挡结构能够满足中低端车型需求，在中高端车型能够满足中低端车型需求，在中高端车型也可以增大电池容量来也可以增大电池容量来进一步进一步提升燃油经济性，而多挡结构能够在中高端车型发挥提升燃油经济性，而多挡结构能够在中高端车型发挥其动力性优势其动力性优势；智能化主要应用于中高端车型，串并联式插电混动和增程式在智能；智能化主要应用于中高端车型，串并联式插电混动和增程式在智能化方面具备优势，在中高端市场市占率有望提升化方面具备优势，在中高端市场市占率有望提升。3.3.从从车企车企布局布局看格局看格局：扬长避短、求同存异：扬长避短、求同存异 中国市场相比于日本、欧洲更加开放，各派系车企充分竞争。中国市场相比于日本、欧洲更加开放，各派系车企充分竞争。丰田、本田在油电混动市场具备先发优势，而自主品牌油电混动车型作为后起之秀，逐渐得到市场认可。插电混动市场过去以自主品牌和德系车企为主，德系车企由于战略选择、产品力弱等市占率逐渐萎缩，而新势力的入局进一步扩大了自主品牌的份额。油电混动：油电混动：日系打开市场，自主撬动格局。日系打开市场，自主撬动格局。丰田最早于 2005 年向中国市场首次导入混动车型普锐斯，但售价达到 25 万元以上，市场表现差。2012 年起丰田陆续导入凯美瑞、雷凌、卡罗拉、亚洲龙等车型的油电混动版车型，凭借海外市场多年的积累占据着行业龙头地位。本田于 2017 年推出 CR-V 混动版打开中国市场，随后多款车型的混动化为其贡献了 15%以上的市占率。2022 年自主品牌如长城、吉利、广汽传祺等多款混动车型上市并得到市场积极的反馈，两田在混动市场的市占率由 2021年的 98%下降为 2022 年的 86%。0100000200000300000400000500000600000油电混插电混串联并联串并联功率分流0100000200000300000400000500000600000油电混插电混串联并联串并联功率分流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 42：2015-2022 年年中国油电混动车市场结构中国油电混动车市场结构 数据来源：Marklines，东北证券 插电混动：德系逐渐萎缩，自主和新势力插电混动：德系逐渐萎缩，自主和新势力逐渐逐渐占据主导。占据主导。比亚迪作为插电混动车的长期坚持者，于 2008 年推出全球首款量产插电混动车型 F3DM，但由于高定价、动力性较弱等原因，市场反响不佳，随后分别在 2013、2018 推出 DM 2、DM 3 混动系统，2021 年推出 DM-i 系列车型后进入强车型周期，2022 年市占率回到 60%以上。此外，2018 年起，吉利、长城以及德系车企插电混动车型的上市助力市场空间进一步扩大，采用增程式的理想、AITO 也从供给端提供了更多选择。图图 43：2012-2022 年年中国插电混动车市场结构中国插电混动车市场结构 数据来源：Marklines，东北证券 目前混动市场的主要竞争者为自主车企以及日系的“两田一产”，且油电混动和插电混动由于技术同源，多家车企在两块市场均有布局。技术路线选择上，除丰田采用功率分流式架构外，传统自主车企的混动系统架构以串并联式为主，在其他技术路线也有布局，新势力车企则多采用增程式架构。其原因在于传统车企在动力系统领域具备技术积累、研发实力上的优势，而新势力车企在技术方面相对薄弱，增程式架构技术难度低、研发成本低，能够帮助新势力车企尽快弥补短板。60epu0 152016201720182019202020212022丰田本田日产广汽五菱吉利WEY其他0 0Pp0 122013201420152016201720182019202020212022比亚迪荣威宝马沃尔沃吉利大众理想AITO其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/56 汽车汽车/行业深度行业深度 表表 10：混动市场主要竞争者及其混动系统与混动架构梳理混动市场主要竞争者及其混动系统与混动架构梳理 车企车企 电气化战略电气化战略 混动系统混动系统 混动架构混动架构 比亚迪比亚迪 EV 纯电、DM 混动“两条腿，齐步走”DM-i P1 P3 串并联 DM-p P0 (P3 )P4 串并联 吉利吉利 坚持混动和纯电动“两条腿”并行发展 雷神智擎 HiX P1 P2 3AT 串并联 长城长城 采用混合动力 纯电动氢燃料电池三种技术路线，动力总成“混动化”柠檬 DHT P1 2AMT P3 串并联 广汽广汽 形 成 涵 盖 纯 电 动(EV)、混 合 动 力（HEV）、插电式混合动力（PHEV）、氢能源（FCV）在内的组合拳 钜浪混动 GMC2.0 P1 2AT P3 串并联 长安长安 计划在 2025 年全面停售传统燃油车，全面针对新能源车型布局，其中包括电动、插电混动、增程式电动和氢燃料车型 蓝鲸 iDD P2 并联、P1 P3 串并联 原力技术 增程式 新势力新势力 理想、AITO、岚图、哪吒、零跑、天际等/串联（增程式）丰田丰田 推行包括混合动力汽车和氢动力汽车在内的多管齐下的碳减排战略 THS 系统 功率分流 本田本田 计划在 2040 年全面停止销售使用汽油作为动力的汽车，电动汽车（EV）和燃料电池汽车（FCV）在全球市场的销售比例将在 2030 年达到 40%，在 2035 年达到 80%，在 2040 年达到 100%。i-MMD P1 P3 串并联 日产日产 纯电动、氢燃料电池、混合动力技术多样化发展 e-POWER 串联 数据来源：各车企官网，盖世汽车，东北证券 图图 44：各车企混动技术路线分类图各车企混动技术路线分类图 数据来源：盖世汽车，东北证券 丰田在石油危机的背景下推出节油的混动产品，在混动技术上具备先发优势，并在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/56 汽车汽车/行业深度行业深度 专利壁垒下得以进一步巩固，同时爆款燃油车型的背书使其在混动市场保持长期的车型周期。除丰田外，混动市场的两个典型的成功案例分别是比亚迪和理想。比亚迪比亚迪 DM-i：加速燃油替代。加速燃油替代。比亚迪 DM-i 车型的上市时点在 2021 年 3 月，当时新能源渗透率已达到 10%，终端对新能源车的接受度逐渐提高，但公共充电设施配套情况尚未明显改善，消费者对于纯电动车仍然存在一定的里程焦虑。此外，当时的插电混动车型存在售价高、亏电油耗高等问题，市场缺乏优质供给。比亚迪 DM-i 车型没有里程焦虑，亏电油耗较过去的插电混动车型明显改善，解决了消费者多方面核心痛点，且价格进一步下探至燃油平价，加速燃油替代。而随后短期内鲜有竞争力相当的竞品上市，DM-i 车型迅速进入强势车型周期。图图 45：2020M1-2022M12 纯电动及纯电动及插电混动插电混动渗透率渗透率 图图 46：2017-2022 年新能源汽车保有量与公共充电年新能源汽车保有量与公共充电桩保有量之比桩保有量之比 数据来源：乘联会，东北证券 数据来源：公安部，EVCIPA，东北证券 图图 47：2018M1-2021M2 期间上市的插电混动车型与比亚迪期间上市的插电混动车型与比亚迪 DM-i 系列车型的售价（万元）及亏电油耗系列车型的售价（万元）及亏电油耗（L/100km）对比）对比 数据来源：汽车之家，东北证券 0%5 %05 20M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11纯电动插混0123456789102017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12345678910101520253035亏电油耗（L/100km）厂商指导价（万元）紧凑型车紧凑型SUV中型车中型SUV秦PLUS宋PLUS新能源汉唐新能源 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/56 汽车汽车/行业深度行业深度 比亚迪比亚迪 DM-i 成功的另一个原因在于其领先的三电技术和垂直整合供应链模式。成功的另一个原因在于其领先的三电技术和垂直整合供应链模式。对于单挡串并联架构在中低速时发动机无法介入驱动而带来的动力性不足的问题，比亚迪采用了大功率电机来保证串联模式下的动力性，其高性能油冷扁线电机效率高达 97.5%，高效区间（效率大于 90%）占比达到 90.3%，结合比亚迪第四代 IGBT 技术达到了电控综合效率 98.5%的水平。以宋 PLUS DM-i 为例，110km 续航款搭载电机的最大功率、扭矩分别为 145kW、325Nm，几乎是同级别插电混动车型中性能最强的电机。此外，DM-i 搭载热效率 43.04%的阿特金森混动专用发动机，配合混动专用功率型刀片电池提供更大的能量缓冲区、更长的纯电续航，以电为主，进一步提高燃油经济性。比亚迪通过技术自研、核心零部件自产，在三电领域占据技术优势的同时能有效控制成本，进而打造出兼顾燃油经济性和动力性的混动系统。图图 48：DM-i 超级混动架构超级混动架构 数据来源：比亚迪 DM-i 发布会，东北证券 理想理想 ONE：产品定位精准。：产品定位精准。理想 ONE 作为 30 万元级别的大六座 SUV，空间大、智能化体验好、乘坐舒适，作为一款新能源享受购置税减免以及绿牌政策的同时远途出行没有里程焦虑，产品定位瞄准了多人家庭的用车需求。多人家庭群体购买力强、用户群体广，具备一定的市场空间。此外，理想 ONE 的对标竞品主要是 BBA等合资豪华品牌，其仍然停留在燃油车阶段，实用性、空间感、科技感不及理想 ONE；蔚来 ES8 虽然产品力足够，但其价格高出理想 ONE 约 20 万元左右且是纯电车型。因此，理想 ONE 凭借精准的产品定位、稀缺性和性价比成为一款现象级车型。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 49：理想理想 ONE 定位大六座豪华定位大六座豪华 SUV，主打多人家庭用车需求主打多人家庭用车需求 数据来源：理想汽车，东北证券 综合来看综合来看，比亚迪 DM-i 和理想锚定的用户群体不同，DM-i 车型主打 10-20 万价格段的燃油替代需求，这部分市场占比最大、消费者更挑剔，理想主打 30 万以上多人家用的垂直细分市场。而二者的共同点在于，比亚迪、理想在混动技术上没有选择结构最复杂、性能最强劲的混动架构，而是从产品角度解决用户的核心痛点，推出了“最合适”的车型并成为爆款。图图 50：2022 年分价格段销量结构年分价格段销量结构 图图 51：2022 年分价格段新能源渗透率年分价格段新能源渗透率 数据来源：终端数据，东北证券 数据来源：终端数据，东北证券 自主品牌后来者实现差异化竞争。自主品牌后来者实现差异化竞争。比亚迪推出 DM-i 混动系统后，吉利、长城、长安、广汽等自主车企也陆续发布自研混动系统及混动车型，主要集中在 10-20 万 A级市场。首先，10-20 万价格段燃油替代空间足够大；其次，吉利、长城采用的多挡串并联架构兼顾油耗的同时提升了车型的动力性，与比亚迪形成一定的差异化。5万以下4%5-8万5%8-12万17-15万22-20万19 -25万11%-30万60万以上16%5万以下5-8万8-12万12-15万15-20万20-25万25-30万30万以上92.8.6.0!.2.1#.31.1).6%0 0Pp0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/56 汽车汽车/行业深度行业深度 表表 11：自主品牌混动车型参数对比自主品牌混动车型参数对比A 级轿车级轿车 车企车企 比亚迪比亚迪 比亚迪比亚迪 吉利汽车吉利汽车 广汽乘用车广汽乘用车 长安汽车长安汽车 品牌品牌 比亚迪 比亚迪 吉利汽车 广汽传祺 长安 车系车系 秦 PLUS 2023 款 驱逐舰 05 帝豪 L 雷神 HiP 影豹 UNI-V 智电 iDD 厂商指导价厂商指导价(万元万元)9.98-14.58 12.18-15.78 12.98-14.58 12.8-14.8-级别级别 紧凑型车 紧凑型车 紧凑型车 紧凑型车 紧凑型车 能源类型能源类型 插电混 插电混 插电混 油电混 插电混 长长*宽宽*高高(mm)4765*1837*1495 4780*1837*1495 4735*1815*1495 4700*1850*1440 4695*1838*1435 油耗油耗(L/100km)4.6 4.6 3.8 4.33 4.95 零百加速零百加速(s)7.3-7.9 7.3-7.9 6.9-注：秦注：秦 Plus DM-i 2021 款亏电油耗款亏电油耗 3.8L/100km，2023 款为款为 4.6L/100km，差别在于，差别在于测试工况及标准不同测试工况及标准不同 数据来源：汽车之家，东北证券 表表 12：自主品牌混动车型参数对比自主品牌混动车型参数对比A 级级 SUV 车企车企 比亚迪比亚迪 比亚迪比亚迪 吉利汽车吉利汽车 吉利汽车吉利汽车 长城汽车长城汽车 长城汽车长城汽车 长城汽车长城汽车 长城汽车长城汽车 广汽乘用广汽乘用车车 长安汽车长安汽车 品牌品牌 比亚迪 比亚迪 吉利汽车 吉利汽车 魏牌 魏牌 哈弗 哈弗 广汽传祺 长安欧尚 车系车系 宋 PLUS新能源 宋 Pro 新能源 博越 L 星越 L 玛奇朵DHT 玛奇朵DHT-PHEV 哈弗 H6 哈弗 H6新能源 影酷 长安欧尚Z6 智电iDD 厂商指导厂商指导价价(万元万元)15.48-21.88 14.08-16.58 15.57-17.07 17.17-18.37 15.58-16.98 17.88-18.98 14.98 15.98-17.38 14.98-16.98 15.58-16.58 级别级别 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 紧凑型SUV 能源类型能源类型 插电混 插电混 油电混 油电混 油电混 插电混 油电混 插电混 油电混 插电混 长长*宽宽*高高(mm)4705*1890*1680 4650*1860*1700 4670*1900*1705 4770*1895*1689 4520*1855*1665 4520*1855*1665 4653*1886*1730 4683*1886*1730 4680*1901*1670 4699*1890*1680 油耗油耗(L/100km)4.4-5.2 4.4-4.5 4.2 4.3 4.7 4.4 4.9 5.6 4.76 5.7 零百加速零百加速(s)5.9-8.5 7.9-8.5-7.9 8.5 7.2-7.8-7.4 数据来源：汽车之家，东北证券 新势力主打增程式，各具特色。新势力主打增程式，各具特色。除了理想，其他新势力车企也大多采用串联增程式架构。长安深蓝 SL03 的增程式版本，兼顾燃油经济性、动力性、智能化配置等，而17 万左右的定价使其成为 B 级新能源轿车中最具性价比的车型之一，2022 年 12月深蓝 SL03 增程版销量已爬坡至 8000 余辆；AITO 问界 M5、M7 定位智能豪华SUV，其并没有选择在法规对高阶智能驾驶开放程度有限的情况下过多搭载智能驾驶配置，而是利用原生鸿蒙座舱提升消费者的直观体验，实现了月均超 8000 的销量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 52：长安深蓝：长安深蓝 SL03 增程版上市以来销量增程版上市以来销量 图图 53：问界问界 M5 增程、问界增程、问界 M7 上市以来销量上市以来销量 数据来源：乘联会，东北证券 数据来源：乘联会，东北证券 自主车企及新势力针对各自布局的混动市场形成了差异化优势，为市场带来更多优质供给、带动混动市场空间增长的同时有望提升自身的市占率。我们认为，我们认为，对于混对于混动市场动市场的后来者，若产品定位与已有热销车型相似的，需要通过更高的性价比来弥的后来者，若产品定位与已有热销车型相似的，需要通过更高的性价比来弥补后发劣势，或是通过差异化优势来实现市场份额的突破；若产品定位另辟蹊径，补后发劣势，或是通过差异化优势来实现市场份额的突破；若产品定位另辟蹊径，需要该细分市场具备一定的空间并且能够进入，车企推出的车型能够精准解决消费需要该细分市场具备一定的空间并且能够进入，车企推出的车型能够精准解决消费者痛点。者痛点。4.自主自主车企混动系统车企混动系统及车型布局及车型布局梳理梳理 4.1.比亚迪比亚迪 DM-i/DM-p：坚定插混路线，坚定插混路线，DM 双模一脉相承双模一脉相承 比亚迪于 2008 年推出首款插电式混动车型 F3DM，搭载 DM 1 混动系统，以节能为导向，实现了 2.7L/100km 的综合油耗。但由于高出同款燃油车 6-9 万元的高定价、动力性较弱等原因，市场反响不佳。2013 年比亚迪发布 DM 2 代混动系统，采用并联式架构，主打动力性并提出“542”战略（即百公里加速 5 秒以内、全时电 4 驱、百公里油耗 2L 以内），后于 2015 年唐 DM 上增加了 P4 电机实现四驱，进一步提升动力性能。DM2 陆续搭载在秦、唐、宋等混动车型，但车型生命周期较短，销量爬坡后成熟期持续时间短，秦、唐分别达到月销量 4030 辆、5503 辆的峰值后便进入衰退期。2018 年 DM 3 代混动系统上市，仍以性能为主导，在 DM 2 基础上进行改进，增加P0 电机改善了 DM2 亏电状态的性能，并推出“P0 P3 双擎两驱”、“P0 P4 双擎四驱”、“P0 P3 P4 三擎四驱”三种架构组合。DM3 提升了车型表现，新款秦、宋、唐系列混动车型销量爬坡更快，分别实现了 4654 辆、4544 辆和 6908 辆的月销量突破，但仍然难以保持相对长期稳定的水平。比亚迪以经济性为技术导向，采用 P1 P3 双电机串并联结构，打造出高效、节能的DM-i 超级混动系统，并实现了动力系统和控制系统的全自主研发以及核心零部件的自给。DM-i 混动系统“以电为主”，即使 NEDC 亏电工况下纯电行驶占比也在 700002000300040005000600070008000900022M822M922M1022M1122M12020004000600080001000012000问界M5问界M7 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/56 汽车汽车/行业深度行业深度 以上，驾乘体验无限接近纯电，实现了“日常代步用电、自驾出行用油”。DM-i 车型自 2021 年 3 月上市以来，销量随着产能释放迅速爬坡，DM-i 混动系统目前已经搭载至王朝网与海洋网多款车型。比亚迪 DM-p 系统在 DM 3 主打动力性的基础上进行升级，动力系统架构分为三擎四驱和双擎四驱。搭载 DM-p 系统的比亚迪汉于 2022 年 4 月上市，前后电机峰值功率 160kW 200kW，零百加速低至 3.7s，配备 37.5kWh 电池实现纯电续航 202km，亏电油耗 5.2L/100km。比亚迪唐 DM-p、护卫舰 07 DM-p 分别于 2022 年 8 月、12月上市，零百加速均在 4s 级别。图图 54：2014 年以来比亚迪年以来比亚迪混动系统上市节奏与混动系统上市节奏与车型车型周期周期（单位：辆）（单位：辆）数据来源：乘联会，东北证券 表表 13：比亚迪各代混动系统对比比亚迪各代混动系统对比 DM 1DM 1 DM 2DM 2 DM 2DM 2 改进改进 DM 3DM 3 DMDM-i i DMDM-p p 发布时间发布时间 20082008 20132013 20152015 20182018 20212021 20222022 电机布置电机布置 P1 P3 P3 P3 P4 P0 P3 P4 P0 P3 P0 P4 P1 P3 P0 (P3 )P4 改进点改进点 以节能为导向 采 用 并 联 式架构，“542”战略，主打性能 增加 110kW后驱 P4 电机 三擎四驱；增加 P0 电机 用 于 发电、启停、调 ICE 转速 双擎两驱 双擎四驱 注重经济性 注重动力性 系统架构系统架构 双电机串并联 单电机并联 单电机并联 后驱 双电机串并联 后驱 双电机串并联 后驱 双电机串并联 串并联四驱 发动机排量发动机排量 1.0L 1.5T 2.0T 2.0T 2.0T 2.0T 1.5L/1.5T 1.5T 发动机峰值功率发动机峰值功率(kW)(kW)50 113 151 151 118 141 81/102 102 发动机峰值扭矩发动机峰值扭矩(Nm)(Nm)90 240 320 320 245 320 135/231 231 0200004000060000800001000001200001400002014M12014M42014M72014M102015M12015M42015M72015M102016M12016M42016M72016M102017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M10秦系列宋系列汉系列唐系列海洋系列DM 2DM 2改进改进DM 3DM-i 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/56 汽车汽车/行业深度行业深度 发动机热效率发动机热效率 -43.04%-电机峰值功率电机峰值功率(kW)(kW)50 110 110 110 110 180 110 180 132/145 160 200 电机峰值扭矩电机峰值扭矩(Nm)(Nm)400 250 250 250 250 380 250 380 316/325 325 350 电池类型电池类型 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 三元锂 三元锂 三元锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 电池能量电池能量(kWh)(kWh)13 9.03-23.97 9.03-23.97 9.03-23.97 8.32-21.5 37.5-45.8 百公里加速时间百公里加速时间(s)(s)10.5 5.9 4.9 4.5 5.9 5.3 7.9 3.7-4.3 综合油耗综合油耗(L/100km)(L/100km)2.7 1.6 2 1.6 1.4 1.8 0.7/1.2-数据来源：汽车之家，搜狐汽车，东北证券 核心零部件：混动专用发动机核心零部件：混动专用发动机EHS 电混系统混动专用功率型刀片电池。电混系统混动专用功率型刀片电池。比亚迪自研 1.5L 混动专用发动机，对发动机做减法、聚焦工况热效率，采用阿特金森循环、15.5：1 高压缩比等技术方案将发动机最高热效率提升至 43.04%。EHS 电混系统集成了扁线电机（最高效率 97.5%）、自主 IGBT 电控（综合效率高达 98.9%）、减速器、离合器、油冷系统（提高散热效率、提升电机功率密度至 44.3kW/L）等，在不同车型可实现 132/145/160kW、316/325Nm 的不同配置。混动专用功率型刀片电池能量范围在 8.3-21.5kWh，SOC 智能调节区间在 20%-70%、至少 4 度电，远大于HEV 车型调节范围，且电池功率及充放电效率更高，支持整套系统以电为主。图图 55：比亚迪：比亚迪：混动专用发动机混动专用发动机EHS 电混系统混动专用功率型刀片电池电混系统混动专用功率型刀片电池 数据来源：盖世汽车，DM-i 发布会，东北证券 王朝、海洋双线，产品布局完善。王朝、海洋双线，产品布局完善。比亚迪目前形成了王朝 海洋两大产品线且均有插电混动车型，在 A 级别、10-20 万价格带推出的秦系列、宋系列、驱逐舰 05 搭载DM-i 主打经济性；在 B 级别、20 万以上价格带推出唐、汉以及护卫舰 07，均有搭 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/56 汽车汽车/行业深度行业深度 载 DM-i、DM-p 的不同款型，其中 DM-p 款由于 P4 后电机的加入动力性大幅增强，零百加速达到 4s 级别。2023 年 2 月 10 日，比亚迪发布秦 Plus DM-i 2023 款冠军版，指导价 9.98-14.58 万元，打入 10 万以下价格带。相比于 2021 款，2023 款秦 Plus DM-i 进行增配，如扬声器数量增多、全系标配电池预加热等，且相近配置下价格较 2021 款更低。比亚迪比亚迪凭借规模效应及垂直整合的供应链模式凭借规模效应及垂直整合的供应链模式提高了盈利能力和成本控制能力，改款车型提高了盈利能力和成本控制能力，改款车型对燃油车具备更强的替代能力，有望持续巩固其在插电混动市场的优势。对燃油车具备更强的替代能力，有望持续巩固其在插电混动市场的优势。图图 56：比亚迪混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：比亚迪混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）数据来源：汽车之家，东北证券 4.2.吉利吉利雷神雷神：肩负吉利品牌动力转型的重任肩负吉利品牌动力转型的重任 2021 年 10 月 31 日，吉利汽车正式发布混动系统：雷神智擎 HiX。雷神智擎主要是由引擎模块、传动模块、电驱模块等三大模块组成的混动平台，这三个模块可根据需要进行搭配组合，形成不同的混合动力方案，以覆盖 A0D 级车型的动力需要，并支持 HEV、PHEV、REEV 等多种混动架构。虽然雷神混动系统可以根据需要进行不同组合，但其核心工作逻辑基本相同，包括 1 个发动机、2 个电机（一个发电机、一个驱动电机）、变速箱（1 挡/3 挡）、电池及电控等。引擎模块：1.5TD 混动专用三缸发动机（代号：DHE15）、2.0TD 混动专用三缸发动机（代号：DHE20）。传动模块：1 挡混动专用变速器（代号：DHT）、3 挡混动专用变速器（代号：DHT Pro）。电驱模块：400V 纯电架构、800V 纯电架构。BC10152030A2535秦PlusA-CAR9.98-14.58万驱逐舰05A-CAR12.18-15.78万宋Pro新能源A-SUV14.08-16.58万宋Plus新能源A-SUV15.48-21.88万宋MAX新能源A-MPV14.78-17.48万唐新能源B-SUV20.98-22.68万&28.18-33.18万护卫舰07B-SUV20.28-28.98万汉C-CAR21.78-32.18万 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 57：雷神混动兼容多级别车型、多动力类型：雷神混动兼容多级别车型、多动力类型 数据来源：吉利雷神，东北证券 雷神混动主要分为雷神混动主要分为 4 种工作模式：串联模式、能量回收模式、纯电动模式、并联模种工作模式：串联模式、能量回收模式、纯电动模式、并联模式。式。（1）串联模式即发动机工作在最佳工作状态，带动发电机发电，发电机提供电力供驱动电机运转，从而驱动车辆行驶；（2）能量回收模式即在下坡或滑行时，通过能量回收系统，将车辆的动能转化为电能，给电池充电，此时会伴随车辆减速。（3）纯电动模式即在电池电量充沛的情况下，发动机不工作，由电池供电给驱动电机运转，从而驱动车辆行驶。（4）并联模式即发动机和驱动电机同时驱动车轮行驶。图图 58：雷神动力组成模块雷神动力组成模块 图图 59：雷神动力四种工作模式雷神动力四种工作模式 数据来源：懂车帝，东北证券 数据来源：懂车帝，东北证券 雷神混动系统在发动机热效率和雷神混动系统在发动机热效率和 FOTA 升级上表现亮眼升级上表现亮眼。在比亚迪 DM-i 发布之前，热效率最高的发动机基本被日系发动机包揽：本田地球梦 2.0L 为 40.6%，丰田Dynamic Force A25B 为 41%，马自达 SKYACTIV-X 2.0L 为 43%。后来，比亚迪发布骁云1.5L发动机的热效率达到了43.04%，刷新了量产发动机的热效率世界纪录。而雷神混动系统中代号为 DHE 15 的 1.5TD 发动机热效率高达 43.32%，后又于 2023年 2 月 21 日发布新一代雷神电混引擎 BHE 15 Plus，热效率达到 44.26%，成为目前量产热效率最高的发动机。此外，随着汽车智能电动化的发展，除了智能座舱和智能驾驶外，很多车企也开始通过 FOTA 的形式来优化车辆的驾驶体验，但往往在纯电车型上实现，而吉利首次把动力系统 FOTA 也带到了混动系统上，混动系统结构往往要比纯电动系统复杂，所以 FOTA 升级难度系数也更大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 60：全球量产发动机热效率排名全球量产发动机热效率排名 图图 61：雷神混动系统支持雷神混动系统支持 FOTA 升级升级 数据来源：各公司官网，东北证券 数据来源：电动车公社，东北证券 变速箱方面，雷神混动可搭载一挡变速箱 DHT 或三挡变速箱 DHT Pro，常见的混动系统中，大多都采用 E-CVT、一挡/两挡变速箱的策略，而吉利首次在混动系统中使用了三挡变速箱。使用三挡变速箱最明显的优势在于能让发动机在更多工况下处于高效工作状态，在 DHT Pro 的加持下，车辆可以实现在车速仅 20km/h 时进入并联模式，获取更多的动力，相比之下，长城柠檬混动需要车速达到 35km/h 左右才能进入并联模式，比亚迪的 DM-i 要达到 70km/h，本田 i-MMD 则要达到 80km/h。图图 62：雷神：雷神 DHT Pro 3 挡架构可实现多达挡架构可实现多达 20 种种工作模式工作模式 数据来源：吉利雷神，东北证券 吉利吉利汽车在旗下的吉利品牌和领克品牌均有混动布局。汽车在旗下的吉利品牌和领克品牌均有混动布局。吉利品牌方面，混动车型均为在燃油车领域的明星车型，过去以 ePro 系列为主，如缤越新能源、星越新能源等，目前随着雷神混动发布，星越 L 油电混、帝豪 L 插电混相继上市，后续也将逐步在更多车型搭载雷神混动系统。领克品牌方面，基于雷神混动系统打造 Lynk E-Motive系统，并逐步推广至多款油电混动、插电混动车型。2023 年 2 月 23 日，吉利发布全新的新能源序列“银河”，目前规划的 7 款新车中 4款是插混车型，其中 SUV 银河 L7、轿车银河 L6 分别将于今年二季度、三季度交付，后续 L5、L9 也将陆续上市。银河搭载了新一代雷神电混 8848，可实现零百加速 6.9s、亏电油耗 5.23L/100km，在座舱、智能化方面配置也占据优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 63：吉利混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：吉利混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）注：蓝色边框为插电混动车型，黄色边框为油电混动车型 数据来源：汽车之家，东北证券 4.3.长城长城：自主自主两挡两挡 DHT 有望打开插混车型周期有望打开插混车型周期 长城柠檬混动 DHT 采用 P1 P3 双电机串并联架构，整套系统特性可以总结为“1-2-3”。其中，“1”指一套高度集成的 DHT 混动系统，它实现了 1.5L/1.5T 混动专用发动机、定轴式变速箱、集成式 DCDC、GM/TM 双电机以及双电机控制器等五大核心部件的集成化；“2”指基于这套 DHT 架构，可以实现 HEV 和 PHEV 两种动力形式，HEV 主打城市路况低油耗、中高速路况动力强，采用 HEV 动力的 A 级 SUV 综合油耗低至 4.6L/100km，PHEV 具备一定的纯电续航，且作为新能源车没有续航焦虑；“3”是指基于这套 DHT 架构可形成三套动力总成，包括 HEV/PHEV 的“1.5L DHT100”、“1.5T DHT130”，以及 PHEV 的“1.5T DHT130 P4”四驱架构，对于不同级别产品可以满足多元化需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 64：长城柠檬：长城柠檬 DHT 架构架构 数据来源：长城汽车，东北证券 与比亚迪 DM-i 的单挡 P1 P3 架构相比，长城柠檬 DHT 的特色在于其为发动机 P1电机匹配了一个两挡的类 AMT 变速结构，使得发动机能够在更低速的工况下进入并联模式进而获得更强的动力性，且高档位可以使发动机在高速巡航时的转速适当降低，有助于优化 NVH。图图 65：长城柠檬长城柠檬 DHT 的双电机串并联架构及多合一的双电机串并联架构及多合一 DHT 动力总成动力总成 数据来源：长城汽车，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/56 汽车汽车/行业深度行业深度 表表 14：长城柠檬长城柠檬 DHT 系统相关零部件参数系统相关零部件参数 项目项目 核心参数核心参数 1.5L/1.5T 发动机功率范围发动机功率范围 75115kW 内部集成驱动电机功率范围内部集成驱动电机功率范围 100kW130kW 内部集成驱动电机扭矩范围内部集成驱动电机扭矩范围 250Nm300Nm P4 后桥驱动电机功率后桥驱动电机功率 135kW HEV 锂离子电池报容量锂离子电池报容量 1.8kWh PHEV 锂离子电池包容量锂离子电池包容量 13kWh45kWh 数据来源：汽车之家，东北证券 车型布局方面，长城在哈弗品牌和 WEY 品牌分别形成了油电混动和插电混动的SUV 车型矩阵，价格带涵盖主流的 10-25 万区间以及中高端的 25 万以上区间。渠道方面，哈弗将为新能源产品打造独立的销售网络，有利于摆脱哈弗系列过去的燃油车包袱，建立全新的哈弗新能源品牌形象。图图 66：长城混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价长城混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）注：蓝色边框为插电混动车型，黄色边框为油电混动车型 数据来源：汽车之家，东北证券 4.4.长安长安 iDD：全域混动解决方案：全域混动解决方案 长安在 2017 年发布香格里拉计划，到 2025 年将全面停售传统意义上的燃油车，全谱系实现电气化，其中混动是一条重要的电气化路线。2021 年，长安发布了蓝鲸智电 iDD 混动系统，从用户角度出发，在速度、场景、温度、时间四大维度定义了全速域、全场域、全温域、全时域。另外，长安于 2022 年 11 月发布原力技术以及包含 181 项专利技术、95%行业最高效率电驱总成、1200 公里超长续航以及-30行业首发低温脉冲加热技术在内的多项技术成果。BC101520253035A哈弗H6A-SUV14.98万哈弗H6新能源A-SUV15.98-17.38万摩卡DHT-PHEVB-SUV29.50-31.50万蓝山C-SUV将上市玛奇朵DHT-PHEVA-SUV17.88-18.98万圆梦B-SUV将上市拿铁DHT-PHEVA-SUV22.90-26.30万哈弗神兽A-SUV15.38-16.58万哈弗赤兔A-SUV13.88万哈弗H6SA-SUV15.49-16.49万拿铁DHTA-SUV16.98-18.98万玛奇朵DHTA-SUV15.58-16.98万哈弗如歌A-SUV将上市哈弗二代大狗新能源A-SUV17.88-18.98万 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 67：智电：智电 iDD 混动系统定位全速域、全场域、全温域、全时域混动系统定位全速域、全场域、全温域、全时域 数据来源：长安汽车，东北证券 从动力解决方案看，长安通过发动机、电驱、电池、电控等动力元素的标准化、模块化，实现了 PHEV、REEV、HEV、EV 等动力平台。目前已经上市的 Uni-K iDD、欧尚 Z6 iDD 搭载的是 P2 混动架构，其由 1.5TGDI 蓝鲸发动机、HF640 高效蓝鲸电驱变速器、超大容量 PHEV 电池、智慧控制系统四部分组成。同时，长安也在开发P13 双电机架构，其混动专用发动机包含 1.5NA、1.5TGDI 并且下一代机型热效率分别可达42%、43%，搭载的电机最高效率可达97%、变速器机械效率最高可达97.5%，后续也将搭载在更多车型产品上。图图 68：长安基于动力元素标准化、模块化实现多动力平台覆盖：长安基于动力元素标准化、模块化实现多动力平台覆盖 数据来源：长安汽车，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 69：长安蓝鲸：长安蓝鲸 iDD P2 混动架构混动架构 图图 70：长安蓝鲸：长安蓝鲸 iDD P13 双电机混动架构双电机混动架构 数据来源：长安汽车，东北证券 数据来源：长安汽车，东北证券 长安目前已上市的插混车型为欧尚 Z6 智电 iDD、UNI-K 智电 iDD，包括后续将上市的 UNI-V 智电 iDD，搭载的均为 P2 并联式架构，其原因在于一方面长安蓝鲸 P2架构率先实现量产，另一方面在于 UNI 系列定位中高端、运动性以及欧尚 Z6 在欧尚品牌中“汽车机器人”的旗舰定位，对混动系统的性能要求更高。CS 系列定位更大众化、均衡，后续将上市的 CS 系列智电 iDD 车型有望搭载 P13 双电机架构，实现燃油经济性和性能的平衡。图图 71：长安混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：长安混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）数据来源：汽车之家，东北证券 4.5.广汽广汽钜浪钜浪：模块化架构实现多技术路线组合：模块化架构实现多技术路线组合 长安UNI-V智电iDDA-CAR14.49-15.99万长安欧尚Z6智电iDDA-SUV15.58-17.58万长安CS75 Plus 智电iDDA-SUV将上市长安UNI-K智电iDDB-SUV18.79-21.59万1520AB 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/56 汽车汽车/行业深度行业深度 广汽于 2009 年开始摸索混动技术，2017 年发布第一代 DHT（GMC1.0）并同步量产自研 1.5L ATK 发动机，实现了 5L/100km 的亏电油耗，随后对其进行优化并在2020 年发布了 GMC1.1 系统，亏电油耗做到了 4.6L/100km。到了 2022 年，经过十余年的摸索，广汽发布了 GMC2.0 系统，采用 P1 2AT P3 平行轴串并联架构，并采用了第四代 2.0ATK 发动机，搭载车型 A-SUV 影酷实现了 4.76L/100km 的 WLTC 综合油耗，优于对标车型丰田 RAV4 的 4.7-5L/100km NEDC 综合油耗、本田 CR-V 的4.9-5.6L/100km NEDC 综合油耗。图图 72：广汽混动系统发展历程广汽混动系统发展历程 数据来源：广汽钜浪混动，东北证券 影酷所搭载的P1 P3串并联架构只是广汽钜浪混动架构的其中一种构型，整体来看，钜浪混动采用模块化、平台化设计，通过发动机（E）、机电耦合系统（M）、电池（B）的不同组合搭配可衍生出 4 大类别、N 个动力总成组合，并且兼容 HEV、PHEV、REEV 等平台。发动机方面，已分别量产 1.5、2.0 排量的阿特金森和米勒循环发动机，其中2.0ATK发动机量产最高热效率可达42.1%，实验室最高热效率可达44.14%，氢能源发动机、氢燃料电池也在开发中；混动系统方面，主要聚焦于串并联式架构，并吸收丰田 THS 技术掌握了功率分流架构；电池方面开发了 HEV 电池和 PHEV 电池。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 73：广汽钜浪动力：广汽钜浪动力 EMB 模块化架构模块化架构 数据来源：广汽钜浪混动，东北证券 目前广汽已实现 GMC2.0 和 THS 两套系统的量产装车。GMC2.0 的代表车型为影系列，已上市车型包括影豹、影酷，搭载 42.1%高效发动机、双电机两挡 DHT、冷媒直冷电池等，WLTC 工况系统热效利用率达到 95.5%，兼顾节油性、动力性，其中A 级轿车影豹 WLTC 综合油耗为 4.33L/100km、0-60km/h 加速时间 3.4s，A 级 SUV影酷 WLTC 综合油耗为 4.76L/100km、0-60km/h 加速时间 3.9s。THS 系统目前搭载在 GS8、M8 车型上，与丰田 THS 系统不同的是，广汽采用了自研 2.0TM 发动机，在油耗相当的基础上，动力性进一步提高，GS8 零百加速为 6.9s，由于竞品丰田汉兰达的 9.2s。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/56 汽车汽车/行业深度行业深度 图图 74：广汽混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价：广汽混动车型布局（横轴：级别，纵轴：售价/万元）万元）数据来源：汽车之家，东北证券 4.6.新势力新势力：多采用增程式架构：多采用增程式架构 新势力车企多采用增程式架构，包括理想、AITO 问界、长安深蓝等。理想 L 系列仍然主打家庭用车场景，在陆续上市 L9、L8、L7 后停产了理想 ONE 完成产品转型，L 系列的增程式系统也在理想 ONE 的基础上进行升级，发动机采用自研 1.5T 增程器、热效率达到 40.5%，自研五合一电驱的发电和驱动峰值效率达到96.5%且重量减轻 10%、体积减少 20%，高压三合一驱动电机功率密度达到2.73kW/kg、扭矩密度达到 51.5Nm/kg。理想 ONE 车重 2300kg，零百加速、亏电油耗分别为 6.5s、8.8L/100km，而理想 L8、L7 在车重 2400kg 以上的条件下，分别实现了 5.5s、5.3s 的零百加速，以及 7.7L/100km、7.6L/100km 的亏电油耗。增程式系统升级，带动了整车动力性、油耗表现提升，进一步增强产品力。图图 75：理想自研理想自研 1.5T 增程器增程器 图图 76：理想自研五合一电驱理想自研五合一电驱 数据来源：理想汽车，东北证券 数据来源：理想汽车，东北证券 传祺GS8B-SUV22.88-26.98万BC10152030A0A影豹A-CAR12.60-14.80万影酷A-SUV14.98-16.98万传祺GS4新能源A-SUV16.38-19.38万25传祺M8C-MPV29.98-34.28万35传祺M8新能源C-MPV将上市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/56 汽车汽车/行业深度行业深度 2021 年 12 月，赛力斯联手华为推出新品牌 AITO 和新车型问界 M5，其基于纯电驱增程平台（DE-i），包含赛力斯自研 1.5T 米勒循环四缸增程器和华为 DriveONE 三合一电驱动系统，可实现 4.4s 百公里加速、0-50 公里 1.9 秒弹射起步；座舱方面也采用了华为多项前沿技术如 Harmony OS 车机操作系统、HUAWEI SOUND 音响系统以及 HUAWEI Share 等功能。2022 年 7 月，AITO 推出旗下第二款产品问界 M7，搭载独创六合一增程器动力总成，紧凑的布置使空间转化率更高、转弯半径更小。图图 77：问界问界 M5 搭载的增程平台搭载的增程平台 图图 78：问界问界 M7 搭载的搭载的 6 合合 1 增程器动力总成增程器动力总成 数据来源：AITO 问界，东北证券 数据来源：AITO 问界，东北证券 长安基于原力技术打造了 EPA1 平台，兼容纯电&增程架构，而深蓝 SL03 则是 EPA1平台的首款车型。原力技术包括智能增程、超集电驱等，其中智能增程系统通过高效增程器、无感 NVH 技术、智能能量管理策略等技术加持，实现了低至 4.5L/100km的亏电油耗并在动力性、经济性、NVH 之间达到平衡；超集电驱实现了电机、电控、减速器、充电机、DCDC 等部件的多合一，使电驱系统的体积降低 5%、重量降低10%、功率密度提升 37%。除深蓝 SL03 外，深蓝 S7 即将上市，后续也将推出更多车型不断完善车型矩阵，实现更多市场的覆盖。图图 79：长安原力技术包括原力智能增程、原力超集电驱等长安原力技术包括原力智能增程、原力超集电驱等 数据来源：长安汽车，东北证券 5.投资建议投资建议 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/56 汽车汽车/行业深度行业深度 在当前充电设施尚未完善、电池成本未有效下探的情况下，混动车型对于传统燃油车尤其在 10-20 万主流价格带具备强替代能力，且下沉市场空间巨大。我们持续看好比亚迪在插电混动市场的产品周期，吉利、长城凭借多挡串并联架构在动力性方面形成差异化竞争优势，同时车型布局节奏在加快，长安、广汽传祺也在混动市场积极布局，自主车企有望在混动市场空间持续扩大的趋势下提高市场份额。理想、AITO、长安深蓝等新势力采用增程式，凭借精准的产品定位解决用户痛点、提升用户体验，带动中高端市场的混动车型市占率打开新空间。此外，混动系统相关零部件企业也有望受益。推荐推荐标的：标的：比亚迪，吉利汽车，长城汽车，长安汽车，广汽集团。建议关注：建议关注：理想汽车，双环传动，菱电电控。6.风险提示风险提示 汽车行业需求不及预期；混动市场空间不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/56 汽车汽车/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大学数量经济学硕士，2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究，2017 年至今担任汽车组组长，重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/56 汽车汽车/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680
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农林牧渔行业：主粮供需解析转基因助力粮食长期安全-230303（31页）.pdf
证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 行业行业深度深度报告报告农林牧渔农林牧渔行业行业 2023 年年 3 月月 3 日日 主粮供需解析，转基因助力粮食长期安全主粮供需解析，转基因助力粮食长期安全 农林牧渔农林牧渔行业行业 推荐推荐 （维维持评级）持评级）核心观点核心观点 粮食安全有保障，政策重视度提升粮食安全有保障，政策重视度提升 21 年我国粮食总产量 6.83 亿吨，同比 2%，10 年 CAGR 1.5%，产量稳中向上；人均粮食占有量 483.5千克/人，高于国际粮食安全标准线。我国粮食单产水平持续提升保障粮食产量，21 年约为 5805 千克/公顷（ 1.25%）。我国居民膳食结构由“以粮为纲”逐步向“以肉为纲”转变，21 年粮食占比降至 34.9%。我国与粮食安全相关的政策密集出台，政策重视程度不断提高。稻谷：现小幅产需缺口，基本保持自给自足稻谷：现小幅产需缺口，基本保持自给自足 我国大米产量稳定，发挥口粮的“压舱石”功能，20 年以来在需求旺盛的背景下出现小幅产需缺口，但整体供需格局仍维持宽松。我国大米期末库存自 19 年创新高以来存下行趋势，22E 库存降至 1.07 亿吨，但仍居历史高位。我国大米进口依赖度小，22E 自给率约 94.2%，同比-1.1pct。我国稻谷种植效率有优势，收储价格保持上行趋势。小麦：产需缺口收窄，自给小麦：产需缺口收窄，自给率恢复中率恢复中 我国小麦产量稳中有升，10 年CAGR 1.3%；20 年消费同比 19%，出现产需缺口 1575 万吨，随后逐年收窄。近五年小麦库存消费比均值 105%，供需整体宽松可控。19 年以来小麦进口量逐年提升至 1000 万吨（同比 4.5%）。20 年小麦自给率降至 89.5%，随后逐年回升至 95.6%。我国小麦单产水平优势是保持产量稳定的基础。21 年以来小麦价格走高，预计未来仍将在高位震荡。玉米：产需缺口较大，进口依赖度提升玉米：产需缺口较大，进口依赖度提升 22/23 我国玉米产需均有上涨预期，饲用消费占比或持续提升，产需缺口或将进一步扩大。17-22E合计产需缺口 1.01 亿吨。22E 玉米库存消费比或降至 69.8%，为 2016年以来的低点。19 年以来我国玉米进口量增加显著，进口渠道单一；目前玉米自给率在 93%左右。我国玉米播种面积稳中有增，单产水平有较大提升空间，生物育种研发加速推进中。大豆：产需缺口显著，政策支持以提升自给率大豆：产需缺口显著，政策支持以提升自给率 我国大豆产需缺口显著且存扩大趋势，22E 约 9497 万吨。19 年以来大豆库存逐年递增，22E 达 3233 万吨（ 3%），库存消费比 28%（相对历史高位）。我国大豆对外依存度非常高，近 10 年自给率始终维持在 18%以下。随着“大豆振兴计划”等政策的推进，我国大豆供需格局或有好转。转基因育种研发，保障粮食长期安全转基因育种研发，保障粮食长期安全 国际转基因作物种植进入稳定发展阶段。国际经验表明转基因技术能有效提升单产、种子价格及行业竞争格局。我国转基因作物种植面积仅占总面积的 2.7%，后续转化空间大。目前我国已累计颁布 13 张转基因玉米和 4 张转基因大豆安全证书，后续商业化进程推进中。基于乐观预期，我们估算转基因玉米专利许可费规模可达 58亿元，转基因玉米种子销售规模可达 492亿元。投资建议投资建议 我国现阶段粮食安全相对有保障，随着政策重视程度的提升，叠加转基因玉米、大豆商业化推进，我国玉米、大豆产需格局将迎来转变，种业行业将进入全新的发展阶段，建议积极关注优秀种业龙头企业，包括隆平高科、登海种业及转基因研发龙头企业等。风险提示风险提示 农产品价格波动风险、政策变化风险、自然灾害风险等。分析师分析师 谢芝优谢芝优：021-68597609：xiezhiyou_ 分析师登记编码：S0130519020001 行业数据行业数据 2023.3.3 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 目目 录录 一、粮食安全有保障，政策重视度提升一、粮食安全有保障，政策重视度提升 .0 0（一）粮食供给稳中向上，粮食安全有保障.0（二）居民膳食结构优化推动粮食消费收缩.1（三）粮食安全政策密集，重视程度提升.1 二、我国主粮供求结构梳理二、我国主粮供求结构梳理 .2 2（一）稻谷：现小幅产需缺口，基本保持自给自足.3 1.全球大米产需差额扩大，期末库存或降至 17 年水平.3 2.国内大米现小幅产需缺口，库存处历史高位.3 3.我国大米进口依赖度小，自给率或降至 94%.4 4.稻谷种植效率有优势，收储价格有上行趋势.5（二）小麦：产需缺口收窄，自给率恢复中.6 1.全球小麦产需缺口持续存在，期末库存收缩趋势.6 2.国内小麦产需缺口收窄，库存消费比保持高位.7 3.小麦进口量有提升趋势，自给率或回升至 96%.8 4.小麦单产水平有优势，价格维持高位震荡.9（三）玉米：产需缺口较大，进口依赖度提升.10 1.全球玉米产需缺口再现，库存消费比回落.10 2.国内玉米产需缺口较大，库存消费比相对低位.11 3.我国玉米进口依赖度提升，自给率维持 93%.12 4.玉米单产水平有较大提升空间，价格仍高位运行.13（四）大豆：产需缺口显著，政策支持以提升自给率.15 1.全球大豆产需增长较显著，库存消费比相对稳定.15 2.国内大豆产需缺口显著，库存有上行趋势.16 3.大豆进口依赖度高，政策支持以提升自给率.17 4.大豆单产水平差距大，价格处高位区间.18 三、转基因育种研发，保障粮食长期安全三、转基因育种研发，保障粮食长期安全 .1919（一）国际转基因发展对单产、价格、竞争格局的影响.19（二）我国转基因商业化加速中，潜在规模或达 550 亿.21 四、投资建议四、投资建议 .2424 五、风险提示五、风险提示 .2424 9WbUcWaY8XfYeUeUaQ9R9PnPmMoMpMiNqQtQlOmMpR6MpPwPxNmPrOvPoPsN 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。0 一、一、粮食安全有保障，政策重视度提升粮食安全有保障，政策重视度提升 （一）粮食供给稳中向上，粮食安全有保障 近年来我国粮食产量稳中向上近年来我国粮食产量稳中向上，单产水平单产水平不断不断提高，粮食供给有保障。提高，粮食供给有保障。2021 年我国粮食总产量达 68284.75 万吨，同比增长 1.99%，10 年 CAGR 为 1.50%，粮食产量稳中向上。从人均来看，2021 年我国人均粮食占有量为 483.48 千克/人，高于国际粮食安全标准线 400 千克/人，粮食安全地位稳固。我国粮食播种面积于 2016 年达到高点 11923.01 万公顷，经历三年下行后于 2020 年开始小幅增长，2021 年播种面积为 11763.08 万公顷，同比增长 0.74%。我国粮食产量的提升主要来源于单产水平的不断提高，由 2010 年的 5005.69 千克/公顷提升到 21 年的 5805 千克/公顷，期间复合增速约为 1.36%。图图 1：2021 年年我国粮食总产量我国粮食总产量 6.83 亿吨，亿吨，同比同比 1.99%图图 2：我国人均粮食占有量高于国际安全标准线我国人均粮食占有量高于国际安全标准线 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图图 3：2021 年年我国粮食播种面积我国粮食播种面积 2.18 亿公顷，同比亿公顷，同比 0.74%图图 4：2021 年年我国粮食单产我国粮食单产 5805kg/公顷，同比公顷，同比 1.25%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1（二）居民膳食结构优化推动粮食消费收缩 从粮食消费来看，粮食需求有小幅从粮食消费来看，粮食需求有小幅下降下降，原因主要在于居民膳食结构的改变。，原因主要在于居民膳食结构的改变。我国居民人均粮食消费量虽在 2018 年以后有所上升，但整体呈现下降的大趋势，从 2013 年的 148.7 千克/人降至 2021 年的 144.6 千克/人。原因主要在于随着我国人民生活水平的提高，居民膳食结构发生较大变化，消费的食品类别日益丰富。粮食在居民膳食中的占比从 2013 年的 41.10%降至 2021 年的 34.89%，而同时，肉、禽、蛋、奶等动物性食品和瓜果类食品的消费占比均有显著提高。我国居民膳食结构已由“以粮为纲”逐步向“以肉为纲”转变。图图 5：2021 年年我国居民人均粮食消费量我国居民人均粮食消费量 144.6kg，同比，同比 2.41%图图 6：我国居民膳食结构变化情况我国居民膳食结构变化情况 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院（三）粮食安全政策密集，重视程度提升 我国与粮食安全相关的政策密集出台，政策重视程度不断提高。我国与粮食安全相关的政策密集出台，政策重视程度不断提高。近年来，为了应对复杂多变的世界经济局势、地缘政治危机、干旱天气影响和新冠疫情扰动，粮食安全成为国际关注焦点。2020 年以后，我国密集出台相关政策以保证粮食安全。在十四五规划中，国家多次强调农业供给侧改革的重要性，提出要实现粮食等重要农产品供给的有效保障；二十大报告首次明确提出“加快建设农业强国”，进一步强调粮食安全问题，全方位夯实粮食安全根基；2022年中央农村工作会议提出“保障粮食和重要农产品稳定安全供给始终是建设农业强国的头等大事”，对粮食产量增产提出“实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动”的具体目标，并强调保障粮食安全的 2 个要害是“耕地”和“种子”；此后在 2023 年中央一号文件再次提及“抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上”的目标，并将 23年的粮食生产重点放在“稳面积、稳产量，扩大豆、扩油料，提单产、提自给率”上。表表 1：我国粮食安全相关政策：我国粮食安全相关政策 时间时间 机构机构 事件事件 2019.10 国务院 发布继 1996 年后第二个中国的粮食安全白皮书。2020.2 中央一号文件 确保粮食安全始终是治国理政的头等大事。粮食生产要稳字当头,稳政策、稳面积、稳产量。2020.5 全国两会 着力抓好农业生产。稳定粮食播种面积和产量，提高复种指数。2020.6 人民日报 把饭碗牢牢端在自己手中,稳住粮食安全这块压舱石。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 2020.9 全面深化改革委员会 把保障粮食安全放在突出位置,健全粮食安全制度体系。2020.10 十九届五中全会 要保障国家粮食安全,提高农业质量效益和竞争力。2020.11 国务院 关于防止耕地“非粮化”稳定粮食生产的意见，牢牢守住国家粮食安全的生命线。2020.12 中央农村工作会议 习近平总书记围绕新发展阶段“三农”工作作出重要部署。提出牢牢把住粮食安全主动权。2021.2 中央一号文件 强调农业现代化，从提升粮食和重要农产品供给保障能力、打好种业翻身仗、守住 18 亿亩耕地红线等方面展开。2021.4 人大常务委员会 中华人民共和国乡村振兴促进法 2021.5 国务院常务会议 部署进一步促进粮食生产稳定发展 切实提高粮食安全保障能力。2021.6 农业农村部、工信部、供销合作总社 关于切实加强化肥供应保障“三夏”生产的紧急通知，要求各地站在保障粮食安全的高度，采取有力措施，加强夏季化肥供应。2021.9 农业农村部 全国高标准农田建设规划（2021-2030 年），指出以粮食产能为首要目标。2021.10 国务院 粮食节约行动方案 2021.11 国务院“十四五”推进农业农村现代化规划，深入实施国家粮食安全战略和重要农产品保障战略，落实藏粮于地、藏粮于技。2021.12 中央农村工作会议 要全力抓好粮食生产和重要农产品供给。2022.2 中央一号文件 将“保障国家粮食安全”提升到“底线”的高度,重视粮食自给率。2022.2 农业农村部“两增两减”虫口夺粮促丰收行动方案，指出千方百计稳定粮食生产。2022.3 国务院 2021 年政府工作报告，强调确保粮食能源安全，保障粮食等重要农产品供应。2022.10 二十大报告 全方位夯实粮食安全根基,牢牢守住 18 亿亩耕地红线,确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。2022.12 中央农村工作会议 保障粮食和重要农产品稳定安全供给始终是建设农业强国的头等大事，并对粮食产量增产提出具体目标，要实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。2023.2 中央一号文件 抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，全力抓好粮食生产。确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上。资料来源：农业部、人民日报等，中国银河证券研究院 二、我国主粮供求结构梳理二、我国主粮供求结构梳理 从从粮食产量的结构来看，粮食产量的结构来看，我国我国粮食以玉米、稻谷、小麦为主。粮食以玉米、稻谷、小麦为主。2021 年，我国玉米、稻谷、小麦产量合计 62233.75 万吨，占粮食总产量的 91.14%；另外大豆作为主要的饲用粮，占比较低，仅为 2.9%，进口依赖度高，自给率提升空间较大。下文将围绕我国四种主要粮食品种口粮（稻谷、小麦）、饲用粮（玉米、大豆）的产需情况分别展开具体分析。图图 7：我国粮食产量结构（我国粮食产量结构（2021 年）年）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3（一）稻谷：现小幅产需缺口，基本保持自给自足 1.全球大米产需差额扩大，期末库存或降至全球大米产需差额扩大，期末库存或降至 17 年水平年水平 全球范围内，全球范围内，2 2021021/2222 大米产大米产需需水平均有小幅抬升，预计水平均有小幅抬升，预计 2 2022/23022/23 产需或将拐头向下，库产需或将拐头向下，库存收缩幅度可能进一步扩大存收缩幅度可能进一步扩大。从供给来看，2021/22 全球大米产量 5.15 亿吨，同比增长 1.07%，而 2022/23 大米产量或将出现 2.30%的下降。从需求来看，2021/22 全球消费量 5.20 亿吨，同比增长 3.27%，预计 2022/23 消费量或下降 0.52%。2021 年以来大米产需差额由正转负，缺口由库存弥补，因此 2022/23 大米期末库存或将进一步下行至 1.69 亿吨（接近 17 年水平）。表表 2：全球大米供需平衡表：全球大米供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/20222021/2022 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预测）月预测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 182.55 188.44 183.11 183.34 产量 509.33 514.80 502.97 502.98 进口 46.50 54.70 53.29 53.07 消费 503.44 519.89 516.10 517.18 出口 51.16 56.70 54.34 54.05 期末库存 188.44 183.34 169.98 169.13 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 图图 8：22E 全球大米产量全球大米产量 5.03 亿吨（亿吨（-2.3%），消费量），消费量 5.17亿吨（亿吨（-0.52%），产需差额扩大），产需差额扩大 图图 9：2022E 全球大米期末库存全球大米期末库存 1.69 亿吨，同比亿吨，同比-7.75%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 2.国内大米现小幅产需缺口，库存处历史高位国内大米现小幅产需缺口，库存处历史高位 国内大米产量稳定，发挥口粮的“压舱石”功能，国内大米产量稳定，发挥口粮的“压舱石”功能，20202020 年以来在需求旺盛的背景下出现年以来在需求旺盛的背景下出现小幅产需缺口，但整体供需格局仍维持宽松小幅产需缺口，但整体供需格局仍维持宽松。供给方面，2022E 我国大米总产量约为 1.46 亿吨，同比-2.04%，10 年 CAGR 为 0.2%，供给水平稳定。需求方面，2022E 国内大米消费总计约1.55 亿吨，较 21 年下降 0.9%；大米作为我国主要口粮，其消费量变动更具稳定性，10 年 CAGR为 0.74%。在多数年份，受益于种植结构的优化升级，国内大米呈供大于求的格局。20 年以 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 来国内大米消费量提升显著（当年同比 3.48%），出现小幅产需缺口（2022E 约为 900 万吨），可通过进口及库存进行调节。从库存水平来看，我国大米期末库存自 2019 年创新高以来存在下行趋势，2022E 期末库存降至 1.07 亿吨，但整体库存水平仍居历史高位。22E 大米库存消费比约为 69.1%，虽有下行，但仍处高位。综合来看，我们认为国内大米供需格局仍将维持宽松。图图 10：2022E 我国大米产量、消费量分别为我国大米产量、消费量分别为 1.46 亿吨、亿吨、1.55亿吨，产亿吨，产需差额小幅扩大需差额小幅扩大 图图 11：2022E 我国大米库存我国大米库存约为约为 1.07 亿吨，库存消费比约为亿吨，库存消费比约为69%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 表表 3：中国大米供需平衡表：中国大米供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/20222021/2022 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预测）月预测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 116.50 116.50 113.00 113.00 产量 148.30 148.99 145.95 145.95 进口 4.22 5.95 5.20 5.20 消费 150.29 156.36 153.95 154.95 出口 2.22 2.08 2.20 2.20 期末库存 116.50 113.00 108.00 107.00 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 3.我国大米进口依赖度小，自给率或降至我国大米进口依赖度小，自给率或降至 94%我国稻谷市场对外依存度我国稻谷市场对外依存度小，基本小，基本能能实现自给自足。实现自给自足。从我国大米进口情况来看，22 年我国大米进口数量约为 520 万吨，同比下降 12.60%，仅占我国产量的 3.6%，对外依存度小。自2010 年以来，我国大米自给率始终保持在 94%以上，22 年自给率为 94.19%，同比减少 1.1pct。从进口结构来看，我国稻谷进口主要来自于东南亚国家，如印度、巴基斯坦、越南、缅甸、泰国等。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 图图 12：2022E 我国大米进口约我国大米进口约 422 万吨，同比万吨，同比-15.6%图图 13：我国稻谷和大米进口结构（我国稻谷和大米进口结构（2022 年）年）资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 4.稻谷种植效率有优势，收储价格有上行趋势稻谷种植效率有优势，收储价格有上行趋势 单产水平单产水平的不断提高是我国稻谷产量丰收的主要原因之一的不断提高是我国稻谷产量丰收的主要原因之一。我国稻谷播种面积从 2018 年以来震荡略有下行，国家统计局数据显示 22 年播种面积为 2.95 亿公顷，同比下降 1.57%。而同期，我国稻谷单产水平基本呈现震荡上行态势，2022 年达到 7079.6 千克/公顷，比 2010 年提升 8.04%；一定程度上单产水平的提升弥补了播种面积的小幅收缩。与国际水平相比，我国亦处于领先地位，远高于我国的稻谷主要进口国印度、巴基斯坦、缅甸等。收储制度收储制度保障保障稻谷价格稻谷价格相对相对平稳平稳运行运行。我国对稻谷实施收储制度，由政府制定最低收购价，以保护农民种植积极性，稳定种植收益。近年来，稻谷收储价多次上调，中晚籼稻收储价自 2019 年以来连续上调，每年上调 20 元/吨，目前已达 2580 元/吨；粳稻收储价同样在 22年由 2600 元/吨上调至 2620 元/吨，预计未来稻谷收储价或仍有继续上行的空间。从现货价水平来看，22 年以来中晚籼稻和粳稻价格均稳中有升。图图 14：2022 年年我国稻谷播种面积约为我国稻谷播种面积约为 2.95 亿公顷，同比亿公顷，同比-1.57%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 图图 15：2022 年我国稻谷单产水平年我国稻谷单产水平 7079.6 kg/公顷公顷 图图 16：我国稻谷与部分海外国家单产水平对比（千克我国稻谷与部分海外国家单产水平对比（千克/公顷）公顷）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，联合国粮农组织，中国银河证券研究院 图图 17：23 年年 2 月月 24 日日我国中晚籼稻价格为我国中晚籼稻价格为 2798 元元/吨吨 图图 18：23 年年 2 月月 24 日我国粳稻现货平均价为日我国粳稻现货平均价为 2966 元元/吨吨 资料来源：国家发改委，中国汇易，中国银河证券研究院 资料来源：国家发改委，中国汇易，中国银河证券研究院 （二）小麦：产需缺口收窄，自给率恢复中 1.全球小麦产需缺口持续存在，期末库存收缩趋势全球小麦产需缺口持续存在，期末库存收缩趋势 全球范围内，小麦产需缺口持续存在，全球范围内，小麦产需缺口持续存在，2022/23 年库存水平或将进一步下降。年库存水平或将进一步下降。从供给来看，2021/22 全球产量 7.79 亿吨，同比增长 0.46%，产量水平相对稳定，预计 2022/23 小麦产量仍将保持小幅增长状态（ 0.58%）。从需求来看，2021/22 全球消费量 7.91 亿吨，同比增长 1.09%，预计 2022/23 小麦消费量保持稳定。受产需缺口持续存在的影响，全球小麦期末库存由 19 年的 2.97 亿吨降至 22E 的 2.69 亿吨；在供需均保持现有水平的预期下，后续库存或将进一步下降。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 表表 4：全球小麦供需平衡表：全球小麦供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/20222021/2022 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预月预测）测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 298.22 290.06 276.82 276.70 产量 774.55 779.33 781.31 783.80 进口 194.78 199.23 205.05 207.09 消费 782.71 792.69 789.74 791.16 饲用消费 157.90 160.29 155.30 157.76 其他消费 624.81 632.40 634.44 633.40 出口 203.33 202.86 211.62 212.95 期末库存 290.06 276.70 268.39 269.34 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 图图 19：22E 全球小麦产量全球小麦产量 7.84 亿吨（亿吨（ 0.58%），消费量），消费量 7.91亿吨（亿吨（ 0.05%），产需差额持续），产需差额持续 图图 20：2022E 全球小麦期末库存全球小麦期末库存 2.69 亿吨，同比亿吨，同比-3.71%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 2.国内小麦产需缺口收窄，库存消费比保持高位国内小麦产需缺口收窄，库存消费比保持高位 国内国内小麦产量稳中有升，小麦产量稳中有升，2 20 02020 年年开始开始出现小幅产需缺口出现小幅产需缺口。供给方面，2022E 我国小麦总产量预计约为 1.38 亿吨，同比 0.56%，10 年 CAGR 为 1.3%。需求方面，2022E 国内小麦消费总计预计为 1.44 亿吨，同比-2.7%。在多数年份，国内小麦产大于需。自 2020 年开始受消费增长显著影响（20 年消费同比 19.05%），我国小麦出现产需缺口，20 年该值约为 1575 万吨，随后缺口逐年缩窄。从库存角度看，2019 年我国小麦期末库存达到历史高点 1.5 亿吨，此后略有起伏，22 年该值约为 1.45 亿吨（同比 1.99%）。另外，近五年小麦库存消费比均值约为 105%，综合来看小麦供需格局整体上宽松可控。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 图图 21：2022E 我国小麦产量、消费量分别为我国小麦产量、消费量分别为 1.38 亿吨、亿吨、1.44亿吨，产需差额收窄亿吨，产需差额收窄 图图 22：2022E 我国小麦我国小麦期末期末库存库存约为约为 1.45 亿吨，库存消费比亿吨，库存消费比约为约为 100%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 表表 5：中国小麦供需平衡表：中国小麦供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/20222021/2022 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预测）月预测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 150.02 144.12 141.76 141.76 产量 134.25 136.95 137.72 137.72 进口 10.62 9.57 9.50 10.00 消费 150.00 148.00 144.00 144.00 饲用消费 40.00 35.00 30.00 30.00 其他消费 110.00 113.00 114.00 114.00 出口 0.76 0.88 0.90 0.90 期末库存 144.12 141.76 144.08 144.58 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 3.小麦进口量有提升趋势，自给率或回升至小麦进口量有提升趋势，自给率或回升至 9619 年开始年开始我国小麦进口量有明显提升，我国小麦进口量有明显提升，自给率有所下降但自给率有所下降但尚未影响尚未影响口粮安全口粮安全，进口渠道，进口渠道偏单一偏单一，布局有提升空间，布局有提升空间。从我国小麦进口情况来看，19 年以来小麦进口量逐年提升，22 年约 1000 万吨（同比 4.49%），占我国产量的 7.26%，占消费量的 6.94%。我国进口小麦多是调剂优质品种，比如高附加值的强筋和弱筋小麦，来满足日益多元的消费需求。20 年我国小麦自给率降至 89.5%（为 2010 年以来的最低位），随后逐年回升至 22 年的 95.64%，总体仍处于高位。从进口结构来看，我国小麦进口渠道偏单一，几乎完全依赖于澳加美三国，运输成本高昂。22 年我国小麦进口结构中澳大利亚、加拿大、美国占比分别为 69.96%、21.90%和 7.65%，合计占比 99.51%。为优化小麦进口布局，我国海关总署于 22 年 2 月公告允许俄罗斯小麦进口，但目前俄罗斯进口占比尚不足 0.2%，替代效果仍有待观察。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 图图 23：2022E 我国小麦进口约我国小麦进口约 1062 万吨，同比万吨，同比 11.8%图图 24：我国小麦进口结构（我国小麦进口结构（2022 年）年）资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 4.小麦单产水平有优势，价格维持高位震荡小麦单产水平有优势，价格维持高位震荡 1 17 7 年以来年以来我国我国小麦播种小麦播种面积面积呈现收缩趋势，而单产水平的快速上行是呈现收缩趋势，而单产水平的快速上行是产量产量维持稳定维持稳定的主的主要要支撑。支撑。我国小麦播种面积自 2017 年开始持续下行，22 年播种面积为 2351.8 万公顷，同比-0.21%。2010 年以来我国小麦单产水平持续提升，2022 年达到 5856 千克/公顷，同比 0.78%。与国际水平相比，我国小麦单产水平明显领先于澳美加等国家。2121 年以来年以来小麦价格走高，预计未来仍将在高位震荡。小麦价格走高，预计未来仍将在高位震荡。我国对小麦实施收储制度，近年收储价出现上调，2022 年上调 40 元/吨，已达 2300 元/吨。从现货价来看，受疫情期间居民粮食储备需求提升、饲用原材料结构变化等因素的影响，小麦价格自 21 年起持续走高，目前在3200 元/吨的高位震荡。预计未来在饲用需求向好的背景下，小麦价格仍将继续在高位震荡。图图 25：2022 年年我国小麦播种面积为我国小麦播种面积为 2351.8 万公顷，同比万公顷，同比-0.21%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 图图 26：2022 年年我国小麦单产我国小麦单产 5856kg/公顷，同比公顷，同比 0.78%图图 27：我国小麦与部分海外国家的我国小麦与部分海外国家的单产水平对比（千克单产水平对比（千克/公顷）公顷）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，联合国粮农组织，中国银河证券研究院 图图 28：2023 年年 2 月月 24 日日我国小麦价格为我国小麦价格为 3164.44 元元/吨吨 资料来源：国家发改委，中国汇易，中国银河证券研究院整理（三）玉米：产需缺口较大，进口依赖度提升 1.全球玉米产需缺口再现，库存消费比回落全球玉米产需缺口再现，库存消费比回落 全球范围内，全球范围内，2021/22 玉米产需及库存水平均出现明显增长，预计玉米产需及库存水平均出现明显增长，预计 2022/23 均可能回落。均可能回落。从供给来看，2021/22 全球玉米产量 12.16 亿吨，同比增长 7.67%，而受气候等因素影响，预计 2022/23 玉米产量或下降 5.29%。从需求来看，2021/22 全球玉米消费量 11.99 亿吨，同比增长 4.91%，预计 2022/23 玉米消费量可能下降 3.09%。2021/22 玉米产需差额为 1622 万吨，使得期末抬升至 3.09 亿吨（ 5.5%）；而 2022/23 产需差额有正转负，期末库存大概率出现回落，USDA 预计降幅为 4.56%。国际玉米在干旱天气和俄乌冲突的影响下供需收紧的趋势不变。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 表表 6：全球玉米供需平衡表：全球玉米供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/2022021/2022 2 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预测）月预测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 307.41 292.84 305.95 306.28 产量 1129.50 1216.00 1155.93 1151.36 进口 184.94 184.50 175.45 177.00 消费 1144.08 1202.55 1165.47 1162.37 饲用消费 723.98 749.84 732.95 729.14 其他消费 420.10 452.71 432.52 433.23 出口 182.70 204.73 178.17 181.07 期末库存 292.84 306.28 296.42 295.28 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 图图 29：22E 全球玉米产量全球玉米产量 11.51 亿吨（亿吨（-5.29%），消费量），消费量 11.62亿吨（亿吨（-3.09%），产需差额有正转负），产需差额有正转负 图图 30：2022E 全球玉米期末库存全球玉米期末库存 2.95 亿吨，同比亿吨，同比-4.56%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 2.国内玉米产需缺口较大，库存消费比相对低位国内玉米产需缺口较大，库存消费比相对低位 22/22/2 23 3 国内玉米产需均有上涨预期，国内玉米产需均有上涨预期，饲用消费占比或持续提升，饲用消费占比或持续提升，产需缺口或将进一步扩大产需缺口或将进一步扩大。在国家“稳玉米”的政策导向下，2022 年我国玉米总产量约为 2.77 亿吨，同比 1.71%，10年 CAGR 为 3.03%，供给水平相对稳定；需求方面，2022 年我国玉米消费量总计约 2.97 亿吨，同比 2.06%。自从我国于 2016 年取消玉米临时收储制度后，我国玉米产需缺口不断扩大，从而使得库存部分被消化、进口量增加。2017-22E 合计产需缺口达 1.01 亿吨。库存水平方面，2016年以后我国玉米期末库存呈下行趋势，于2019年达到低位2.01亿吨，此后震荡上行至 22 年的 2.07 亿吨。2022 年玉米库存消费比或降至 69.8%，为 2016 年以来的低点。从消费结构来看，饲用消费占比呈提升趋势，由 19 年的 69.4%提升至 22 年的 72.7%。整体上，国内玉米供需格局将不会在 23 年出现明显调整，依然维持产需缺口较大的局面。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 图图 31：2022E 我国玉米产量我国玉米产量 2.77 亿吨，同比亿吨，同比 1.71%；消费量；消费量2.97 亿吨，同比亿吨，同比 2.06%图图32：2022E我国玉米我国玉米期末库存为期末库存为2.07亿吨，库存消费比亿吨，库存消费比70%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 表表 7：中国玉米供需平衡表：中国玉米供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/20222021/2022 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预测）月预测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 200.53 205.70 209.14 209.14 产量 260.67 272.55 277.20 277.20 进口 29.51 21.88 18.00 18.00 消费 285.00 291.00 297.00 297.00 饲用消费 203.00 209.00 216.00 216.00 其他消费 82.00 82.00 81.00 81.00 出口 0.00 0.00 0.02 0.02 期末库存 205.70 209.14 207.32 207.32 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 3.我国玉米进口依赖度提升，自给率维持我国玉米进口依赖度提升，自给率维持 93%1 19 9 年以来年以来我国玉米进口量增加我国玉米进口量增加显著显著。2020 年我国玉米进口数量显著提升至 2951 万吨，同比 289%，一定程度上弥补国内玉米的产需缺口。自 2016 年取消临储制度后，我国玉米自给率呈逐年下降的趋势，20 年降至低位 91.46%，随后回升至 22 年的 93.33%，基本维持紧平衡状态。我国玉米进口我国玉米进口渠道单一，俄乌冲突、进口量增加等因素使得进口结构有所渠道单一，俄乌冲突、进口量增加等因素使得进口结构有所调整。调整。从进口结构来看，我国玉米进口高度依赖美乌两国。2022 年，我国玉米进口量中 98.33%来自美国、乌克兰。近年，由于俄乌冲突对黑海物流运输链构成极大冲击，乌克兰粮油输华通路受阻，叠加我国玉米进口量增大，我国第一大玉米进口国已迅速从乌克兰调整为美国。具体来看，美国进口占比从 2018 年的 8.87%上升至 2022 年的 72.61%，而乌克兰进口占比从 2018 年的 83.20%下滑至 2022 年的 25.72%。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 短期国内玉米进口结构或仍将保持，但未来巴西进口可能带来新机遇。短期国内玉米进口结构或仍将保持，但未来巴西进口可能带来新机遇。为应对目前玉米进口渠道过于单一的风险，我国为世界第三大玉米生产国巴西铺平进口道路。2022 年 5 月，巴西玉米输华植物检疫要求议定书签署，之后 11 月，我国海关公示 136 家获准向我国出口玉米的巴西企业。我们认为该政策可一定程度上帮助分散目前进口渠道单一的风险。但由于我国玉米自给率 90%以上，预计短时间内巴西进口对我国玉米整体供需格局不会带来较大改变。图图 33：2022E 我国玉米进口我国玉米进口 1800 万吨，同比万吨，同比-17.73%资料来源：USDA，中国银河证券研究院整理 图图 34：我国玉米进口结构（：我国玉米进口结构（2022 年）年）图图 35：我国玉米进口结构变化（我国玉米进口结构变化（2018-2022 年）年）资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 4.玉米单产水平有较大提升空间，价格仍高位运行玉米单产水平有较大提升空间，价格仍高位运行 我国玉米播种面积稳中有增我国玉米播种面积稳中有增，单产水平有较大提升空间，生物育种技术的发展是关键。，单产水平有较大提升空间，生物育种技术的发展是关键。2022 年，我国玉米播种面积为 4307.01 万公顷，同比下降 0.59%，近 10 年 CAGR 为 0.97%，行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 播种面积相对稳定。从单产水平来看，22 年我国玉米单产为 6436.10 千克/公顷，10 年 CAGR为 0.93%。与国际水平相比，我国玉米单产远落后于美国（22 年单产 11110.9 千克/公顷），竞争力不足。我们认为单产水平的落后原因在于我国玉米种质资源匮乏，生物育种技术发展缓慢，对外来种质引进的依赖程度高。我国未来的关键方向将是现代生物育种技术的发展、转基因技术的应用和推广。玉米价格高位玉米价格高位震荡震荡，预计，预计 2 23 3 年年仍在高位运行。仍在高位运行。2020 年以来玉米价格持续上行，目前处于高位震荡状态，23 年 2 月 27 日玉米现货价为 2905.06 元/吨。展望 23 年玉米价格，国际玉米价格在干旱天气和俄乌冲突的影响下保持高位，结合 USDA 预计 23 年全球玉米供需收紧的趋势不变，我们认为 23 年玉米价格的下行概率相对较小。在国内玉米产量、进口量相对稳定的背景下，结合饲用消费量或有上行可能，国内玉米价格或仍将高位震荡。图图 36：2022 年年我国玉米播种面积为我国玉米播种面积为 4307.01 万公顷，同比万公顷，同比-0.59%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 图图 37：2022 年年我国玉米单产为我国玉米单产为 6436.1 千克千克/公顷，同比公顷，同比 2.31%图图 38：我国玉米与部分海外国家的单产水平对比（千克我国玉米与部分海外国家的单产水平对比（千克/公顷）公顷）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，联合国粮农组织，中国银河证券研究院 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 图图 39：2023 年年 2 月月 27 日玉米现货价日玉米现货价 2905.06 元元/吨，年初以来均价约为吨，年初以来均价约为 2923.79 元元/吨吨 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院整理（四）大豆：产需缺口显著，政策支持以提升自给率 1.全球大豆产需增长较显著，库存消费比相对稳定全球大豆产需增长较显著，库存消费比相对稳定 全球范围内，全球范围内，2022/23 大豆产需及库存水平或大豆产需及库存水平或出现明出现明显增长。显增长。从供给来看，2021/22 世界大豆产量 3.58 亿吨，同比下降 2.85%，预计 2022/23 大豆产量或将迎来 6.99%的明显增长。从需求来看，2021/22 世界大豆消费量 3.62 亿吨，同比下降 0.48%，较为稳定，而 2022/23 消费量可能出现 3.95%的增长。2022/23 全球大豆产需差额由负转正，期末库存预计 3.24%至 1.02亿吨。2019 年以来全球大豆库存消费比相对稳定，围绕 27.2%上下波动（相对高位区间）。表表 8：全球大豆供需平衡表：全球大豆供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/20222021/2022 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预测）月预测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 94.55 99.75 98.22 98.83 产量 368.52 358.00 388.01 383.01 进口 165.55 157.08 164.32 164.07 消费 363.87 362.11 379.49 376.41 压榨消费 315.94 312.89 327.32 323.90 其他消费 47.93 49.22 52.17 52.51 出口 164.99 153.89 167.53 167.47 期末库存 99.75 98.83 103.52 102.03 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16 图图 40：22E 全球大豆产量全球大豆产量 3.83 亿吨（亿吨（ 6.99%），消费量），消费量 3.76亿吨（亿吨（ 3.95%），产需差额转正），产需差额转正 图图 41：2022E 全球大豆期末库存全球大豆期末库存 1.02 亿吨，同比亿吨，同比 3.24%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 2.国内大豆产需缺口显著，库存有上行趋势国内大豆产需缺口显著，库存有上行趋势 国内国内大豆产需缺口显著且存扩大趋势，短期供需格局或难以改变。大豆产需缺口显著且存扩大趋势，短期供需格局或难以改变。根据 USDA-2 月预测，2022 年我国大豆总产量预计为 2033 万吨，同比 23.96%，10 年 CAGR 为 4.53%。2022 年国内大豆总消费预计 1.15 亿吨，同比 7.16%，10 年 CAGR 为 4.23%。库存方面，2019 年以来我国大豆期末库存呈现逐年递增趋势，22 年该值预计为 3233 万吨，同比 2.96%，库存消费比达 28%（相对历史为高位）。整体来看，我国大豆产需缺口巨大，且呈现不断扩大的趋势，22E 产需缺口约为 9497 万吨（创历史新高），高度依赖进口。由于国内大豆种植成本较高，种植大豆的经济性不强，与海外进口的低价大豆相比缺乏竞争优势。但是在国内“扩大豆、扩油料”、“大豆振兴计划”等政策推动下，我国大豆产量存在潜在提升的趋势，大豆保障性有望增强。图图 42：22E 我国大豆产量我国大豆产量 2033 万吨（万吨（ 24%），消费量），消费量 1.15亿吨（亿吨（ 7%），产需差额高位），产需差额高位 图图 43：2022E 我国大豆我国大豆期末期末库存库存 3233 万吨，同比万吨，同比 2.96%资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 表表 9：中国大豆供需平衡表：中国大豆供需平衡表（百万吨）（百万吨）2020/20212020/2021 2021/20222021/2022 （2 2 月估计）月估计）2022/20232022/2023 （1 1 月预测）月预测）2022/20232022/2023 （2 2 月预测）月预测）期初库存 24.61 31.15 31.40 31.40 产量 19.60 16.40 20.33 20.33 进口 99.74 91.57 96.00 96.00 消费 112.74 107.60 116.30 115.30 压榨消费 93.00 87.50 95.00 94.00 其他消费 19.74 20.10 21.30 21.30 出口 0.07 0.10 0.10 0.10 期末库存 31.15 31.40 31.33 32.33 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 3.大豆大豆进口依赖度高，政策支持以提升自给率进口依赖度高，政策支持以提升自给率 我国大豆进口量保持高位水平，大豆自给率有所提升，过度依赖进口的局面在我国大豆进口量保持高位水平，大豆自给率有所提升，过度依赖进口的局面在 22 年略有年略有好转好转。2022/23 我国大豆进口数量预计为 9600 万吨，同比 4.84%，占国内消费量的 83%。从自给率来看，我国大豆对外依存度非常高，近 10 年始终维持在 18%以下；但受益于我国“大豆振兴计划”等政策的推进，近三年大豆产量有提升趋势，自给率自 2015 年的 12.41%提升至2022 年的 17.63%。2023 年中央一号文件再次强调“扩大豆、扩油料，提自给率”，指出在加力扩种大豆油料方面，要深入推进大豆和油料产能提升工程，扎实推进大豆玉米带状复合种植，稳步开发利用盐碱地种植大豆，实施好大豆完全成本保险和种植收入保险试点，加快培育高产高油大豆品种等。因此在政策的持续推进下，我国大豆自给率有望进一步提升。图图 44：2022E 我国大豆进口量约为我国大豆进口量约为 9600 万吨，同比万吨，同比 4.84%资料来源：USDA，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 我国大豆进口结构过于集中，多元化进口结构迫在眉睫。我国大豆进口结构过于集中，多元化进口结构迫在眉睫。从进口结构来看，当前我国大豆的主要进口国为巴西和美国，2022 年进口数量占比分别为 59.86%和 32.51%，合计占比92.37%。近年来，巴西大豆进口占比逐年下降，而美国占比呈上升趋势。由于我国大豆进口依赖性高，而难以获得买方议价优势，易受到国际大豆价格变化的冲击和国际关系变化的影响。在国际政治经济摩擦不断加剧的背景下，过于集中的进口布局或带来较大的原料供应风险。未来，在扩大自有产量的基础上，构建多元化进口格局将成为我国大豆市场健康发展的发力点。图图 45：我国大豆进口结构（：我国大豆进口结构（2022 年）年）图图 46：我国大豆进口结构变化（我国大豆进口结构变化（2018-2022 年）年）资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 4.大豆单产水平差距大，价格处高位区间大豆单产水平差距大，价格处高位区间 受玉米价格比较优势的影响，大豆播种面积连年上涨的趋势中断，受玉米价格比较优势的影响，大豆播种面积连年上涨的趋势中断，21 年年种植意愿下行显种植意愿下行显著著。2010 年以来我国大豆播种面积逐年下降，于 2015 年触底反弹，并于 2019、20 年受到“大豆振兴计划”的影响而快速增长。由于 2020 年我国玉米价格比较优势明显，21 年种植户对玉米种植的积极性提高，使得大豆播种面积出现同比 14.85%的下降，降至 841.54 万公顷。我国将继续实施玉米、大豆差异化补贴政策，调动农民种植大豆积极性。我国大豆单产水平连年增长，但与国际我国大豆单产水平连年增长，但与国际先进先进水平仍有较大差距。水平仍有较大差距。受益于种植技术的优化改进、机械化水平的提升以及良种的普及等，国产大豆单产水平持续增长，2020 年达 1983.48千克/公顷，同比增长 2.31%，自 2010 年以来累计增长 17.93%。但相比海外先进水平，差距仍然明显，主要受制于优质种质资源缺乏、标准化水平不高等因素。目前大豆价格有所回落，但仍处于高位运行阶段。目前大豆价格有所回落，但仍处于高位运行阶段。大豆现货价自 2020 年起上涨迅速，于22Q3 达到历史高位水平（5889.47 元/吨）。22 年 10 月以来大豆现货价震荡下跌至 23 年 2 月28 日的 5335.79 元/吨，跌幅 9.4%。后续行情还需重点关注南美大豆生长及收获进度。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 图图 47：2020 年年我国大豆单产我国大豆单产 1983.48 千克千克/公顷，同比公顷，同比 2.3%图图 48：我国大豆与部分海外国家的单产水平对比（千克我国大豆与部分海外国家的单产水平对比（千克/公顷）公顷）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，联合国粮农组织，中国银河证券研究院 图图 49：2021 年年我国大豆播我国大豆播种面积为种面积为 841.54 万公顷，同比万公顷，同比-14.85%图图 50：2023 年年 2 月月 28 日大豆现货价日大豆现货价 5335.79 元元/吨吨 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 三、转基因育种研发，保障粮食长期安全三、转基因育种研发，保障粮食长期安全 我国口粮安全有保障，饲用粮安全大有可为我国口粮安全有保障，饲用粮安全大有可为，生物育种的产业化迫在眉睫，生物育种的产业化迫在眉睫。在口粮方面，我国稻谷和小麦的整体供需格局宽松可控，粮食安全地位稳固。而饲用粮方面，我国玉米和大豆的单产水平都与国际先进水平存在较大差距，成为粮食安全的主要制约因素。在近年国际粮食价格上涨、国内饲用粮产需缺口不断扩大的背景下，我国积极推动转基因技术的研发与应用。（一）国际转基因发展对单产、价格、竞争格局的影响 国际转基因作物种植进入稳定发展阶段。国际转基因作物种植进入稳定发展阶段。全球转基因作物种植面积和种植国家数量持续稳定增长。2019 年全球转基因作物种植国家已达 29 个，种植面积为 19040 万公顷，是 1996年的 112 倍，10 年 CAGR 为 1.46%。从各国种植面积占比来看，美国、巴西、阿根廷是世界转基因作物种植前三大国，2019 年合计占比 77.89%；而我国占比尚不足 2%，与国际先进水平差 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 距明显，有较大提升空间。转基因技术的发展将带来单产、单价等方面的显著变化。图图 51：全球转基因作物种植面积和种植国家数量：全球转基因作物种植面积和种植国家数量 图图 52：各国转基因作物种植面积占比（各国转基因作物种植面积占比（2019 年）年）资料来源：ISAAA，中国银河证券研究院 资料来源：ISAAA，中国银河证券研究院 1）国际经验表明，转基因技术的推广能有效提升单产。国际经验表明，转基因技术的推广能有效提升单产。（1）玉米：从 12 个国家种植转基因玉米带来的玉米单产提升百分比（1996-2018 年均值）来看，转基因玉米（抗玉米蛀虫）品种带来的单产提升在 5.5#.9%范围内，均值为 10.99%，能显著提升玉米单产；转基因玉米（抗玉米根虫）品种目前种植国家较少，但为美国、加拿大两国均带来了 5%的玉米单产提升。（2）大豆：以美国为例，转基因技术的推广对大豆单产有显著的提升作用。1996 年转基因商业化前，美国大豆平均单产为 1968.13 千克/公顷；1996 年后，平均单产提升至 2901.65千克/公顷，增长 47.43%。图图 53：部分国家种植转基因玉米带来的单产提升百分比部分国家种植转基因玉米带来的单产提升百分比（1996-2018 年均值）年均值）图图 54：转基因商业化前后的美国大豆单产水平转基因商业化前后的美国大豆单产水平 资料来源：Brookes,G.,&Barfoot,P.(2020)，中国银河证券研究院 资料来源：联合国粮农组织，中国银河证券研究院 2）转基因商业化的进程伴随着种子价格的提升。转基因商业化的进程伴随着种子价格的提升。以美国为例，自 1996 年转基因技术商业化应用后，玉米种子价格自 1996 年的 26.65 美元/英亩上涨至 2021 年的 95.06 美元/英亩，期间年均复合增长率为 5.22%。大豆种子价格自 1996 年的 15.01 美元/英亩上涨至 2021 年的63.37 美元/英亩，期间年均复合增长率为 5.93%。而在 1975-1995 年期间，美国玉米、大豆种子价格复合增长率分别为 4.85%、 2.38%。转基因商业化对于种子价格的上涨有较明显的推动作用。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 图图 55：美国玉米和大豆种子价格历年变化情况美国玉米和大豆种子价格历年变化情况 资料来源：USDA ERS，中国银河证券研究院整理 3 3）转基因商业化提高行业门槛，市占率、成本优势或向头部集中。转基因商业化提高行业门槛，市占率、成本优势或向头部集中。由于转基因育种研发的技术门槛较高、研发投入大，商业化进程将带来行业门槛的提升。自 1996 年转基因商业化以来，全球种子行业集中度不断提高，尤其是 CR5 出现大幅迅速增长，2016 年种业 CR5 已超50%。同时，转基因商业化对企业生产成本造成压力。以美国为例，1996-2016 年期间，不同规模玉米种植企业的生产成本整体均呈现上升趋势，其中小企业生产成本增加的压力相对更大。综合来看，转基因种子商业化后或将迎来行业竞争格局的变化，头部优势种企市占率有提升趋势，且种植成本优势或将继续增大。图图 56：1985-2015 年全球种业行业集中度变化年全球种业行业集中度变化 图图 57：美国不同规模玉米种植企业的玉米生产成本变化美国不同规模玉米种植企业的玉米生产成本变化 资料来源：Sylvie Bonny(2017)，中国银河证券研究院 资料来源：USDA ERS，中国银河证券研究院（二）我国转基因商业化加速中，潜在规模或达 550 亿 从转基因作物种植面积占总耕地面积的比重来看，我国与国际先进水平差距明显。2019年美国转基因作物种植面积占总耕地面积的 45.33%，我国占比为 2.68%，核心原因是我国并未全面推广转基因作物，期间转基因作物仅包括木瓜、棉花等非主要粮食作物。从部分国家转基因种植面积占耕地面积之比达到 40%的用时来看，美国、巴西、阿根廷分别用时 14 年、7 年、行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 6 年。国际经验表明，随着技术成熟度提升、种植户接受度、政策支持力度等方面的提升，转基因商业化的普及速度将大幅提升。参照国际经验来看，随着我国转基因研发、商业化推进的加速，乐观预计我国转基因商业化后的 6 年左右，转基因种植面积占比或可提升至 40%。图图 58：部分国家转基因作物种植面积占比的变化情况部分国家转基因作物种植面积占比的变化情况 资料来源：ISAAA，国家统计局，中国银河证券研究院整理 在政策利好的助推之下，我国在政策利好的助推之下，我国转基因商业化进程转基因商业化进程加速加速中中。2020 年以来我国对种业振兴的重视度不断提高，连续出台农业转基因生物安全评价管理办法等多个政策法规助力生物育种能力的提升，为转基因商业化铺平道路，从而更好地保障饲用粮长期安全。2023 年中央一号文件再提种业振兴，强调“全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐”。2023 年 1 月，农业农村部发布 2022 年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单（二），我国已累计颁布 13 张转基因玉米和 4 张转基因大豆安全证书。2022 年 12 月，农业部召开转基因审定会议，审定 20 个左右转基因玉米品种，如果审定通过，后续商业化销售或可顺利推进。基于乐观预期，我们估算转基因玉米专利许可费规模可达 58 亿元，转基因玉米种子销售规模可达 492 亿元。表表 10：转基因玉米潜在规模测算：转基因玉米潜在规模测算 假设假设 1 1 假设假设 2 2 假设假设 3 3 玉米播种面积/亿亩 6.46 6.46 6.46 渗透率假设 30%专利许可费（元/亩）10 10 10 对应对应规模（一）规模（一）/亿元亿元 19.3819.38 38.7638.76 58.1458.14 普通玉米价格（元/kg）28.22 28.22 28.22 转基因种子溢价率 50PP%亩均用种/kg 2 2 2 对应规模（二）对应规模（二）/亿元亿元 164.07164.07 328.14328.14 492.21492.21 资料来源：农业农村部，国家统计局，全国农产品成本收益资料汇编，中国银河证券研究院（注：玉米播种面积为 2022 年数据，普通玉米价格为 2020 年数据测算所得）行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 表表 11：获得玉米、大豆转基因生物安全证书的企业名单：获得玉米、大豆转基因生物安全证书的企业名单 品种品种 企业企业 产品产品 有效区域有效区域 有效期有效期 玉玉米米 大北农 DBN9936（抗虫、耐除草剂）黄淮海夏玉米区、南方玉米区、西南玉米区、西北玉米区 2020.12.29-2025.12.28 北方春玉米区 2019.12.2-2024.12.2 DBN9858（耐除草剂）黄淮海夏玉米区、南方玉米区、西南玉米区、西北玉米区 2020.12.29-2025.12.28 北方春玉米区 2020.6.11-2025.6.11 DBN9501（抗虫、耐除草剂）北方春玉米区 2020.12.29-2025.12.28 DBN3601T（抗虫、耐除草剂）西南玉米区 2021.12.17-2026.12.16 杭州瑞丰 瑞丰 125（抗虫、耐除草剂）北方春玉米区 2019.12.2-2024.12.2 浙大瑞丰 8（抗虫）南方玉米区 2021.12.17-2026.12.16 nCX-1（耐除草剂）南方玉米区 2022.4.22-2027.4.21 中国种子集团 Bt11GA21（抗虫、耐除草剂）北方春玉米区 2022.4.22-2027.4.21 Bt11MIR162GA21（抗虫、耐除草剂）南方玉米区、西南玉米区 2022.4.22-2027.4.21 GA21（耐除草剂）北方春玉米区 2022.4.22-2027.4.21 中国林木种子集团&中国农业大学 ND207（抗虫）黄淮海夏玉米区、北方春玉米区 2021.12.17-2026.12.16 CC-2（耐除草剂）北方春玉米区 2023.1.5-2028.1.4 隆平高科&中国农科院 BFL4-2（抗虫、耐除草剂）北方春玉米区 2023.1.5-2028.1.4 大豆大豆 大北农 DBN9004（耐除草剂）北方春大豆区 2020.12.29-2025.12.28 杭州瑞丰 CAL16（抗虫）南方大豆区 2023.1.5-2028.1.4 上海交通大学 SHZD3201（耐除草剂）南方大豆区 2019.12.2-2024.12.2 中国农科院 中黄 6106（耐除草剂）黄淮海夏大豆区 2020.6.11-2025.6.11 资料来源：农业农村部，中国银河证券研究院 表表 12：2020 年以来年以来我国部分转基因相关政策我国部分转基因相关政策 时间时间 文件文件 内容内容 2020.1 农业农村部办公厅关于印发 2020 年农业转基因生物监管工作方案的通知 由农业农村部发布，提到切实做好农业转基因生物安全监管工作，保障我国农业转基因生物研究和应用领域健康发展 2020.6 2020 年农业农村科教环能工作要点 由农业农村部发布，提到组织实施转基因生物新品种培育重大专项，进一步强化生物育种技术研究和产品熟化 2021.1 2021 年农业转基因生物监管工作方案 由农业农村部发布，提出推动农业转基因监管纳入政府议事日程，将支持农业转基因生物安全事业发展的相关支出列入政府预算 2021.3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要（草案）提到有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力的种业龙头企业 2021.8 种子法（修正草案）强调激励育种原始创新，从源头上解决种子同质化严重问题，建立实质性派生品种制度，自 2023 年 3 月 1 日起实施 2021.11 农业农村部关于修改部分种业规章的决定(征求意见稿)由农业农村部发布，对农作物种子生产经营许可管理办法主要农作物品种审定办法等增加转基因相关内容的修订 2022.6 国家级转基因玉米品种审定标准（试行）国家级转基因大豆品种审定标准（试行）我国生物育种产业化应用进一步发展。此前已有多个玉米、大豆品种获得转基因安全证书 资料来源：农业农村部，中国银河证券研究院 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 四四、投资建议投资建议 基于我国主粮供求结构的梳理，我国现阶段粮食安全相对有保障，随着政策重视程度的提升，我们在发挥优势的同时努力补短板。口粮（稻谷、小麦）产需相对平衡，且自给率整体可控，饲用粮（玉米、大豆）产需缺口较显著，进口依赖度更大。结合 2023 年一号文提到“实施玉米单产提升工程”、“深入推进大豆和油料产能提升工程。扎实推进大豆玉米带状复合种植，支持东北、黄淮海地区开展粮豆轮作，稳步开发利用盐碱地种植大豆。完善玉米大豆生产者补贴深入实施饲用豆粕减量替代行动”，同时叠加转基因玉米、大豆研发及商业化进程的推进，我们认为我国玉米、大豆产需格局将迎来转变，种业行业将进入全新的发展阶段，建议积极关注优秀种业龙头企业，包括隆平高科（000998.SZ）、登海种业（002041.SZ）及转基因研发龙头企业等。表表 13：重点公司相关财务指标（收盘价为：重点公司相关财务指标（收盘价为 2023 年年 3 月月 3 日日，ROE 为为 22Q3 末末）公司名称 代码 收盘价/元 EPS PE ROE 2023E 2024E 2022E 2023E 隆平高科 000998.SZ 17.05 0.34 0.51 50 33-13.40 登海种业 002041.SZ 19.96 0.45 0.57 44 35 3.59 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（注：EPS为Wind一致预期。）五五、风险提示风险提示 农产品价格波动风险：农产品价格波动风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的盈利能力带来影响。政策风险：政策风险：良种补贴政策、知识产权保护政策、品种政策的变化将对种子企业造成较大影响；疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对疫苗企业造成影响。自然灾害风险：自然灾害风险：极端灾害天气会对农业生产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从而导致农产品价格大幅波动。行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。0 插插 图图 目目 录录 图 1：2021 年我国粮食总产量 6.83 亿吨，同比 1.99%.0 图 2：我国人均粮食占有量高于国际安全标准线.0 图 3：2021 年我国粮食播种面积 2.18 亿公顷，同比 0.74%.0 图 4：2021 年我国粮食单产 5805kg/公顷，同比 1.25%.0 图 5：2021 年我国居民人均粮食消费量 144.6kg，同比 2.41%.1 图 6：我国居民膳食结构变化情况.1 图 7：我国粮食产量结构（2021 年）.2 图 8：22E 全球大米产量 5.03 亿吨（-2.3%），消费量 5.17 亿吨（-0.52%），产需差额扩大.3 图 9：2022E 全球大米期末库存 1.69 亿吨，同比-7.75%.3 图 10：2022E 我国大米产量、消费量分别为 1.46 亿吨、1.55 亿吨，产需差额小幅扩大.4 图 11：2022E 我国大米库存约为 1.07 亿吨，库存消费比约为 69%.4 图 12：2022E 我国大米进口约 422 万吨，同比-15.6%.5 图 13：我国稻谷和大米进口结构（2022 年）.5 图 14：2022 年我国稻谷播种面积约为 2.95 亿公顷，同比-1.57%.5 图 15：2022 年我国稻谷单产水平 7079.6 kg/公顷.6 图 16：我国稻谷与部分海外国家单产水平对比（千克/公顷）.6 图 17：23 年 2 月 24 日我国中晚籼稻价格为 2798 元/吨.6 图 18：23 年 2 月 24 日我国粳稻现货平均价为 2966 元/吨.6 图 19：22E 全球小麦产量 7.84 亿吨（ 0.58%），消费量 7.91 亿吨（ 0.05%），产需差额持续.7 图 20：2022E 全球小麦期末库存 2.69 亿吨，同比-3.71%.7 图 21：2022E 我国小麦产量、消费量分别为 1.38 亿吨、1.44 亿吨，产需差额收窄.8 图 22：2022E 我国小麦期末库存约为 1.45 亿吨，库存消费比约为 100%.8 图 23：2022E 我国小麦进口约 1062 万吨，同比 11.8%.9 图 24：我国小麦进口结构（2022 年）.9 图 25：2022 年我国小麦播种面积为 2351.8 万公顷，同比-0.21%.9 图 26：2022 年我国小麦单产 5856kg/公顷，同比 0.78%.10 图 27：我国小麦与部分海外国家的单产水平对比（千克/公顷）.10 图 28：2023 年 2 月 24 日我国小麦价格为 3164.44 元/吨.10 图 29：22E 全球玉米产量 11.51 亿吨（-5.29%），消费量 11.62 亿吨（-3.09%），产需差额有正转负.11 图 30：2022E 全球玉米期末库存 2.95 亿吨，同比-4.56%.11 图 31：2022E 我国玉米产量 2.77 亿吨，同比 1.71%；消费量 2.97 亿吨，同比 2.06%.12 图 32：2022E 我国玉米期末库存为 2.07 亿吨，库存消费比 70%.12 图 33：2022E 我国玉米进口 1800 万吨，同比-17.73%.13 图 34：我国玉米进口结构（2022 年）.13 图 35：我国玉米进口结构变化（2018-2022 年）.13 图 36：2022 年我国玉米播种面积为 4307.01 万公顷，同比-0.59%.14 行业深度报告行业深度报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 图 37：2022 年我国玉米单产为 6436.1 千克/公顷，同比 2.31%.14 图 38：我国玉米与部分海外国家的单产水平对比（千克/公顷）.14 图 39：2023 年 2 月 27 日玉米现货价 2905.06 元/吨，年初以来均价约为 2923.79 元/吨.15 图 40：22E 全球大豆产量 3.83 亿吨（ 6.99%），消费量 3.76 亿吨（ 3.95%），产需差额转正.16 图 41：2022E 全球大豆期末库存 1.02 亿吨，同比 3.24%.16 图 42：22E 我国大豆产量 2033 万吨（ 24%），消费量 1.15 亿吨（ 7%），产需差额高位.16 图 43：2022E 我国大豆期末库存 3233 万吨，同比 2.96%.16 图 44：2022E 我国大豆进口量约为 9600 万吨，同比 4.84%.17 图 45：我国大豆进口结构（2022 年）.18 图 46：我国大豆进口结构变化（2018-2022 年）.18 图 47：2020 年我国大豆单产 1983.48 千克/公顷，同比 2.3%.19 图 48：我国大豆与部分海外国家的单产水平对比（千克/公顷）.19 图 49：2021 年我国大豆播种面积为 841.54 万公顷，同比-14.85%.19 图 50：2023 年 2 月 28 日大豆现货价 5335.79 元/吨.19 图 51：全球转基因作物种植面积和种植国家数量.20 图 52：各国转基因作物种植面积占比（2019 年）.20 图 53：部分国家种植转基因玉米带来的单产提升百分比（1996-2018 年均值）.20 图 54：转基因商业化前后的美国大豆单产水平.20 图 55：美国玉米和大豆种子价格历年变化情况.21 图 56：1985-2015 年全球种业行业集中度变化.21 图 57：美国不同规模玉米种植企业的玉米生产成本变化.21 图 58：部分国家转基因作物种植面积占比的变化情况.22 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 表表 格格 目目 录录 表 1：我国粮食安全相关政策.1 表 2：全球大米供需平衡表.3 表 3：中国大米供需平衡表.4 表 4：全球小麦供需平衡表.7 表 5：中国小麦供需平衡表.8 表 6：全球玉米供需平衡表.11 表 7：中国玉米供需平衡表.12 表 8：全球大豆供需平衡表.15 表 9：中国大豆供需平衡表.17 表 10：转基因玉米潜在规模测算.22 表 11：获得玉米、大豆转基因生物安全证书的企业名单.23 表 12：2020 年以来我国部分转基因相关政策.23 表 13：重点公司相关财务指标（收盘价为 2023 年 3 月 3 日，ROE 为 22Q3 末）.24 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 谢芝优：谢芝优：南京大学管理学硕士，2018 年加入银河证券研究院，曾就职于西南证券、国泰君安证券。七年多证券行业研究经验，深入研究猪周期、糖周期等，擅长行业分析，具备扎实的选股能力。曾为 2016 年新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力第一名、金牛奖农业第一名、IAMAC 农业第三名、Wind 金牌分析师农业第一名团队成员；2022 年第十届 Choice 最佳农林牧渔行业分析师、最佳农林牧渔行业分析师团队。本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。公司评级体系公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10 %。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。免免责责声明声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 021-20252612 陆韵如 021-60387901 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 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北京城乡-公司研究报告-拟置入人服优质资产北京外企行业龙头有望迎来发展新机遇-230305（29页）.pdf
证券研究报告公司深度研究一般零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 北京城乡（600861）拟置入人服优质资产北京外企，行业龙头有拟置入人服优质资产北京外企，行业龙头有望迎来发展新机遇望迎来发展新机遇 2023 年年 03 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 谭志千谭志千 执业证书：S0600522120001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)25.20 一年最低/最高价 14.28/26.00 市净率(倍)3.87 流通 A 股市值(百万元)7,983.48 总市值(百万元)7,983.48 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.51 资产负债率(%,LF)24.91 总股本(百万股)316.80 流通 A 股(百万股)316.80 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）697 628 40,312 48,163 同比-1%-10c24%归属母公司净利润（百万元）-64-62 808 938 同比 15%307%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.20-0.20 2.55 2.96 P/E（现价&最新股本摊薄）-9.87 8.50 Table_Tag 关键词：关键词：#兼并重组兼并重组 Table_Summary 投资要点投资要点 我国人服第一大企业拟置入北京城乡上市平台我国人服第一大企业拟置入北京城乡上市平台：北京城乡于 2022 年 7月公告，拟置入北京外企，置出北京城乡现有业务，北京城乡成立于 1992年，现有主营业务主要包括商业、旅游服务业和文创与物业等部分。北京外企则是我国第一家从事人力资源服务的企业，在行业有 40 多年丰富的经验，客户公司数量突破万家，服务行业拓展到互联网、金融、医药等众多领域，2021 年实现营收/归母净利润分别为 254/6.15 亿元，yoy 40.45%/7%。业务外包前景广阔，疫后复苏大背景下景气度加速回升业务外包前景广阔，疫后复苏大背景下景气度加速回升。相较于欧美等成熟发达国家，我国人力资源服务行业仍有较大的发展空间，尤其在广义的业务外包领域，根据人社部数据，2021 年人力资源服务行业规模为2.5 万亿元，同比增长 23%。但根据 CIC 数据，我国人力资源服务中的灵活用工渗透率还不到 1%，距离欧美发达国家仍有较大差距，将非核心业务外包是企业在成长周期中必然会选择的战略，随着我国市场经济的发展，业务外包的需求同样十分旺盛，且在疫后复苏的大背景下，企业重回扩张周期，行业景气度有望加速提升。行业龙头，规模优势和客户优行业龙头，规模优势和客户优势明显势明显：北京外企是我国规模最大的人力资源服务公司，先发优势明显，产品服务矩阵成熟，工作机制高效有序，在全国 400 余座城市建立了服务网络，覆盖客户广，且在国企背书下，客户资源丰富，合作关系稳定，订单增速快，公司前五大客户分别为信息技术、互联网、物流、零售行业内的龙头企业，其中第一大客户华为2021 年收入占比达到 20.2%，下游行业景气度高，用工需求量大，公司上市之后有望充分发挥行业龙头作用，充分享受行业增长的红利。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：北京外企是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，有丰富的客户资源，未来置入北京城乡上市公司平台后，有望实现加速扩张，我们预计如果 2023 年成功交割完成，则北京城乡 2023-2024 年归母净利润分别为 8.1/9.4 亿元，目前北京城乡最新市值为 80 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：重大资产置换失败风险，宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧 -43%-39%-35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3 22/3/42022/7/32022/11/12023/3/2北京城乡沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/29 内容目录内容目录 1.北京外企概况：人服行业龙头公司，发展历史悠久北京外企概况：人服行业龙头公司，发展历史悠久.5 1.1.北京外企发展历程：最早进入人服行业，重组交易获发展机遇.5 1.2.北京外企业务概况：疫情下保持稳健增长，上市后有望迎来发展新机遇.7 1.3.国资控股实力雄厚，管理团队经验丰富.9 2.人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔，人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔，.11 2.1.人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气.11 2.2.人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏.13 2.3.灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升.14 2.3.1.降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包.14 2.3.2.我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均，未来提升空间大.16 2.4.竞争格局：市场集中度低，头部公司壁垒高.17 2.4.1.进入壁垒较低，竞争格局相对分散.17 2.4.2.成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高，先发优势明显.18 3.品牌效应与客户积累构筑竞争优势，规模优势突品牌效应与客户积累构筑竞争优势，规模优势突出，外包服务成长性好出，外包服务成长性好.19 3.1.国企背景，先发优势明显，规模优势突出，行业品牌认知度高.19 3.2.客户资源丰富，合作关系稳定，订单增速快.20 3.3.数字化转型，未来降本增效可期.21 3.4.外企德科持续发力，且有望为公司嫁接更多海外市场资源.23 4.财务分析：规模效应与数字化转型优化费用率水平财务分析：规模效应与数字化转型优化费用率水平.24 5.盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级.25 5.1.盈利预测.25 5.2.投资评级.26 6.风险提示风险提示.26 qQmN2YeXaYfVuY9YxU6MdN6MsQqQpNoNkPnNoNiNnNoQaQnMpPMYpNtRuOtRtN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/29 图表目录图表目录 图 1：北京外企发展历程.5 图 2：2016-2021 北京城乡营业收入及增速情况.7 图 3：2016-2021 北京城乡归母净利润及增速情况.7 图 4：2019-2021 北京外企营业收入及增速情况.8 图 5：2019-2021 北京外企归母净利润及增速情况.8 图 6：2020-2021 公司各业务毛利率对比情况.9 图 7：2020-2021 公司各业务营收增速对比情况.9 图 8：2019-2021 北京外企各主营业务收入占比情况.9 图 9：2019-2021 北京外企各主营业务毛利占比情况.9 图 10：重组交易前和未来重组交易完成后的股权架构图.10 图 11：2015-2021 年我国三次产业就业人数占比.11 图 12：2015-2021 年我国人力资源服务市场规模及增速.11 图 13：2015-2021 年我国人服行业服务机构数量及增速.12 图 14：2015-2021 年我国人服行业从业人员数量及增速.12 图 15：2020 年全球人服市场份额占比情况.13 图 16：2020 年我国人服市场份额占比情况.13 图 17：2017-2024E 我国灵活用工与行业规模及增速对比情况.13 图 18：ADP 营业收入及 2019 年同比增速.14 图 19：Korn Ferry 营业收入及 2019 年同比增速.14 图 20：公司在不同发展阶段对灵活用工的需求情况.15 图 21：2021 年不同行业使用灵工程度对比.15 图 22：2020 年不同行业使用灵工作业比例情况.15 图 23：2021 年企业选择灵活用工的动机.16 图 24：2019 年我国与世界可比国家的灵活用工渗透率情况.17 图 25：2021 年全球前 8 大人服机构营业收入情况.17 图 26：2020 年全球人服行业市场集中度情况.17 图 27：2021 年我国前 10 大人服机构营业收入情况.18 图 28：2019-2021 我国人服行业市场集中度情况.18 图 29：F3“产品 服务 平台”人力资源综合服务解决方案.20 图 30：2020 年前五大客户销售收入比重.20 图 31：2021 年前五大客户销售收入比重.20 图 32：2021 年可比公司前五大客户销售收入对比情况.21 图 33：2021 年可比公司前五大客户收入比重对比情况.21 图 34：北京外企主要客户所在行业分布情况.21 图 35：2021 年北京外企与可比公司研发费用对比情况.22 图 36：FESCO 数字一体化平台.22 图 37：上海外企德科股权结构图.23 图 38：2019-2021 上海外企德科营业收入及增速.23 图 39：2019-2021 上海外企德科占北京外企总营收比重.23 图 40：2021 年可比公司海外营收比重情况.24 图 41：2020-2021 北京外企海外营收及比重情况.24 图 42：2017-2021 可比公司毛利率对比情况.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/29 图 43：2017-2021 可比公司净利率对比情况.24 图 44：2016-2021 可比公司销售费用率对比情况.25 图 45：2016-2021 可比公司管理费用率对比情况.25 表 1：交易前后北京城乡股权变动.6 表 2：重组交易向各拟置入资产交易对方发行股份的情况.6 表 3：本次重组交易的业绩承诺指标.6 表 4：重组交易对业绩表现的影响.7 表 5：北京外企主营业务与行业对应关系.8 表 6：公司核心管理层简介.10 表 7：客户不同需求阶段与人服行业提供相应服务情况.12 表 8：企业运营时主要面临的风险.16 表 9：我国人服机构入局的三个阶段.18 表 10：我国前六大人服机构的业务营收占比及覆盖范围情况.19 表 11：拟使用募集配套资金的用途情况.22 表 12：北京外企收入结构拆分.25 表 13：可比公司估值.26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/29 1.北京外企概况：人服行业龙头公司，发展历史悠久北京外企概况：人服行业龙头公司，发展历史悠久 1.1.北京外企发展历程：最早进入人服行业，重组交易获发展机遇北京外企发展历程：最早进入人服行业，重组交易获发展机遇 最早进入人服行业，重组交易获发展机遇。最早进入人服行业，重组交易获发展机遇。北京外企是我国第一家从事人力资源服务的机构，主要从事人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工服务等多重领域，深耕人服行业 40 多年。凭借多年经验积累，北京外企的客户公司数量突破万家，服务行业拓展到互联网、金融、医药等众多领域，成为国内人服行业龙头。2021 年公司实现营业收入/归母净利润分别为 254.18/6.15 亿元，yoy 40.45%/7%。2022 年 7 月与北京城乡进行重组交易，拟置入上市公司平台。图图1：北京外企发展历程北京外企发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司发展历程主要分为三个阶段：公司发展历程主要分为三个阶段：公司创立阶段（公司创立阶段（1979-2002）：人服行业萌芽）：人服行业萌芽时期时期入局，改革创新时期设立。入局，改革创新时期设立。公司发展历程最早可追溯到 1979 年的北京友谊商业服务总公司。在企业开始实行劳动合同制的人服行业萌芽阶段，公司前身系首家劳动人事部门创立并组织的劳动服务公司，也是首家从事人力资源服务的机构。2002 年，劳动部门所属服务机构向公共就业服务转变的改革背景下，公司以独立法人形式开展业务，北京外企正式成立。增资扩张阶段（增资扩张阶段（2002-2021）：多次增资为海内外扩张提供资金来源。）：多次增资为海内外扩张提供资金来源。公司设立后分别于 2004 年、2017 年和 2019 年经历了三次增资，并于 2019 年完成国企混改，引入天津融衡、北创投和京国发三家社会投资人，三次增资为海内外扩张提供资金支持。公司已在大陆地区 19 个省份及中国香港、墨尔本设立子公司，并与瑞士德科集团设立 FESCO Adecco 品牌，开启国际化合作实践。截至 2022 年 7 月，业务网络从北京地区拓展到全国 31 个省、自治区及直辖市，在 400 余座城市建立了服务部门和运营单元。重组上市阶段（重组上市阶段（2021 年至今）：年至今）：拟置入北京城乡拟置入北京城乡。2021 年，外企集团将持有的 86%股权无偿划转到北京国管，为后续的北京城乡与北京国管资产置换打下基础。2022 年 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/29 月公告，北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金方式 100%置入北京外企股权。表表1：交易前后北京城乡股权变动交易前后北京城乡股权变动 股东名称股东名称 交易前交易前 交易后（未考虑配套交易后（未考虑配套融资融资）交易后（考虑配套融资）交易后（考虑配套融资）股份数量股份数量 比例比例 股份数量股份数量 比例比例 股份数量股份数量 比例比例 北京国管 1.08 亿 34.23%1.84 亿 38.99%2.79 亿 49.23%天津融衡 0.50 亿 10.57%0.50 亿 8.79%北创投 0.23 亿 4.80%0.23 亿 3.99%京国发 0.07 亿 1.42%0.07 亿 1.18%其他股东 2.08 亿 65.77%2.08 亿 44.23%2.08 亿 36.80%合计合计 3.17 亿亿 100.00%4.71 亿亿 100.00%5.66 亿亿 100.00%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 本次资产重组计划：（1）资产置换）资产置换。北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。（2）发行股份购买资产。）发行股份购买资产。北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.81%/4.00%/1.19%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企 100%股权。表表2：重组交易重组交易向各拟置入资产交易对方发行股份的情况向各拟置入资产交易对方发行股份的情况 交易对方交易对方 交易标的交易标的 交易对价差额交易对价差额/对价（对价（亿元亿元）股份发行数量（股份发行数量（亿亿股）股）北京国管 北京外企 86%股权 11.91 0.75 天津融衡 北京外企 8.8125%股权 7.88 0.50 北创投 北京外企 4.00%股权 3.58 0.23 京国发 北京外企 1.1875%股权 1.06 0.07 合计合计 24.44 1.54 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（3）非公开发行。）非公开发行。上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股，拟募集资金不超过 15.97 亿元。募集资金主要用于 FESCO 数字一体化建设项目和补充流动资金。此 次 交 易 根 据 业 绩 承 诺，公 司 2022-2025 年 归 母 净 利 润 应 分 别 不 低 于4.55/5.19/5.94/6.62 亿元，2023-2025 年 yoy 14.06%/14.46%/11.49%。若未能实现业绩承诺，本次重组交易的业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投和京国发将对北京城乡进行补偿。表表3：本次重组交易的业绩承诺指标本次重组交易的业绩承诺指标 项目项目 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/29 扣非归母净利润（亿元）4.24 4.88 5.63 6.31 专项财政补贴（税后，亿元）0.31 0.31 0.31 0.31 归母净利润（亿元）4.55 5.19 5.94 6.62 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.北京外企业务概况：疫情下保持稳健增长，上市后有望迎来发展新机遇北京外企业务概况：疫情下保持稳健增长，上市后有望迎来发展新机遇 拟置出资产拟置出资产北京城乡北京城乡，近年来，近年来受电商受电商和疫情和疫情冲击经营冲击经营承压承压。北京城乡成立于 1992年，主营业务包括商业、旅游服务业和文创与物业三部分。在居民消费模式从线下到线上的转变趋势下，公司聚焦线下的业务模式受到较大冲击，2016-2018 年营业收入持续下滑。2020 年受疫情影响，营业收入和归母净利润大幅萎缩，归母净利润自 2020 年起转负，业绩表现不佳。重组交易后，上市公司平台主营业务将变更为人力资源服务。图图2：2016-2021 北京城乡营业收入及增速情况北京城乡营业收入及增速情况 图图3：2016-2021 北京城乡归母净利润及增速情况北京城乡归母净利润及增速情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表4：重组交易对业绩表现的影响重组交易对业绩表现的影响 项目项目 2021 年年 12 月月 31 日日/2021 年度年度 交易前（交易前（亿亿元）元）交易后（备考，交易后（备考，亿亿元）元）营业收入 6.97 254.33 利润总额-0.62 9.98 归母净利润-0.64 6.15 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 拟置入资产拟置入资产北京外企：人服行业龙头，营业收入和归母净利润持续增长。北京外企：人服行业龙头，营业收入和归母净利润持续增长。北京外企凭借先发优势和经验积累成为行业内龙头公司。即使在 2020 年疫情大环境下，仍实现营收和归母净利润 13%/39.5%的稳健增长。公司在 2021 年营收及归母净利润分别实现254.2/6.2 亿元，同比增长 40.5%/6.9%。25.8 22.2 19.2 21.6 7.0 7.0-4.8%-18.3%-13.7.3%-67.4%-1.0%-80%-60%-40%-20%0 1015202530201620172018201920202021营业收入（亿元）YOY（%,右轴）0.9 0.8 0.4 0.1-0.7-0.6-17.9%-1.1%-52.3%-75.5%-852.3.6%-1000%-800%-600%-400%-200%0 0%-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81201620172018201920202021归母净利润（亿元）YOY（%,右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/29 图图4：2019-2021 北京外企营业收入及增速情况北京外企营业收入及增速情况 图图5：2019-2021 北京外企归母净利润及增速情况北京外企归母净利润及增速情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 就具体业务拆分来看，人事管理与薪酬福利服务两大传统优势业务模式成熟，毛利就具体业务拆分来看，人事管理与薪酬福利服务两大传统优势业务模式成熟，毛利率较高，业务外包成长性较高，是人力资源服务行业未来的发展大趋势率较高，业务外包成长性较高，是人力资源服务行业未来的发展大趋势。从业务规模和成长性来看，业务外包和招聘及灵活用工的增速最快，其中 2021 年两块业务的同比增速分别达到 46%/44%，且收入体量大，成为驱动公司收入端增长的主要因素，我们预计外包和灵活用工未来仍将保持较高增速。表表5：北京外企主营业务与行业对应关系北京外企主营业务与行业对应关系 公司主公司主营业务营业务 服务内容服务内容 服务方式服务方式 人服行业对人服行业对应应板块板块 人事管理服务 基础人事管理 提供劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务、社保公积金代缴及管理服务等。人事管理 劳务派遣 作为派遣机构，与派遣员工签署劳动合同，在客户存在用工需求时，把派遣员工派向用工单位。薪酬福利服务 薪酬财税管理 依托 FESCO 智能算薪平台，为客户提供薪酬服务、税务代理、会计代理等服务。薪酬福利 员工弹性福利关怀 客户将部分或全部与员工福利相关的工作委托给公司，公司根据客户需求，为其完成福利计划。公司主要提供整体弹性福利、节日祝福、专项福利、工会慰问四大解决方案。健康管理 客户委托员工健康管理，公司提供以健康保障、健康体检与健康服务为核心的整体解决方案。业务外包 客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给公司，公司根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务，主要包括人员外包、财务外包、政务服务外包等服务。广义灵活用工 招聘及灵活用工服务 招聘流程外包 包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、校园招聘等。招聘流程外包（RPO）中高端人才寻访 为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用的服务活动。中高端人才寻访 灵活用工 针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求，搭建专业化的灵活用工平台，协助用工方与求职者完成对接，帮助客户降本增效。广义灵活用工 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 160.1 181.0 254.2 13.0.5%0 0P0100150200250300201920202021营业收入（亿元）YOY（%,右轴）4.1 5.8 6.2 39.5%6.9%0 0P234567201920202021归母净利润（亿元）YOY（%,右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/29 图图6：2020-2021 公司各业务毛利率对比情况公司各业务毛利率对比情况 图图7：2020-2021 公司各业务营收增速对比情况公司各业务营收增速对比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图8：2019-2021 北京外企各主营业务收入占比情况北京外企各主营业务收入占比情况 图图9：2019-2021 北京外企各主营业务毛利占比情况北京外企各主营业务毛利占比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.国资控股实力雄厚，管理团队经验丰富国资控股实力雄厚，管理团队经验丰富 股权结构稳定，国资控股实力雄厚。股权结构稳定，国资控股实力雄厚。2021 年外企集团将 86%股权无偿划转到北京国管后，北京外企的控股股东变更为北京国管，实际控制人为北京国资委。2022 年 7 月重组交易后，北京城乡取得北京外企 100%股权，北京国资委间接持有 49.23%股权。国资控股实力雄厚，为公司带来稳定的股权结构。78.35.4%2.7%9.5.3.13.0%2.6%9.3%8.5%0 0%人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工总体2020年毛利率（%）2021年毛利率（%）35.8%-10.4.4%0.6.0%5.2%7.4F.0C.6.5%-20%-10%0 0P%人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工总体2020营收YOY（%）2021营收YOY（%）6%7%5%6%5%4%5%4%5%0 0Pp0 1920202021招聘及灵活用工业务外包薪酬福利人事管理47UR#%#%5%4%5%0 0Pp0 1920202021招聘及灵活用工业务外包薪酬福利人事管理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/29 图图10：重组交易前和未来重组交易完成后的股权架构图重组交易前和未来重组交易完成后的股权架构图 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：右图是考虑了配套融资后的股权架构图 高级管理人员和核心业务人员经验丰富高级管理人员和核心业务人员经验丰富。公司的高级管理人员及核心业务人员经验丰富，多数均从 2002 年公司设立之初即加入北京外企，深耕人服行业多年，对战略研判、产品开发、资本运营和企业管理拥有深刻见解。表表6：公司核心管理层简介公司核心管理层简介 类别类别 姓名姓名 年龄年龄 任职日期任职日期 职位职位 简介简介 高 级管 理人员 郝杰 46 2016 年 5 月 董事、总经理 曾任北京外企人力资源服务有限公司业务总监、总经理、党委副书记、党委书记，现任北京外企人力资源服务有限公司党委副书记、总经理。邢颖 53 2016 年 7 月 副总经理 担任北京外企德科人力资源服务上海有限公司、北京外企市场营销顾问有限公司、北京外企新感觉企业管理培训有限公司等公司高管。现任北京外企人力资源服务有限公司党委委员、副总经理，翻译。其 他核 心管 理人员 王一谔 59 董事长 高级工商管理硕士，长江商学院高级管理人员工商管理专业，曾任北京外企人力资源服务有限公司党委书记、董事长、总经理、原北京外企服务集团有限责任公司(现首都实业投资有限公司)党委书记、董事长等职务，现任北京外企人力资源服务有限公司党委书记、董事长。霍连明 57 2015 年 12 月 副董事长 曾任中共丰台区常委兼任区委组织部部长、委员会常委、委员。2015 年 12 月任北京外企服务集团有限责任公司党委副书记、董 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/29 事、总经理。温沁山 57 董事 担任北京外企德科人力资源服务上海有限公司、外企德科人力资源服务安徽有限公司、浙江外企德科人力资源服务有限公司等公司法定代表人，担任北京外企人力资源服务有限公司、北京外企德科人力资源服务上海有限公司、外企德科人力资源服务安徽有限公司等公司高管。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔，人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔，2.1.人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气 我国人服行业疫情下仍保持稳健增长，我国人服行业疫情下仍保持稳健增长，2021 年行业规模为年行业规模为 2.5 万亿元，同比增长万亿元，同比增长21%。随着我国第三产业人员占比的不断提升，第三产业从业人员流动率高的特性为人力资源服务市场规模的扩大提供持续动力，疫情前人服行业规模达到 1.96 万亿元。2020年受疫情冲击，人服市场规模增速下降明显，但仍维持稳健增长。2021 年，国内人服行业反弹强劲，市场规模为 2.5 万亿元，同比增长 21%，人服机构和从业人员分别达到 5.9万家/103.2 万人。图图11：2015-2021 年我国三次产业就业人数占比年我国三次产业就业人数占比 图图12：2015-2021 年我国人力资源服务市场规模及增速年我国人力资源服务市场规模及增速 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：人社部，东吴证券研究所 42CEFGHH)()(&%$#%0 0Pp0 15201620172018201920202021第一产业第二产业第三产业0.97 1.18 1.44 1.77 1.96 2.03 2.46 21.9.0.9.5%3.8!.2%0%5 %.511.522.532015201620172018201920202021人力资源服务业规模（万亿）YOY（%,右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/29 图图13：2015-2021 年我国人服行业服务机构数量及增速年我国人服行业服务机构数量及增速 图图14：2015-2021 年我国人服行业从业人员数量及增速年我国人服行业从业人员数量及增速 数据来源：人社部，东吴证券研究所 数据来源：人社部，东吴证券研究所 人力资源服务行业业务主要包括招聘，薪酬人事管理和业务外包等人力资源服务行业业务主要包括招聘，薪酬人事管理和业务外包等。目前，行业头部人服行业已具备提供全流程服务的能力以满足企业不同阶段的需求。人服行业提供业务覆盖三大阶段需求：（1）覆盖客户招聘阶段需求的招聘流程外包（RPO）、中高端人才寻访（猎头）服务；（2）覆盖客户业务外包阶段需求的广义灵活用工服务，（3）覆盖客户人力资源外包阶段需求的人事管理和薪酬福利管理服务。表表7：客户不同需求阶段与人服行业提供相应服务情况客户不同需求阶段与人服行业提供相应服务情况 客户客户需求阶段需求阶段 行业提供服务行业提供服务 客户需求与客户需求与解决方案解决方案的匹配的匹配 招聘阶段 招聘流程外包（RPO）客户客户需求：需求：将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成，包括从确定职位描述，到分析职位需求，筛选简历，人才测评，面试再到录用通知，直至候选人报到的所有环节 解决方案：解决方案：根据客户个性化需求提供“起点到终点”的一站式服务，根据服务的内容以及业务的完成情况进行结算 中高端人才寻访 客户客户需求：需求：随着公司规模的扩大，招聘中高端管理和技术人员的需求日益增加 解决方案：解决方案：为客户咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用 业务外包阶段（广义灵活用工）业务外包 客户客户需求：需求：将非核心、不擅长业务，重复性劳动岗位转出的需求 解决方案：解决方案：根据客户需求自行组织人员完成业务（狭义）灵活用工 客户客户需求：需求：临时性、不定时性、个性化用工需求 解决方案：解决方案：通过分析企业通过用工平台灵活的发布任务，个人通过用工平台灵活的承揽业务，人服公司充当 B2B2C 的服务中介 人力资源外包阶段 人事管理 客户客户需求：需求：临时性、辅助性或替代性工作岗位编制的需求 解决方案：解决方案：通过劳务派遣、劳动关系管理、入离职管理、在职人事管理、社保公积金代缴管理等服务以改善企业用工机制灵活性 薪酬福利管理 客户客户需求：需求：在职员工相关福利管理外包需求 解决方案：解决方案：提供包括薪酬结算、福利关怀、健康管理等服务以提高员工满意度和雇主品牌形象 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 灵活用工服务崛起，增长潜力逐渐凸显，市场规模有望提升灵活用工服务崛起，增长潜力逐渐凸显，市场规模有望提升。从全球人服市场结构2.7 2.7 3.0 3.6 4.0 4.6 5.9-1.5.1.2.9.7).0%-5%0%5 %052345672015201620172018201920202021人力资源服务机构（万家）YOY（%,右轴）45.1 55.3 58.4 64.1 67.5 84.3 103.2 22.7%5.6%9.9%5.2%.0.3%0.0%5.0.0.0 .0%.00.004060801001202015201620172018201920202021人力资源服务从业人员（万人）YOY（%,右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/29 来看，灵活用工占比最高，2020 年数据显示超过 75%，我国人服市场中劳动外包和灵活用工合计占比在 2020 年也达到了 74%。自 2018 年起，我国灵活用工市场规模增速始终高于行业平均水平，即使在 2020 年疫情冲击下仍有 35%的增长，增长潜力逐渐凸显，未来有较大发展潜力。图图15：2020 年全球人服市场份额占比情况年全球人服市场份额占比情况 图图16：2020 年我国人服市场份额占比情况年我国人服市场份额占比情况 数据来源：WEC，东吴证券研究所 数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所 图图17：2017-2024E 我国灵活用工与行业规模及增速对比情况我国灵活用工与行业规模及增速对比情况 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 2.2.人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏 美国人服行业：疫情后恢复弹性高，美国人服行业：疫情后恢复弹性高，2022 年已恢复至年已恢复至 2019 年同期水平之上年同期水平之上。以美国人服龙头 ADP 和 Korn Ferry 为例，2020 年受疫情冲击影响，以疫情前 2019 年为基准的 yoy 均出现明显下滑，Korn Ferry 下降幅度达到 30%。随着美国经济 2021 年的逐渐复苏，两家公司营收的 2019 年同比增速迅速回升，基本都在 2021Q1 恢复到疫情前水平。2022 年的营收规模基本超过疫情前水平，呈现出较强的恢复弹性。我国疫情防控政策自 2022 年 12 月得到优化后，经济活力和经济形势逐渐好转，我们预计我国人服行业77.6.7%8.1%1.1%0.5%灵活用工人才寻访管理服务提供商招聘流程外包职业管理404&%劳动事务外包灵活用工商务流程外包0.31 0.39 0.51 0.68 0.89 1.21 1.44 1.77 25.01.45.00.94.9.4#.0%0%5 %05.20.40.60.811.21.41.61.82201720182019202020212022E2023E2024E灵活用工市场规模（万亿元）灵活用工YOY（%,右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/29 也将会出现高恢复弹性。图图18：ADP 营业收入及营业收入及 2019 年同比增速年同比增速 图图19：Korn Ferry 营业收入及营业收入及 2019 年同比增速年同比增速 数据来源：ADP 公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Korn Ferry 公司公告，东吴证券研究所 2.3.灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升 2.3.1.降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包 灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求最高最高。根据企业发展周期规律，企业的发展阶段可分为初创期、扩张期、成熟期和整合期，灵活用工需求普遍存在，为企业降本增效发挥重要作用。在规模效应与各项成本的权衡下，企业在不同阶段的灵工需求存在差异：（1）初创期：规模效应与管理成本均处于低位，灵工需求低）初创期：规模效应与管理成本均处于低位，灵工需求低。企业创始初期业务体量较低，规模效应尚未显现；较少的员工数量使得管理成本也处于低位，以创始团队为核心的运作模式足以保证企业的正常运营，灵工需求较低。（2）扩张期：规模效应开始彰显，人力资源成本迅速上升，灵工需求高）扩张期：规模效应开始彰显，人力资源成本迅速上升，灵工需求高。随着企业规模的快速扩张，快速发展的业务体量一方面带来了规模效应，另一方面也使创始团队难以保证企业的正常运营，需要招聘大量符合条件的候选人，人力资源成本迅速上升，业务外包的灵工需求较高（3）成熟期：规模效应与管理成本达到平衡，灵工需求适中）成熟期：规模效应与管理成本达到平衡，灵工需求适中。随着企业进入成熟期，业务体量将保持稳定，企业组织架构和人力资源管理框架趋于完善，达到规模效应与管理成本的平衡，灵工需求量适中。（4）整合期：管理成本指数上升，灵工需求高）整合期：管理成本指数上升，灵工需求高。随着企业市场占有率的提高，内部管理关系和人力关系冗杂，管理成本呈指数级上升，亟需外包边缘业务和服务以精简人员，实现业务和人员架构的优化，灵工需求高。38.5 35.0 40.5 34.7 41.0 38.3 45.1 42.2 5%-3%-1%1%7%7!%-5%0%5 %101520253035404550ADP营收(亿美元）2019年YOY（%，右轴）5.0 5.0 4.5 4.4 5.6 6.4 7.3 7.4-11%-30%-13%-90BF%-40%-30%-20%-10%0 0P2345678Korn Ferry营收(亿美元）2019年YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/29 图图20：公司在不同发展阶段对灵活用工的需求情况公司在不同发展阶段对灵活用工的需求情况 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 服务业灵工需求总体高于制造业，处于整合期的传统服务业和扩张期现代服务业灵服务业灵工需求总体高于制造业，处于整合期的传统服务业和扩张期现代服务业灵工需求高。工需求高。分三产结构来看，2021 年制造业使用灵工占比低于 10%的企业数量占比为43%，高于所有产业的平均水平 35%，也高于服务业的平均水平，制造业灵工需求总体低于服务业。从服务业内部来看，传统服务业灵工需求则高于现代服务业，2020 年数据显示处于整合期的传统服务业（批发零售、餐饮旅游）和处于扩张期的现代服务业（互联网、金融）灵活用工作业占比均在 9%以上，处于行业前列。图图21：2021 年年不同行业使用灵工程度对比不同行业使用灵工程度对比 图图22：2020 年不同行业使用灵工作业比例情况年不同行业使用灵工作业比例情况 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所 除降本增效外，风险外部化需求是除降本增效外，风险外部化需求是企业企业选择灵活用工的第二大动机。选择灵活用工的第二大动机。据中国灵活用工发展报告（2021）数据显示，除了长期降本增效的首要需求之外，风险外部化也是企业选择灵活用工的重要动机之一。对抗季节性用工需求风险、业务不确定性以及政策法规风险规避分别占 42.9%/31.7%/27.2%。295C5 %6%4%88HBD%0 0Pp0%传统服务业现代服务业制造业整体未使用（%）30%及以上（%）10%-30%（%）10%以下（%）23.8.1.2%9.2%0%5 %互联网批发零售餐饮旅游金融灵活用工行业占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/29 图图23：2021 年企业选择灵活用工的动机年企业选择灵活用工的动机 数据来源：中国灵活用工发展报告（2021），东吴证券研究所 人力资源服务外包人力资源服务外包能够有效转移能够有效转移企业经营的企业经营的非系统性风险。非系统性风险。在企业运营过程中，主要面临以业务周期性波动和意外突发情况为首的系统性风险，以及包含日常管理风险、招聘风险、入职风险、离职风险等一系列非系统性风险。人服机构的介入能够将非系统性风险转移出企业，以更弹性的方式将灵活求职者与业务需求相匹配，以更专业的服务实现人力资源的高效管理，从而为风险收取一定服务费和风险溢价，实现双方互利共赢。表表8：企业运营时主要面临的风险企业运营时主要面临的风险 风险类型风险类型 具体风险具体风险 表现形式表现形式 系统性风险 业务周期性波动 受经济景气程度、上下游景气程度影响较大 意外和突发情况 宏观层面的黑天鹅事件，微观层面的员工工伤 非系统性风险 日常管理风险 女性员工“三期”、长期病假疗养 招聘周期过长 招聘周期结束仍未招满临时性员工 招聘质量无保障 尽职调查、入职体检等缺失，无法规避相关风险 人岗不匹配 人资部门的专业性问题为企业带来沉没成本，或无法满足企业的标准要求 激励风险 外包员工缺乏激励和认同感，导致工作效率低 离职风险 离职手续、辞退补偿、相关诉讼 数据来源：华经情报网，东吴证券研究所 2.3.2.我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均，未来提升空间大我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均，未来提升空间大 我国人力资源服务业的全面发展始于 1992 年，并于 2013 年后在相关政策引领下实现跨越发展，目前处于快速成长阶段。然而，相较美国人服行业于上世纪 70-80 年代快速发展，日本于 2000-2010 年的黄金发展时期，我国起步相对较晚。2019 年，我国灵活用工渗透率不足 1%，低于日本 4%的水平，也远低于美国的 10%。随着企业规模扩大，处于扩张期和整合期的企业降低人力成本以及转移风险的双重需求驱动下，未来我国人75.4D.1B.95.21.7.2.2.3%1.2%0 0Pp%使用灵活用工的该动机占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/29 服行业渗透率提升空间较大。图图24：2019 年我国与世界可比国家年我国与世界可比国家的灵活用工渗透率情况的灵活用工渗透率情况 数据来源：CIC，东吴证券研究所；注：渗透率的计算方式为灵活用工数量/所有员工 2.4.竞争格局：市场集中度低，头部公司壁垒高竞争格局：市场集中度低，头部公司壁垒高 2.4.1.进入壁垒较低，竞争格局相对分散进入壁垒较低，竞争格局相对分散 人服行业进入壁垒低，竞争格局分散人服行业进入壁垒低，竞争格局分散。由于人力资源服务入行技术门槛较低，且地域性和服务行业异质性较强，因此吸引了众多参与者的进入，行业公司以小规模经营为主。即使是发展较为成熟的全球人服行业也体现出较低的市场集中度，头部公司营收差距较小。2020 年全球 CR3 和 CR5 分别为 13.6%/18.8%，竞争格局分散。图图25：2021 年全球前年全球前 8 大人服机构营业收入情况大人服机构营业收入情况 图图26：2020 年全球人服行业市场集中度情况年全球人服行业市场集中度情况 数据来源：Hroot，东吴证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 我国人服市场集中度低，竞争格局有集中趋势我国人服市场集中度低，竞争格局有集中趋势。2021 年我国人服行业 CR3 和 CR5分别为 2.13%/2.16%，远低于全球 13.6%/18.8%的水平，未来有广阔的提升空间。同时，我国人服市场表现出分散格局下的集中趋势，CR3 由 2019 年的 1.78%提升至 2021 年的2.13%，未来随着头部公司业务范围的拓展和规模效应的显现，市场集中度有望得到持续提升。1%4%3%0%2%4%6%8%中国美国日本欧盟灵活用工渗透率（%）291.19247.04207.24192.32164.98121.9310077.690501001502002503003502021营业收入（亿美元）4.9%4.6%4.1%2.7%2.5%1.6y.6%任仕达德科万宝盛华瑞可利allegis Group瀚纳仕其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/29 图图27：2021 年我国前年我国前 10 大人服机构营业收入情况大人服机构营业收入情况 图图28：2019-2021 我国人服行业市场集中度情况我国人服行业市场集中度情况 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 注：万宝盛华的收入是大中华区收入 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 2.4.2.成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高，先发优势明显成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高，先发优势明显 虽然人服行业虽然人服行业进入壁垒低，但成为头部企业的壁垒较高，先发优势明显，最终的行进入壁垒低，但成为头部企业的壁垒较高，先发优势明显，最终的行业头部企业大多都有丰富的经验积累，稳定增长的大客户订单，具备提供综合性服务的业头部企业大多都有丰富的经验积累，稳定增长的大客户订单，具备提供综合性服务的能力。能力。入行时间较早的公司普遍拥有先发优势入行时间较早的公司普遍拥有先发优势。回顾我国人服行业发展历程，人服机构主要分为三个阶段入局。1）20 世纪世纪 80 年代：年代：国有企业入局，在政策支持下获得客户来源，较早探索人服业务模式，积累丰富经验；2）20 世纪世纪 90 年代：年代：随着政策放宽和市场化需要，民营企业开始进入人服行业，逐渐成为行业内的经营主体；3）2003 年后：年后：外资企业开始进入，为国内人服行业带来国际化经验。其中，1996 年入局的科锐国际凭借猎头业务积累的声誉和先发优势，逐渐将业务拓展到 RPO 和灵活用工，在海外扩张和数字化转型方面竞争力与可比公司相比较强，市场化程度更高。表表9：我国人服机构入局的三个阶段我国人服机构入局的三个阶段 类型类型 起步时间起步时间 代表企业代表企业 优势优势 劣势劣势 国有企业 80 年代 北京外企、外服控股、中智股份 政策支持，人事代理占据主要市场空间，规模和品牌优势强 其他细分业务发展不足，国际化水平不足 民营企业 90 年代 科锐国际、锐仕方达、猎聘网 熟悉本土市场，商业模式创新 顾问单产水平较低，国际化水平不足，经营尚不规范 外资企业 2003 年 任仕达、外企德科 国际经验重组，高端猎头业务发达，人员素质高，品牌优势明显 本地化程度不足，难以快速适应市场变化 数据来源：华经情报网，中智股份招股说明书，东吴证券研究所 提供综合性解决方案的能力日益成为行业竞争的关键提供综合性解决方案的能力日益成为行业竞争的关键。我国目前已初步形成人力资源服务全产业链格局，能提供综合解决方案的业内龙头企业优势明显，在激烈的行业竞争中占据主导地位。对比我国营收规模前六大的人服机构，前四大公司已将全产业链服254.2 155.4 114.5 70.1 47.4 39.7 25.0 24.2 14.7 13.4 0501001502002503002021年营业收入（亿元）1.78%1.86%2.13%2.08%2.13%2.61%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 1920202021CR3（%）CR5（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/29 务纳入到业务覆盖范围内，而科锐国际除了聚焦招聘及灵活用工领域和业务外包之外，还通过 HR SaaS 覆盖了人事管理和薪酬管理部分，并积极提高技术服务所占比重。未来在数字化转型的趋势下，行业内龙头公司线上线下业务打通，提升综合性解决方案能力。表表10：我国前六大人服机构的业务营收占比及覆盖范围情况我国前六大人服机构的业务营收占比及覆盖范围情况 业务类型业务类型 北京外企北京外企 中智股份中智股份 外服控股外服控股 科锐国际科锐国际 人瑞人才人瑞人才 万宝盛华万宝盛华 招聘及灵活用工 4.55.41%5.62.65.94.42%人事管理 5.22%8.56.12%人事管理、薪酬管理、业务外包共计 3.35%薪酬管理 3.90%8.97.03%业务外包 86.33h.32i.76%其他：技术服务等 1.00%2.74%1.48%0.81%0.58 21 年营收(亿元)254.2 155.4 114.5 70.1 47.4 39.7 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所，以上数据为 2021 年年报数据 3.品牌效应与客户积累构筑竞争优势，规模优势突出，外包服务品牌效应与客户积累构筑竞争优势，规模优势突出，外包服务成长性好成长性好 3.1.国企背景，先发优势明显，规模优势突出，行业品牌认知度高国企背景，先发优势明显，规模优势突出，行业品牌认知度高 我国规模最大的人力资源服务企业，先发优势明显，覆盖客户广我国规模最大的人力资源服务企业，先发优势明显，覆盖客户广。北京外企作为我国人服行业首家公司，先发优势明显，44 年深耕人服行业积累了丰富的服务经验，成为了我国规模最大的人力资源服务公司，在全国 400 余座城市建立了服务网络，覆盖客户广。分地区来看，公司业务聚焦国内，覆盖了华东、北方、华南、中西部四大区域。其中，华东大区和北方大区依托京津冀、长三角两大平台的众多优秀企业，营收占比稳定在 80%左右。头部客户对人服机构资金要求高，国企信用背书便利公司业务范围拓展头部客户对人服机构资金要求高，国企信用背书便利公司业务范围拓展。各行业的头部客户对业务外包机构交付的稳定性、服务的安全性有较高的要求。北京外企出身国企，国企信用背书为其提供资质、背景、政策倾斜、资金和项目扶持等天然优势，从而助力公司迅速打通各类客户，便利业务范围的横向拓展。产品服务矩阵成熟，产品服务矩阵成熟，F3“产品“产品 服务服务 平台”平台”三位一体覆盖全面三位一体覆盖全面。1）产品：）产品：公司四大主营业务提供 12 种人事服务产品，精准覆盖客户各类需求；2）服务：）服务：全国网络为客户实现“一地签约，全国服务”，专家背书为员工职场全生命周期提供持续服务，服务团队快速响应专业定制需求，签署服务水平协议（SLA）保障严谨的质量管理，管控外包风险。3）平台：）平台：四大平台线上赋能线下，进一步完善综合服务解决方案。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/29 图图29：F3“产品“产品 服务服务 平台”人力资源综合服务解决方案平台”人力资源综合服务解决方案 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 工作机制高效有序，前中后台协同配合。工作机制高效有序，前中后台协同配合。公司根据四大业务各自特点，设计不同的前中后台工作机制，有效提高服务效率。1）人事管理：）人事管理：前中台协同分析处理客户需求，并由后台审核收款；2）薪酬福利：）薪酬福利：前台主要收集客户需求，需求分析和审核工作则交由中台处理，形成标准化和定制化的整体解决方案；3）业务外包及招聘和灵活用工：）业务外包及招聘和灵活用工：前台不仅需要收集需求，还需要根据需求设计出具体方案与实施流程，中台则聚焦人员招聘和管理。3.2.客户资源丰富，合作关系稳定，订单增速快客户资源丰富，合作关系稳定，订单增速快 优质客户均为行业内龙头，回款能力强，提供稳定的收入来源优质客户均为行业内龙头，回款能力强，提供稳定的收入来源。公司前五大客户分别为信息技术、互联网、物流、零售行业内的龙头企业，回款能力强，客户资源优质，2021 年公司前五大客户收入占比为 37%，其中华为、阿里巴巴两家公司连续两年均为公司的前五大客户，与北京外企建立了稳定的合作关系，2021 年收入占比分别为20.2%/4.2%。图图30：2020 年前五大客户销售收入比重年前五大客户销售收入比重 图图31：2021 年前五大客户销售收入比重年前五大客户销售收入比重 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 10华为14.2%阿里巴巴7.6%滴滴5.9%顺丰3.9%衣恋2.6%其他客户65.9%华为20.2%贝壳6.2%黑龙江飞鹤乳业4.4%阿里巴巴4.2%上海禹璨信息技术其他客户63.0%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/29 图图32：2021 年可比公司前五大客户销售收入对比情况年可比公司前五大客户销售收入对比情况 图图33：2021 年可比公司前五大客户收入比重对比情况年可比公司前五大客户收入比重对比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 就行业分部来看，公司的主要客户分布互联网、通讯技术、医药、批发零售、能源、就行业分部来看，公司的主要客户分布互联网、通讯技术、医药、批发零售、能源、房地产等行业，房地产等行业，2023 年在疫后复苏的大背景下，有望充分享受行业复苏。年在疫后复苏的大背景下，有望充分享受行业复苏。图图34：北京外企主要客户所在行业分布情况北京外企主要客户所在行业分布情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.数字化转型，未来降本增效可期数字化转型，未来降本增效可期 高研发费用为数字化转型提供资金支持，数字化平台应对市场变化高研发费用为数字化转型提供资金支持，数字化平台应对市场变化。北京外企作为行业内较早开始数字化转型的公司，2021 年投入研发费用 1.9 亿元用于建设 FESCO 数94.0 37.4 25.7 25.5 14.8 2.8 0102030405060708090100北京外企中智集团科锐国际外服控股万宝盛华人瑞人才前五大客户销售收入（亿元）59.47.37.06.7$.1.3%0 0Pp%人瑞人才万宝盛华北京外企科锐国际中智集团外服控股前五大客户销售收入占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/29 字一体化平台，居行业前列。其中，FESCO 数字化赋能平台、研发运维平台、基础架构基础底座三大板块能够有效降低公司经营成本，提升核心竞争力，实现业务的创新和管理的变革，并从人力资源管理向人力资源资本化运营转化。图图35：2021 年北京外企与可比公司研发费用对比情况年北京外企与可比公司研发费用对比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图36：FESCO 数字一体化平台数字一体化平台 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 拟募集资金进行数字化升级拟募集资金进行数字化升级：2022 年 7 月，公司募集配套资金，拟使用 15.97 亿元用于公司数字化转型，主要分为“FESCO 数字一体化建设项目”和补充流动资金两大用途。本次募集配套资金用于补充流动资金的比例不超过本次交易作价的 25%，或不超过募集配套资金总额的 50%。表表11：拟使用募集配套资金的用途情况拟使用募集配套资金的用途情况 项目项目 项目总投资额（亿元）项目总投资额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）2.0 1.9 1.0 0.6 0.5 0.2 00.511.522.5中智集团北京外企万宝盛华科锐国际外服控股人瑞人才研发费用（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/29 FESCO 数字一体化建设项目 13.04 7.98 补充流动资金 7.98 7.98 合计合计 21.03 15.97 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.4.外企德科持续外企德科持续发力，且有望为公司嫁接更多海外市场资源发力，且有望为公司嫁接更多海外市场资源 国企、私企、外企共同发力，多元的客户性质拓宽未来发展空间国企、私企、外企共同发力，多元的客户性质拓宽未来发展空间。一方面，公司利用其国企背景积极拓展国企客户业务，提升国企对标市场化的人效水平，助力国企改革深入推进。另一方面，公司于 2010 年与世界人服龙头公司德科（Adecco）成立合资子公司外企德科（FESCO Adecco），深入发展外企和私企客户业务，并借助国际化平台开展相关海外业务。其中，上海外企德科业绩优势强劲，2021 年营收达到 81.6 亿元，同比增速 51.8%，营收占比连续三年稳步提升，2021 年为公司贡献 32.1%的营收。图图37：上海外企德科股权结构图上海外企德科股权结构图 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图38：2019-2021 上海外企德科营业收入及增速上海外企德科营业收入及增速 图图39：2019-2021 上海外企德科占北京外企总营收比重上海外企德科占北京外企总营收比重 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 利用外企德科资源平台，利用外企德科资源平台，2021 年境外营收同比增长年境外营收同比增长 84.7%。近年来，公司积极利用44.7 53.8 81.6 20.3Q.8%0 0P0406080100201920202021营业收入（亿元）YOY（%,右轴）27.9).72.1$&(024 1920202021营收占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/29 合资公司德科的海外平台和全球业务资源渠道，通过合资新设、股权收购等方式，全面搭建国际人才服务网络，实现从全国化向全球化转变。公司于 2021 年实现境外营业收入 1.33 亿元，同比增速达 84.7%，境外业务拓展方兴未艾，发展空间较大。图图40：2021 年可比公司海外营收比重情况年可比公司海外营收比重情况 图图41：2020-2021 北京外企海外营收及比重情况北京外企海外营收及比重情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.财务分析：规模效应与数字化转型优化费用率水平财务分析：规模效应与数字化转型优化费用率水平 外包服务摊薄整体毛利率和净利率外包服务摊薄整体毛利率和净利率。由于人服行业各公司主营业务侧重不同，北京外企外包服务的收入规模及占比增幅明显，其毛利率相对其他业务较低，因此导致整体毛利率和净利率出现小幅下降。图图42：2017-2021 可比公司毛利率对比情况可比公司毛利率对比情况 图图43：2017-2021 可比公司净利率对比情况可比公司净利率对比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 销售费用率与管理费用率低于同行，规模效应逐渐彰显销售费用率与管理费用率低于同行，规模效应逐渐彰显。公司在部分地区早期开展业务时规模效应尚未显现，随着业务规模不断增长，业务领域、服务产品及服务地域范围不断扩张，全国化的区域协同效应逐渐彰显。北京外企 2021 年销售费用率和管理费用率分别为 1.87%/3.01%，未来北京外企将继续发挥规模效应，同时将加强数字一体化平台建设，通过精准营销和信息化管理赋能控费能力。22.530%0.525%0.080%0.004%0%5 %科锐国际北京外企中智集团外服控股境外营收占比（%）0.72 1.33 0.40%0.52%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0.55.20.40.60.811.21.420202021境外营收（亿元）境外营收比重（%，右轴）11.0.3%8.5%0%5 % 172018201920202021中智股份科锐国际外服控股北京外企3.3%4.1%3.1%0%2%4%6%8 172018201920202021中智股份科锐国际外服控股北京外企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/29 图图44：2016-2021 可比公司销售费用率对比情况可比公司销售费用率对比情况 图图45：2016-2021 可比公司管理费用率对比情况可比公司管理费用率对比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 5.1.盈利预测盈利预测 按照业务结构拆分，我们假设公司 2023 年完成交割，北京外企并入上市平台，北京城乡原有业务置出上市公司平台，则我们主要对北京外企进行盈利预测，报表端，2022年仍为北京城乡原有业务报表，2023-2024 年为北京外企报表：1）2022-2024 年人事管理服务收入将每年保持约 10%的增速，对应收入分别为14.5/15.9/17.5 亿元；2）薪酬福利服务每年保持约 12%的增速，对应收入分别为 11/12.3/13.8 亿元；3）业务外包服务 2022-2024 年收入增速分别为 30%/25%/20%，对应收入分别为282/353/424 亿元；4）招聘及灵活用工服务 2022-2024 年收入增速分别为 30%/30%/25%对应收入分别为 14.9/19.3/24.2 亿元。综上，加上其他收入，我们预计北京外企 2022-2024 收入分别为 325/403/482 亿元，同比增速分别为 28%/24%/19.5%。表表12：北京外企收入结构拆分北京外企收入结构拆分 单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 181.0 254.2 325.3 403.1 481.6 yoy 40.5(.0#.9.5%人事管理服务 12.5 13.1 14.5 15.9 17.5 yoy 35.8%5.2.0.0.0%薪酬福利服务 9.1 9.8 11.0 12.3 13.8 yoy-10.4%7.4.0.0.0%2.4%1.9%0%1%2%3%4%5%6%7 172018201920202021中智股份科锐国际外服控股北京外企3.5%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 172018201920202021中智股份科锐国际外服控股北京外企 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/29 业务外包服务 148.8 217.3 282.4 353.0 423.6 yoy 14.4F.00.0%.0 .0%招聘及灵活用工服务 8.0 11.4 14.9 19.3 24.2 yoy 0.6C.60.00.0%.0%其他服务 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 yoy-6.8%-1.6%0.0%0.0%0.0%其他非主营收入 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们预计公司毛利率和费用率基本维持稳定，如果公司在 2023 年成功交割完成，则我们预计北京城乡 2023-2024 年将实现归母净利润分别为 8.1/9.4 亿元。5.2.投资评级投资评级 北京外企是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，有丰富的客户资源，未来置入北京城乡上市公司平台后，有望实现加速扩张，我们预计如果 2023 年成功交割完成，公司 2023-2024 年归母净利润分别为 8.1/9.4 亿元，我们选取同样为人力资源服务行业头部企业外服控股和科锐国际作为可比公司，最新收盘价对应行业 2023 年平均估值为 23 倍，目前北京城乡最新市值为 80 亿元，对应估值水平较行业平均估值水平仍有较大空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表表13：可比公司估值可比公司估值 代码 简称 市值（亿元）收盘价（元）归母净利润（亿元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600662.SH 外服控股 142 6.24 5.3 6.0 6.9 7.9 27 24 21 18 300662.SZ 科锐国际 99 50.11 2.5 3.0 3.9 5.1 39 33 25 19 行业平均 33 28 23 19 600861.SH 北京城乡 80 25.20-0.6-0.6 8.1 9.4-10 9 数据来源：wind，东吴证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 3 日 6.风险提示风险提示 重大资产置换失败风险：重大资产置换失败风险：本次重大资产交易过程尚未完成，若后续工商变更登记等流程不及预期，无法通过证监会审核，将不利于公司利用重组上市契机获得发展机遇。宏观经济波动，经济景气度下降：宏观经济波动，经济景气度下降：人服行业周期性与宏观经济景气度高度相关，未来如果整体宏观经济面临较大压力，企业管理者对市场和经营形势预期相对悲观，用工需求削减，则会影响到公司的业绩。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/29 人服行业竞争加剧：人服行业竞争加剧：我国人服行业进入壁垒较低，公司规模普遍较小，数量较多。虽然公司目前已形成全产业链人力资源服务格局，但若公司未来不能维持在产品品类、人才储备等方面的竞争优势，可能导致市场份额下降，对公司业绩产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/29 北京城乡北京城乡三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 819 1,311 11,891 14,902 营业总收入营业总收入 697 628 40,312 48,163 货币资金及交易性金融资产 271 804 7,334 9,632 营业成本(含金融类)289 251 37,346 44,755 经营性应收款项 23 13 1,637 2,005 税金及附加 37 31 222 265 存货 503 473 0 0 销售费用 200 188 524 578 合同资产 0 0 0 0 管理费用 228 188 806 915 其他流动资产 22 22 2,920 3,264 研发费用 0 0 202 241 非流动资产非流动资产 2,171 2,080 998 1,010 财务费用 8 36 60 68 长期股权投资 10 10 10 10 加:其他收益 5 4 121 144 固定资产及使用权资产 1,314 1,243 157 167 投资净收益 0 0 12 12 在建工程 3 3 3 3 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 34 14 18 21 减值损失-5 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 199 199 199 199 营业利润营业利润-65-63 1,285 1,498 其他非流动资产 610 610 610 610 营业外净收支 3 3 35 35 资产总计资产总计 2,990 3,391 12,889 15,912 利润总额利润总额-62-60 1,320 1,533 流动负债流动负债 631 1,090 9,578 11,428 减:所得税-1-1 310 360 短期借款及一年内到期的非流动负债 208 708 808 908 净